2015年半年报点评：经营质量优秀，外延与内生并举驱动高成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 海澜之家（600398） 买入 2015年半年报点评 （维持评级） 服装II 2015年08月12日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 1.01.21.41.61.82.02.2A-14O-14D-14F-15A-15J-15海澜之家沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 4,493/1,531 总市值/流通 (百万元) 73,906/25,189 上证综指/深圳成指 3,928/13,323 12个月最高/最低元） 21.06/8.97 相关研究报告： 《海澜之家-600398-2015年一季报点评：经营表现靓丽，国民品牌可期》 ——2015-04-30 《海澜之家-600398-2014年年报点评：逆势高确定性成长，推动价值持续重估》 ——2015-03-03 《海澜之家-600398-2014年业绩预告点评：业绩符合预期，看好未来高确定性成长》 ——2015-01-27 《海澜之家-600398-2014年三季报点评：Q3继续高增长，受益于行业集中度提升》 ——2014-10-24 《海澜之家-600398-2014年中报点评：业绩表现靓丽，市场份额有望进一步提升》 ——2014-08-19 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocj@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 经营质量优秀，外延与内生并举驱动高成长  2015H1净利润增长35.7%，经营质量优秀 公司2015H1年实现营收79.33亿元，同比增长39.6%，归母净利润16.66亿元，同比增长35.7%，EPS 0.37元，基本符合预期；扣非净利润16.32亿元，同比增长48.7%，其中2015Q2 营业同比增长11.0%，净利润同比增长36.9%，盈利增速稳中有升。上半年来看，销售净利率保持平稳约为21%，其中毛利率同比提升1.2pct至41.4%，期间费用率略有上升，主要系销售费用率上升2.2pct（品牌推广力度加大），另外管理费用率下降1.1pct。2015H1净利润增速低于扣非增速，主要系营业外收入减少9500多万元，与去年同期存在重组合并收益有关。存货方面，2015H1较年初增加4亿多，经营性现金流量净额同比大幅增长至13.55亿元。  外延与内生并举驱动高成长，激励机制到位 主品牌“海澜之家”2015H1收入增长37.9%，受益于外延与内生并举。外延方面，2015H1新开店207家达3382家，门店有效营业面积增加18.11%，预计15年全年将新开400家门店，延续较快扩张步伐，其中二合一、三合一大店新开50~100家公司。同时，主品牌单店及坪效均有显著提升，主要受益于品牌形象的成功打造，尤其是通过《奔跑吧兄弟》、“Hi-T彩虹墙”等创新营销方式，有效提升品牌影响力。另外，“爱居兔”与“百衣百顺”2015H1收入分别增长7.6%与225.2%，门店总数分别达274家与128家，电商方面同比增长95.6%达2.1亿。公司未来2~3年的扩张策略仍将以一二线城市为主，主攻华南、东北区域，未来在全国范围内门店渗透率仍有较大提升空间，逆势扩张有望延续。公司7月份推出总规模4.5亿的员工持股计划（2:1设立优先级份额和次级份额），员工计划出资1.5亿，其中包括总经理在内的董监高成员8人，激励机制到位，彰显管理层对未来发展信心。  风险提示 消费环境持续疲软；门店扩张不达预期；经营效率持续下滑。  基本面夯实，成长性突出，维持买入评级 公司具有突出成长性与夯实基本面，凭借独特经营模式打造高性价比优势，通过类直营门店管理模式，对上下游供应链整合能力逐步增强，核心竞争能力突出，逆势扩张有望延续，我们看好其未来两年高确定性成长。推出第一期员工持股计划，激励机制到位，彰显发展信心。我们维持公司15~17年EPS0.70/0.90/1.08元的盈利预测，同比增速33.0%/27.6%/20.7%，对应15年PE 23.6X，，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1,365 12,338 16,338 20,372 24,454 (+/-%) -0.2% 803.6% 32.4% 24.7% 20.0% 净利润(百万元) 142 2,375 3,159 4,031 4,864 (+/-%) 35.6% 1575.5% 33.0% 27.6% 20.7% 摊薄每股收益（元） 0.03 0.53 0.70 0.90 1.08 EBIT Marg in 11.6% 25.4% 23.3% 23.8% 23.8% 净资产收益率（ROE） 6.6% 33.7% 33.0% 32.0% 30.0% 市盈率（PE） 521.4 31.1 23.6 18.5 15.3 EV/EBITDA 295.8 25.4 21.9 17.7 15.2 市净率（PB） 34.2 10.5 22.0 18.0 16.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 7086 11187 12898 15908 营业收入 12338 16338 20372 24454 应收款项 560 671 837 1005 营业成本 7417 9699 11877 14245 存货净额 6086 7877 9640 11579 营业税金及附加 61 98 122 147 其他流动资产 639 817 1019 1223 销售费用 991 1405 1793 2152 流动资产合计 14371 20553 24394 29714 管理费用 781 1332 1740 2087 固定资产 2778 3316 3746 4142 财务费用 (87) (90) (112) (134) 无形资产及其他 349 340 332 323 投资收益 1 0 0 0 投资性房地产 1032 1032 1032 1032 资产减值及公允价值变动 (50) 0 0 0 长期股权投资 0 10 20 30 其他收入 0 0 0 0 资产总计 18530 25251 29523 35241 营业利润 3126 4142 5285 6385 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 101 70 90 100 应付款项 6421 7615 9319 11193 利润总额 3227 4212 5375 6485 其他流动负债 2205 3078 3813 4580 所得税费用 848 1053 1344 1621 流动负债合计 8626 10693 13132 15773 少数股东损益 4 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2375 3159 4031 4864 其他长期负债 2800 2800 2800 2800 长期负债合计 2800 2800 2800 2800 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 11426 13493 15932 18573 净利润 2375 3159 4031 4864 少数股东权益 64 64 64 64 资产减值准备 44 (50) 0 0 股东权益 7041 41909 2348 11 折旧摊销 197 221 279 312 负债和股东权益总计 18530 55465 18343 18647 公允价值变动损失 50 0 0 0 财务费用 (87) (90) (112) (134) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 3086 (64) 309 330 每股收益 0.53 0.70 0.90 1.08 其它 (41) 55 1 (2) 每股红利 0.19 0.53 0.67 0.81 经营活动现金流 5711 3320 4620 5504 每股净资产 1.57 1.70 1.80 2.00 资本开支 (2309) (700) (700) (700) ROIC 49% 45% 43% 41% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 34% 33% 32% 30% 投资活动现金流 (2299) (710) (710) (710) 毛利率 40% 41% 42% 42% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 25% 23% 24% 24% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 27% 25% 25% 25% 支付股利、利息 (854) 900 900 900 收入增长 804% 32% 25% 20% 其它融资现金流 3792 0 0 0 净利润增长率 1576% 33% 28% 21% 融资活动现金流 2085 (900) (900) (900) 资产负债率 62% 24% 87% 100% 现金净变动 5497 1710 3010 3894 息率 1% 3% 4% 5% 货币资金的期初余额 1589 7086 11187 12898 P/E 31.4 23.6 18.5 15.3 货币资金的期末余额 7086 8797 14197 16792 P/B 10.6 22.0 18.0 16.0 企业自由现金流 4047 2310 3517 4310 EV/EBIT DA 26.2 21.9 17.7 15.2 权益自由现金流 7839 2564 4000 4731 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结