2024年5月债券市场分析报告——5月信用债净融资额扩张，信用利差持续收窄

债券市场分析报告 分析周期 2024.05.01-2024.05.31 2024年5月债券市场分析报告 ——5月信用债净融资额扩张，信用利差持续收窄 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 经济运行：CPI稳中有升，PPI降幅收窄，消费投资均增长，能源生产总体平稳，工业生产加快，需求边际好转，国民经济平稳运行。 宏观政策：财政政策方面，财政部公布超长期特别国债发行安排；货币政策将保持合理宽裕以配合超长期特别国债发行，促进经济平稳健康发展。 10年期国债收益率：在基本面经济整体向潜在增长中枢回归、政策面新政策为经济持续恢复奠定基础、资金面市场流动性整体呈均衡状态等多因素影响下，10年期国债收益率呈现震荡走势。 一级市场，5月信用债净融资额进一步扩张，缓解内需不足、企业经营压力大等问题，畅通国内大循环；新券种发行量下降，交通基建数字化转型或带动数字经济债增发，TLAC债券提升银行业稳健性和防范风险外溢能力；本月逆回购创新低、MLF等价等量续作，资金面边际收紧但依旧宽松，信用债平均发行利率延续下行趋势。 债券市场 新发债：城投债发行延续下降趋势、净融资延续流出，“压债务稳发展”理念 进一步推进，滚续需求或将更加依赖金融机构支持或自身转型；政策影响下金融债净融资额同比翻倍；国有企业信用债净融资额均连续五个月净流入。 二级市场，5月债券二级市场成交金额同比大幅增加、环比下降，其中利率债成交金额较信用债降幅较大，市场配置延续上月风格。供需不均影响下，信用债收益率下行速度快于利率债收益率，信用利差延续下行走势，整体水平最低降至33bp左右。 存量债：截至2024年5月末，存量城投债延续向发行头部省份集中特点，但向较高级别集中的趋势有所转变。 产业债：多数行业利差呈下行趋势，而纺织服饰和家用电器等消费行业利差涨幅较大。 城投债：本月一级市场发行继续缩量，供需矛盾下，月末城投债二级市场整体利差水平环比延续下行趋势。 风险预警 评级调整：5月，共有9家企业主体级别下调（9次，其中国内评级机构进行主体下调3次），6家企业评级展望下调（6次，其中国内评级机构进行主体下调1次）；主体级别下调集中在房地产企业及其上下游企业。 热点行业：房地产方面，5月百城新房价格同环比微涨，二手房环比连跌25个月，人民银行出台一系列房地产政策优化措施，房地产市场有望加速筑底；城投方面，2024年地方政府隐性债务化解工作仍是重中之重，山东省出台政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”模式，或在全国其他地区得到进一步应用。 1.宏观动态 1.1CPI稳中有升，PPI降幅收窄，消费投资均增长，能源生产总体平稳，工业生产加快，需求边际好转，国民经济平稳运行 CPI稳中有升，需求边际好转。4月CPI同比上涨0.3%，涨幅较上月上行0.2个百分点；环比上涨0.1%，涨幅较上月由负转正；核心CPI环比上涨0.2%。同比变动方面，除食品外，其他各大类价格均上涨，食品中油肉蛋奶果价格均下降。环比变动方面，食品、衣着下降，居住持平，其他各大类均上涨。由于市场供应充足，食品类价格同比环比均呈下降。机票住宿等交通相关价格由降转升，主要是小长假提升出行需求所致。金价上涨，主要是全球经济不确定风险上升使投资者购买黄金的避险需求增加、多国央行增持黄金使市场黄金实际供给量下降所致。 PPI降幅收窄，部分行业需求阶段性回落。4月PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月走扩0.1个百分点，显现出工业生产处于恢复阶段，部分行业需求处于阶段性回落。购进价格同比下降3.0%，降幅较上月收窄 0.5个百分点；环比下降0.3%，降幅较上月走扩0.2个百分点。购进价格降幅大于出厂价格降幅，或有利于企业利润积累。同比变动方面，4月生产资料PPI下降3.1%，降幅收窄；生活资料PPI下降0.9%，降幅收窄。环比变动方面，4月生产资料PPI下降0.2%，降幅走扩；生活资料PPI下降0.1%，降幅与上月持平。石油、天然气业价格上涨，主要是近期能源需求增加、上游供应减少、国际原油价格上行以及多地调整天然气价格所致。煤炭开采和洗选业价格下降，主要是供应充足、电煤需求季节性回落所致。 能源方面，生产总体平稳，煤油气进口均增长。4月原煤产量同比下降、降幅收窄；进口量同比增长，增幅扩大。