2024年一季度债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2024.01.01-2024.03.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年一季度债券市场分析报告 摘要 宏观动态 经济运行：3月PMI三大指数均扩张，1-2月消费投资进出口均增长，工业生产回升向好，经济运行起步稳中有升。 宏观政策：财政政策积极，一季度地方财政和发改部门开始组织申报2024年专项债项目，以持续拉动社融和基建融资；货币政策宽松，央行降准50bp、5年期LPR超预期下调25bp，推动实体经济融资成本进一步下降和房地产市场加速复苏。 10年期国债收益率：在基本面经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”、政策面财政货币组合拳靠前发力、资金面市场流动性均衡偏松等多因素影响下，一季度10年期国债收益率震荡下行。 预测：财政发力、货币配合，10年期国债收益率下行趋势不变。 一级市场，信用债发行增量，供给压力有所缓解，全市场首只30年期中期票据上市发行，平均发行利率延续下行，各级别发行成本差异收敛，较低级别发行人债券融资环境改善幅度较大，有利于投融资增长。 债券市场 新债：分行业看，城投债新增融资阻力较大、控增化存效果持续、供需矛盾依 然突出、资产荒问题延续；产业债一级发行同比增长明显，净融资额环比同比均呈近10倍左右增长。分券种看，短融发行数量同比下降净融资额减半，中票发行数量和净融资额同比增幅较大。企业性质方面，各类型企业信用债净融资额均好转。 二级市场，年初以来，利率债收益率振荡下行，信用债收益率先快速下行而后在季末窄幅波动，二级市场信用利差较年初收窄，整体水平降至50bp左右。 存量债：截至2024年3月末，存量城投债延续向发行头部省份集中、向较高级别集中两个特点。 产业债：通信、国防军工等高科技行业近期利差涨幅较大，部分消费行业利差收窄。 城投债：青海区域利差大幅收窄，特殊再融资债和城中村专项借款或为城投公司转型奠定基础，城投债利差有望下行。 预测：信用债发行将持续增长，发行成本维持低位，期限或拉长，个人及企业投 资范围扩充利于信用债发行，城投债难有较大扩张空间，地产行业存在增长潜力。 风险预警 评级调整：一季度，共有37家企业主体级别下调（39次，其中国内评级机构进行主体下调11次），12家企业评级展望下调（12次，均为国际评级机构下调）；一季度主体级别下调集中在房地产及其上下游企业，评级展望下调集中在城投企业。 热点行业：房地产方面，一季度新房温和上涨、二手房持续下跌，二手房环比连跌23个月，房地产调整优化政策加速落实，但市场仍在深度调整态中。城投方面，国务院会议两度强调，要加大地方政府债务化解力度，预计短期内城投公司整体信用风险将有所缓释。 1.宏观动态 1.13月PMI三大指数均扩张，1-2月消费投资进出口均增长，工业生产回升向好，经济运行起步稳中有升 3月18日以来国家统计局集中发布2024年1-2月经济数据和3月PMI数据，整体呈现经济景气水平回升、生产需求稳中有升、发展质量不断改善、经济运行起步平稳的态势。 PMI方面，三大指数均扩张，经济景气水平回升。据国家统计局3月31日数据，3 月制造业PMI为50.8%，环比上升1.7个百分点，为2023年4月以来最高值，时隔6个月再次回到扩张区间。制造业PMI高于临界点且走强，基本面修复力度有所加强，春节假日过后制造业恢复生产，企业员工返岗，企业生产经营回归常态，制造业市场活跃度总体有所回升，其中除出厂价格外，其他各分项环比均走高。非制造业PMI增长1.6个百分点至53.0%，扩张步伐进一步加快，非制造业活动持续蓄势，经济平稳修复动能进一步巩固。其中建筑业、服务业均上升且位于扩张区间，扩张幅度加大。另外综合PMI环比上升1.8个百分点至52.7%，我国企业生产经营活动总体保持扩张。 工业企业利润方面，工业企业效益起步平稳，延续恢复向好态势。据3月27日国家统计局数据，1-2月全国规上工业企业利润同比增长10.2%，自2023年以来增速首次转正。