内生外延驱动成长，高比例分红保障高股息率持续

公司研究/公司快报 2024年4月10日 内生外延驱动成长，高比例分红保障高股息率持续 买入-A(维持) 兖矿能源（600188.SH） 动力煤 公司近一年市场表现 市场数据：2024年4月9日 收盘价（元）： 24.39 年内最高/最低（元）： 35.88/16.49 流通A股/总股本（亿）： 45.29/74.39 流通A股市值（亿）： 1,104.52 总市值（亿）： 1,814.46 资料来源：最闻 基础数据：2023年12月31日 基本每股收益： 2.74 摊薄每股收益： 2.74 每股净资产(元)： 15.91 净资产收益率： 22.94 资料来源：最闻 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入1500.25亿元，同比-33.31%；归母净利润201.40亿元，同比-39.62%；扣非后归母净利润 185.91亿元，同比-38.61%；经营活动净现金流量161.68亿元，同比-72.56%；基本每股收益为2.74元，同比-39.78%；加权平均ROE为21.91%，同比减少17.57个百分点。 事件点评 商品煤产量恢复实现增长；年度吨煤售价回落，毛利率降低。公司2023年自产商品煤13210.7万吨，同比+0.61%；销量12702.4万吨，同比变化 -6.21%。产量实现增长主要原因是收购母公司旗下鲁西矿业和新疆能化实现并表，同时，兖煤澳洲和兖煤国际生产条件改善，分别实现商品煤产量增长13.51%和10.79%。2023年国内外煤价回落，秦港动力末煤、纽卡斯尔港动力煤及澳洲峰景矿硬焦煤年度均价分别同比变化-23.99%、-40.58%和 -19.47%。受此影响，公司煤炭售价回落，年度平均803.15元/吨，同比 -25.49%；新疆能化并表拉低平均成本，公司年度煤炭平均销售成本388.36 元/吨，同比-10.90%；吨煤毛利平均414.79元/吨，同比-35.4%。 煤化工产销同增，但售价下行幅度超过成本，毛利降低。由于榆林能化去年同期检修、未来能源调整产品结构等影响，2023年公司实现煤化工产销同增，合计化工产品产量858.7万吨，同比+8.97%；销量786.2万吨，同比+7.64%。公司化工产品平均价格为3357.67元/吨，同比变化-6.88%，单位毛利为670.06元/吨，同比-12.29%。其中，受下半年需求改善，煤价下行导致的成本下降，乙二醇、石脑油盈利改善，吨毛利分别实现575.45元/吨和4374.02元/吨，同比分别变化+57.88%和+12.83%。 内生外延持续，公司煤炭产能仍有扩大空间；2024年Q1海外煤价上涨利好公司业绩。公司万福煤矿（180万吨/年）预计2024年投产；新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程(1000万吨/年)项预计2025年建成投产。公司煤炭板块内生及外延增长仍将持续，公司可持续发展能力较强。另外，2024年以来海外煤炭价格持续反弹，公司海外煤炭企业盈利能力有望持续，利好公司整体表现。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资本开支基本稳定，分红比例有保障，股息率有望保持高位。公司2024年资本开支计划197.02亿元，同比+8.71%。根据公司《关于确定2023-2025年度利润分配政策的公告》，2023-2025年度利润分配政策应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之六十。公司3月28日《2023年度利润分 配方案公告》，拟每股派发现金股利1.49元（含税），每股派送红股0.3 股，合计现金分红金额达到110.85亿元（含税），占扣除法定储备后净利 润的60%。以2024年4月9日收盘价24.39元/股计算，股息率约为6.11%。公司海内外布局优势资源，未来盈利可期，股息率有望维持较高水平。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为2.74\2.75\2.87元，对应公司4月9日收盘价24.39元，2024-2026年动态PE分别为8.9\8.9\8.5倍，继续给予“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 200,829 150,025 178,181 180,858 183,673 YoY(%) 32.1 -25.3 18.8 1.5 1.6 净利润(百万元) 31,236 20,584 20,361 20,482 21,342 YoY(%) 92.1 -34.1 -1.1 0.6 4.2 毛利率(%) 40.9 40.6 36.1 35.6 35.7 EPS(摊薄/元) 4.20 2.77 2.74 2.75 2.87 ROE(%) 30.8 22.9 19.6 18.1 17.3 P/E(倍) 5.8 8.8 8.9 8.9 8.5 P/B(倍) 2.2 3.2 2.7 2.5 2.3 净利率(%) 15.6 13.7 11.4 11.3 11.