2024年8月债券市场分析报告

分析周期 债券市场分析报告 2024.08.01-2024.08.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年8月债券市场分析报告 摘要 宏观动态 经济运行：面对复杂严峻的国内外环境，以及国内暴雨洪涝、极端高温等短期因素带来的扰动，在宏观政策加力显效、新动能加快成长以及出口带动作用增强等因素综合作用下，7月经济运行总体呈现平稳态势。但是，国内有效需求不足，经济运行出现分化等转型中的问题依旧显现，经济回升向好的基础还需要进一步巩固； 财政政策：8月超长期国债和专项债的拨付力度将加大，支持国家两重建设，撬动社会投资。财政部等六部门明确市政基础设施资产管理要求，严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务； 货币政策：央行提出继续实施好稳健的货币政策。本月一年期和五年期LPR均维持上期报价不变，MLF操作首次常规性延后续做。央行配合特别国债到期续发，买入4000亿特别国债。8月央行“二级市场国债买卖”正式落地，央行国债现券“买短抛长”，助力长端债券收益率筑底； 10年期国债收益率：在基本面经济平稳发展、政策面保持延续性、资金面合理充裕等多重因素影响下，10年期国债收益率横盘震荡； 人民币汇率：美国经济下行压力加大，降息预期升温，人民币兑美元汇率收涨，重返7.1区间。 一级市场，发行量方面，信用债发行规模增长，净融资额保持较高水平净流入；发行成本方面，信用债发行利率降幅收窄，级别分化程度进一步收敛。 债券市场 城投债净融资额由正转负，地产融资边际好转； 中期票据延续快节奏扩张，短期融资券发行量缩减； 民营企业本月发行规模和净融资额均创近一年以来最高值； 国务院加快经济社会发展全面绿色转型政策影响下绿色债券增发； 二级市场，央行精细化调控、债券基金赎回、市场情绪谨慎等多因素作用下信用利差显著回调，月末利差回升至5月初水平。 信用债取消发行数量及规模本月出现激增。 可转债市场的表现一定程度影响了各行业利差中位数变动方向及幅度，消费 行业转债调整幅度最大； 月末城投债利差中位数环比小幅抬升，利差区间缩窄至71.51bp-283.74bp。 风险预警 评级调整：8月，共有10家企业主体级别下调（国内评级机构下调4家），3家企业评级展望下调（国内评级机构下调1家）。主体级别下调涉及单个主体集中多次下调情况； 房地产行业：多数行业指标同比延续下降，支持房地产行业组合政策的落地效果将是防范化解房地产领域风险的关键。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，面对复杂严峻的国内外环境，以及国内暴雨洪涝、极端高温等短期因素带来的扰动，在宏观政策加力显效、新动能加快成长以及出口带动作用增强等因素综合作用下，7月经济运行总体呈现平稳态势。但是，国内有效需求不足，经济运行出现分化等转型中的问题依旧显现，经济回升向好的基础还需要进一步巩固。 7月经济数据呈现需求偏弱、经济运行分化的特征。当前外部环境变化带来的影响增多，国内有效需求依然不足，新旧动能转换存在阵痛，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战。下阶段，随着专项债、超长期国债等加快发行，也将有效转化为实物工作量，同时财政货币政策等宏观政策取向一致性增强，将有助于形成推动经济增长的强大合力，为巩固经济回升向好态势提供有利条件。 从生产端来看，新旧动能分化延续，新动能日益成为经济增长的新引擎。一方面，1-7月份全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比1-6月份回落0.1个百分点；7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，比上月回落0.2个百分点。高温等极端天气对生产有一定影响，叠加制造业处于主动去库状态，需求不足向生产端有所传导。另一方面，新动能日益成为经济增长的新引擎。制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进下高技术制造业增幅达10%；41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增幅最高。未来一段时间，工业经济将仍然面临“有效需求不足”的问题，新质生产力表现将持续强于传统生产力。 从需求端来看，消费需求延续恢复态势，外需不确定性有所上升。内需方面，7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，增幅较上月上升0.7个百分点。餐饮和商品均增长，餐饮高于商品0.3个百分点。商品中通讯器材类、体育娱乐用品类增幅在10%以上，部分升级类商品销售增速较快。今年以来，服务消费保持较快增长，1-7月服务零售额同比增长7.2%，增速高于同期商品零售额4.1个百分点，尤其在暑期带动下，交通出行、旅游租赁、文体休闲等服务类消费增长显著。外需方面，海外经济景气度边际回落，叠加贸易政策不确定性和地缘政治风险回升，7月出口增速有所回落，贸易顺差收窄，进一步凸显了加强内需的重要性。近期出台的《关于促进服务消费高质量发展的意见》 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》将逐步落地实施，加上下阶段中秋、国庆、元旦等假日到来，国内消费市场潜力有望进一步释放。 从投资端来看，固定资产投资有所放缓，制造业投资增速仍处于高位。从投资类型来看，一是制造业投资仍保持高位增长。1-7月制造业投资累计同比增速为9.3%，略低于1-6月的9.5%，保持强劲增长；高技术投资维持较高增速，新质生产力继续拉动制造业投资，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对通用设备和专用设备的带动效应持续显现。二是基建投资增速明显回落。1-7月基建投资增速为4.9%，较1-6月下滑0.5个百分点，增速继续创下2022年以来新低，背后主要的原因，一方面，可能是极端天气对施工形成了明显扰动，另一方面是今年新增专项债发行进度偏慢，地方城投融资转型压力较大。三是房地产投资依旧在筑底过程中。1-7月房地产开发投资累计同比下降10.2%，降幅高于1-6月的10.1%，房地产市场的整体表现并未出现改善。与房地产相关的指标中，施工、新开工、竣工、资金来源、房价等同比增速均是负增长，且降幅并未明显收窄，整体来看地产市场依旧在筑底的过程之中。