规上工业企业营业收入同比增长，主要是市场需求持续恢复、工业生产增长较快所致。超七成行业利润增长，其中制造业、电气水业增长较快。装备制造业利润增长持续加快，主要是现代化产业体系加快构建所致，利于培育新质生产力。高技术制造业利润实现快速增长，主要是制造业向高端化、智能化、绿色化转型所致。消费品制造业利润同比增长，主要是春节假期有力带动、国内外需求改善所致。 消费方面，市场平稳恢复，乡村优于城镇，出行类服务需求明显释放，线上优于实体，升级类和更新类消费前景值得关注。1-2月社零同比增长5.5%，扣除价格因素实际增长6.2%，在各地区各部门促消费举措落地影响下，市场销售呈现出平稳恢复态势。1-2月消费市场特点较为明显。一是乡村社零增速高于城镇，主要是乡村市场供给优化、春节返乡叠加文旅升温带动所致。二是服务零售额同比增速高于同期商品零售额增速，主要是服务消费场景不断融合拓展、服务消费市场进一步回暖所致，其中出行相关消费需求集中释放，春节黄金假期效应凸显。三是网上零售额同比增速高于实体店，主要是直播带货、即时零售等电商新模式带来消费场景更新所致。四是新能源乘用车、体育娱乐用品、通讯器材等升级类消费同比增长，消费需求释放较快，主要是市场供给不断优化、消费热点逐步拓展所致，其中建筑及装潢材料、家具、家用电器、音像器材等类别零售额同比增长，或与新一轮设备更新及消费品以旧换新政策带来的效应有关。 投资方面，固定资产投资平稳增长。1-2月全国固定资产投资（不含农户）同比增长，主要是各地区各部门统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革、大力推进新型工业化、集中开工建设一批质量高效益好的重大项目所致。1-2月投资呈现以下特点。一是制造业投资同比增速高于投资整体增速，主要是重点产业链高质量发展、技术改造升级有所加快所致，其中饮料生产、铁路船舶航空航天等运输设备制造、电气机械和器材制造业投资增速均在20%以上。二是高技术产业投资同比增速高于固定资产投资增体增速，主要是新引擎、新动能引领经济发展所致，其中高技术制造业、高技术服务业投资同比均增长。三是民间投资增速由负转正，其中能源、住宿餐饮、商务服务、制造、基建等行业同比均增长。四是基础设施等补短板投资增长，与万亿特别国债所涉项目落地实施以及支撑灾后应急恢复重建资金陆续下达相关。五是东北地区投资增速在10%以上，高于其他区域，东部和中部增长，西部下降。 进出口方面，货物进出口较快增长，贸易结构继续优化。1-2月货物进出口总额同比增长8.7%，其中出口、进口均增长，出口优于进口，实现贸易顺差近9千亿元，其中民营企业进出口增幅为两位数，占进出口总额的比重超50%。出口和进口均增长显示出外需和内需均有所好转。 工业生产方面，积极推动培育新质生产力影响下，工业生产延续回升向好，多数行业增速回升。1-2月规上工业增加值同比增长，增速为近一年以来最高值，延续回升向好态势，与积极推动形成新质生产力有关，呈现以下特点。一是消费品制造业增加值同比增长，主要是疫情防控平稳转段、春节假日、海外市场需求改善所致。二是具有高科技、高效能、高质量特征的行业增加值同比增长，主要是加快培育新质生产力所致，其中电子、铁路船舶航空航天、汽车、仪器仪表行业增加值同比增速较大。三是高技术制造业增加值同比增长，其中半导体、集成电路、智能无人飞行器、3D打印、机器人领域增速较大。四是绿色产品增势强劲，其中新能源汽车、充电桩，以及超白玻璃、单晶硅、多晶硅等太阳能工业绿色材料增长明显。 能源方面，原油产量、天然气产量、发电量同比均增长。1-2月规上工业原煤产量同比下降，进口煤炭同比增长；规上工业原油产量、进口原油、规上工业原油加工量同比均增长；规上工业天然气产量、进口量同比均增长；规上工业发电量同比增长，电力生产保持稳定。 房地产方面，开发投资等多项行业数据同比降幅较大。1-2月全国房地产开发投资额同比下降，其中住宅投资同比下降；房屋施工面积、新开工面积、房屋竣工面积同比均下降；新建商品房销售面积、销售额同比均下降；房地产开发企业到位资金同比下降，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均下降。