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 图1：2012-2023年公司分季度毛利率和净利率图2：2018-2023年公司分季度EPS（元/股） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图3：2012-2023年公司分业务收入（亿元）图4：2012-2023年分业务毛利（亿元） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图5：2016-2023年分机构商品煤销量（千吨）图6：2023年自产商品煤销量构成（千吨） 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 图7：2018-2023年主要子公司净利润（亿元）图8：2023年自产煤单位成本构成 资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所 表1：公司煤炭分季度煤炭销量、价格、成本（单位：百万吨、元/吨） 煤炭产量 2022Q3 2022Q4 2023Q3 2023Q4 Q4oQ4 2022 2023 YoY 集团合计 40841.00 31509.00 39910.00 34813.00 10.49% 131308.00 132108.00 0.61% 公司 6424.00 5284.00 5653.00 6463.00 22.31% 24947.00 23978.00 -3.88% 菏泽能化 450.00 252.00 623.00 720.00 185.71% 1686.00 2645.00 56.88% 鲁西矿业 2993.00 2646.00 -11.59% 11313.00 10798.00 -4.55% 天池能源 237.00 242.00 411.00 358.00 47.93% 1086.00 1201.00 10.59% 未来能源 4556.00 4280.00 4048.00 3984.00 -6.92% 17368.00 17218.00 -0.86% 鄂尔多斯公司 2904.00 2747.00 2127.00 1791.00 -34.80% 11711.00 9614.00 -17.91% 昊盛煤业 1520.00 1608.00 1270.00 993.00 -38.25% 4284.00 4601.00 7.40% 内蒙古矿业 1471.00 614.00 1116.00 1225.00 99.51% 4090.00 3826.00 -6.45% 新疆能化 14913.00 5553.00 13935.00 5427.00 -2.27% 20466.00 19362.00 -5.39% 兖煤澳洲 7231.00 6655.00 9304.00 9725.00 46.13% 29435.00 33412.00 13.51% 兖煤国际 1135.00 1281.00 1423.00 1481.00 15.61% 4922.00 5453.00 10.79% 贸易煤 / / / / 煤炭销量 2022Q3 2022Q4 2023Q3 2023Q4 Q4oQ4 2022 2023 YoY 集团合计 40289.00 34240.00 39073.00 27857.00 -18.64% 135440.00 127024.00 -6.21% 公司 5549.00 5940.00 5184.00 5908.00 -0.54% 25058.00 22956.00 -8.39% 菏泽能化 347.00 421.00 574.00 643.00 52.73% 1591.00 2334.00 46.70% 鲁西矿业 3090.00 2658.00 -13.98% 10933.00 11401.00 4.28% 天池能源 244.00 237.00 407.00 387.00 63.29% 1086.00 1206.00 11.05% 未来能源 3071.00 2933.00 2407.00 2517.00 -14.18% 11285.00 11242.00 -0.38% 鄂尔多斯公司 2317.00 2021.00 1034.00 1397.00 -30.88% 9859.00 5900.00 -40.16% 昊盛煤业 1550.00 1559.00 1278.00 1029.00 -34.00% 4215.00 4607.00 9.30% 内蒙古矿业 1486.00 688.00 1185.00 1201.00 74.56% 3946.00 3931.00 -0.38% 新疆能化 14729.00 5810.00 13654.00 5310.00 -8.61% 20539.00 18964.00 -7.67% 兖煤澳洲 6734.00 6866.00 8617.00 10110.00 47.25% 29253.00 33102.00 13.16% 兖煤国际 1144.00 1223.00 1305.00 1508.00 23.30% 4880.00 5330.00 9.22% 贸易煤 3118.00 3452.00 3428.00 -4811.00 -239.37% 12795.00 6051.00 -52.71% 吨煤价格 2022Q3 2022Q4 2023Q3 2023Q4 Q4oQ4 2022 2023 YoY 集团平均 1198.70 1063.51 817.42 668.20 -37.17% 1077.90 803.15 -25.49% 公司 1156.92 1067.02 784.15 875.13 -17.98% 1134.32 909.06 -19.86% 菏泽能化 1940.12 1896.21 1261.71 1299.97 -31.44% 1957.54 1394.22 -28.78% 鲁西矿业 1466.10 1206.92 山西能化 659.15 851.25 501.31 558.00 -34.45% 657.38 558.93 -14.98% 未来能源 716.72 892.74 577.63 569.32 -36.23% 796.23 598.16 -24.88% 鄂尔多斯能化 598.69 634.37 327.08 367.04 -42.14% 602.84 398.15 -33.95% 昊盛煤业 734.20 831.35 552.83 619.89 -25.44% 772.18 562.34 -27.18% 内蒙古矿业 649.81 590.70 504.42 564