目前“两重”“两新”等重大举 措正在加快推进，未来随着超长期特别国债、中央预算内投、地方政府专项债券以及2023年政府增发国债等项目建设加快推进、加快形成实物工作量，政府投资带动放大效应将持续释放。 CPI同比涨幅扩大，通胀保持温和上涨。7月CPI环比由降转涨、同比增速回升，食品价格上涨贡献较大，同时旅游、教育、娱乐等价格涨幅相对稳定，反映出部分商品领域供需关系正在改善，部分服务消费活跃度较高。7月份，受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，PPI环比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅均与上月相同。随着“两重”建设的扎实推进，叠加保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，将为下半年PPI降幅持续收窄提供有力支撑。整体上看，要实现全年增长目标，政策还需“持续用力、更加给力”，短期关注可 能的增量政策，尤其是中央加杠杆，包括特别国债、降准降息、地产收储扩容等可能出台措施。中长期来看，党的二十届三中全会部署了一系列重大改革举措，有利于破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾，尽管面临不少风险挑战，中国经济发展有基础、有条件战胜发展和转型中的问题，推动经济持续回升向好。 1.2宏观政策方面，8月超长期国债和专项债的拨付力度将加大，支持国家两重建设，撬动社会投资。财政部等六部门明确市政基础设施资产管理要求，严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。央行提出继续实施好稳健的货币政策。本月一年期和五年期LPR均维持上期报价不变，MLF操作首次常规性延后续做。央行配合特别国债到期续发，买入4,000亿特别国债。8月央行“二级市场国债买卖”正式落地，央行国债现券“买短抛长”，助力长端债券收益率筑底。 中央政治局会议提出加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，为未来财政货币政策取向定下主基调。 财政政策方面，8月16日，国务院全体会议提出扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资。叠加8月20日农业农村部支持已获得超长期国债资金等支持而仍有融资需求的项目获得进一步融资，超长期国债和专项债的拨付力度或将加大，重点支持国家两重建设。财政部、住建部等六部门印发《市政基础设施资产管理办法(试行)》(下称《办法》)，自2024年9月1日起施行。《办法》强调，政府投资建设的市政基础设施资产应当依法严格履行基本建设审批程序，落实资金来源，加强预算约束，防范政府债务风险。严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。通过发行地方政府专项债券建设的市政基础设施管护期间产生的有偿使用收入，按规定优先用于偿还对应项目的地方政府专项债券本息，不得挪作他用。 货币政策方面，8月2日，央行提出继续实施好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降，将确保信用债发行成本低位运行。 8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）公告，其中1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，1年期和5年期LPR均维持上期报价不变。8月央行中期借贷便利（MLF）操作首次常规性延后续做，将8月15日 到期的4,010亿元MLF延后至8月26日操作。8月26日，央行以利率招标方式开展 3,000亿元MLF操作，期限1年，中标利率2.3%，MLF整体缩量操作1,010亿元。同日， 央行公开市场开展4,710亿元7天期逆回购操作，操作利率1.70%。今年以来，央行持续优化市场化利率形成和传导机制，不断释放LPR改革潜能，引导企业和居民信贷利率跟进调整，同时将MLF操作安排在LPR报价后，在更好平抑月底波动的同时，进一步表明央行拟将淡化MLF利率作为政策利率色彩的态度，LPR或将与MLF利率脱钩。 8月29日，央行按照惯例以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公 开市场业务一级交易商买入4,000亿元特别国债。此操作是央行配合特别国债的到期续发，不影响银行体系流动性以及债市的供需状况。8月30日下午，央行在新增的“公开市场国债买卖业务公告”栏目中发布《国债买卖业务公告[2024]第1号》。公告称8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1,000亿元。央行8月国债现券操作标志着央行已把在公开市场买卖国债作为一项货币调控工具来运用。本月央行针对国债的“买短卖长”操作增加了长端国债供给，将有助于稳定长期国债收益率。 1.3在基本面平稳发展、政策面保持延续性、资金面流动性略显收紧等多重因素影响下，10年期国债收益率横盘震荡 8月，10年期国债收益率呈现横盘震荡走势，主要是经济平稳发展、财政货币政策保持延续性、流动性合理充裕等多重因素影响所致。7月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.9%，涨幅较6月收窄0.1个百分点，显示出通胀继续放缓的迹象，美联储降息预期提升。政策面，8月央行提出稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降；国务院提出扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，撬动更广泛的社会投资；8月9日央行提出未来将灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护流动性平稳，又避免债市情绪进一步过热，旨在向投资者提示债市风险，或在此影响下，10年期国债收益率有所上行。资金面，本月13-15日央行连续三日通过公开市场操作向市场投放资金13,326亿元，26-28日连续三日投放资金12,208亿元，MLF等价缩量续作，市场流动性整体略显收紧。在上述因素综合影响下，10年期国债收益率横盘震荡。 图12024年8月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 数据来源：Wind，大公国际整理 图22024年1-8月政策利率及市场利率走势（单位：%） 数据来源：Wind