2月房地产开发景气指数为近一年以来最低值。 1.2财政政策方面，地方财政和发改部门开始组织申报2024年专项债项目，以持续拉动社融和基建融资；货币政策方面，央行降准50bp、5年期LPR超预期下调25bp，推动实体经济融资成本进一步下降和房地产市场加速复苏 财政政策方面，一季度地方财政和发改部门开始组织申报2024年专项债项目，以持续拉动社融和基建融资，有力支持经济平稳健康发展。一季度，地方财政和发改部门组织申报了2024年专项债项目，本次申报在投向领域、项目要求、申报程序上均有变 化。投向领域上，总体仍保持着11大领域不变，但专项债作资本金的投向领域新增了保障性住房建设，存量已审核通过的专项债项目没有实质性变化，可以率先发债。后续监管部门审核地方新报项目后，将为项目库提供新的“弹药”，支撑专项债发行，以持续拉动社融和基建融资，修复内生需求不足，有力支持经济持续回升向好。货币政策方面，一季度，降准如期落地，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准将向市场提供长期流动性约1万亿元，此外，季度内LPR非对称下调，1年期LPR保持不变，5年期LPR大幅下调25个基点，体现了央行对于房地产行业的呵护，加大楼市托底力度，释放了更加积极信号，有利于稳定房地产行业信心，促进投资和住房消费，进一步促进房地产市场平稳健康发展。年初的超预期降准、降息力度较大，释放了一定流动性，有助于银行进一步降低综合经营成本，提升超额储备金水平，从而进一步降低实体经济融资成本，修复部分潜在信用风险，并支持实体经济平稳健康发展。整体来看，一季度宽松的财政政策和货币政策组合发力，将切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期,巩固和增强经济回升向好态势,持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 1.3在基本面经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”、政策面财政货币组合拳靠前发力、资金面市场流动性均衡偏松等多因素影响下，一季度10年期国债收益率震荡下行 一季度，在基本面经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”、政策面财政货币组合拳靠前发力，资金面市场流动性均衡偏松等的驱动下，10年期国债收益率震荡下行。1-2月，受到多重因素的共同影响，10年期国债收益率不断向下突破市场预期，主要包括宏观经济整体内生修复动力有待提振，基建不及去年同期、房地产总体仍在延续降势，以及50bp超预期降准落地，5年期以上LPR不对称下降25bp，物流和消费等实体经济政策走向积极，地方债和政金债等利率债发行进度偏慢等。3月，基本面，根据海关总署、国家统计局、商务部等政府部门本月公布的数据，进出口、制造、消费、外资等行业均呈现恢复向好态势；政策面，一是两会政府工作报告发布，今年GDP增速目标为5%左右，通胀目标在3%左右，赤字率为3%，外加1万亿超长期特别国债和3.9万亿地方政府专项债券，政策力度符合市场预期；二是央行两次公开提及我国法定存款准备金率仍有下降空间，提振了债市情绪；资金面，虽然受到银行跨季考核和财政支出等季节性因素影响，但月末最后一周央行跨季投放规模的大幅提升保证了资金面相对稳定和波动相对可控，综合影响下，3月10年期国债收益率震荡下行，但相比1-2月，债市下行动能明显减弱。 展望4月，10年期国债收益率预计将呈现震荡走势。基本面方面，从发布的3月 PMI数据来看，经济景气度有所回升，其中制造业PMI为50.8%，环比上升1.7个百分点，时隔4个月跨越荣枯线，回到扩张区间，且为2023年4月以来最高值。但全球多地爆发持续性冲突叠加美欧多国下半年大选，加剧了地缘政治不确定性，市场避险情绪有所攀升。政策面方面，美联储今年有望兑现降息预期，但4月议息会议维持利率的可能性较大。此外，政府工作报