原油产量同比增长，增幅扩大；进口量同比增长，增幅由负转正；加工量同比下降，由增长转为下降。天然气产量和进口量同比均增长，增幅均放缓。发电量同比增长，增速加快，其中火电、水电、太阳能发电增速加快，核电由降转增，风电同比下降。 社零方面，消费市场稳定恢复，线上消费突出、数字服务消费增势良好。4月社零同比增长2.3%，增幅较上月下降0.8个百分点。城镇乡村同比均增长，乡村增速较城镇高1.4个百分点，主要是乡村商业基础设施不断完善、市场供给日益丰富所致。商品和餐饮同比均增长，餐饮较商品增速高2.4个百分点。按消费类别看，4月通讯器材、体育娱乐用品类增速为两位数，在各类别中增速最高，显现出品质化、绿色健康商品消费需求持续释放，而建筑装潢、汽车、服装、化妆、金银、文化办公用品类同比下降。1-4月实体店中专业店、便利店、超市零售额同比增长，主要是促消费活动有序开展所致，而百货店、品牌专卖店下降；网上零售额同比增幅达两位数，显示出线上消费活力稳定释放。1-4月服务零售额同比增长，主要是服务消费供给持续完善所致；餐饮和交通消费快速增长，假期出行热度持续；数字服务消费增势良好，与电信业务总量同比增长相印证。 投资方面，重大项目支撑，高技术增势良好，投资平稳增长。1-4月固定资产投资同比增长4.2%，增幅较上月下降0.3个百分点。其中三产同比均增长，第二产业增幅最大；东中西东北地区均增长，东北地区增幅最大。投资呈现出制造业投资较快增长、基础设施投资平稳增长、高技术产业投资增势良好、重大项目建设持续发挥支撑作用等特点。 工业方面，工业生产回升向好，制造业增速最大。4月规上工业增加值同比增长6.7%，增幅较上月上升2.2个百分点，三大门类均增长，其中制造业增幅最大。按经济类型，各类型企业增加值同比均增长，其中股份制企业增幅最大。按行业看，41个大类行业中 有36个行业增加值同比增长，其中有色、汽车、运输设备、通信电子等行业增幅达两位数。按产品看，619种产品中有386种产品产量同比增长，其中新能源汽车、集成电路、工业机器人增幅均在25%以上。从行业和产品可以看出我国制造业呈现绿色、智能化发展。 1.2财政政策方面，2024年5月，财政部公布超长期特别国债发行安排，货币政策将保持合理宽裕以配合超长期特别国债发行，促进经济平稳健康发展 财政政策方面，财政部公布超长期特别国债发行安排，发改委表示1万亿元增发国债相关资金已全部下达，我国中长期仍将保持较为积极的财政政策基调，有助于稳定国内经济预期、提振信心。本月，财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行 的有关安排，其中，超长期特别国债分为20年期、30年期和50年期品种，均按半年付 息，今年最早一只超长期特别国债已于5月17日发行。按有关部署，拟连续几年发行超长期特别国债，超长期特别国债的持续发行，有助于拉动投资和消费、促进经济动能转型、构建现代化产业体系、发展新质生产力。同时，也有助于优化债务结构，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长，超长期特别国债可形成优质资产，避免地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。本月，国家发改委表示，我国去年底增发的专门用于支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建1万亿元国债，相关资金已 全部下达到各地方。截至目前，已落地的1.5万个项目，已开工建设的约1.1万个，开工率超过70%。整体来看，我国中长期仍将保持较为积极的财政政策基调，有助于稳定国内经济预期、提振信心。货币政策方面，5月中央人民银行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告中指出，将保持融资和货币总量合理增长，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，并密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。预计未来一段时间，央行将保持流动性合理充裕以配合超长期特别国债的发行，年内降准降息仍有一定空间，以实体经济和金融机构经营成本进一步下降，扩大市场总支出、总需求规模，促进经济平稳健康发展。 1.3在基本面经济整体向潜在增长中枢回归、政策面新政策为经济持续恢复奠定基础、资金面市场流动性整体呈均衡状态等多因素影响下，10年期国债收益率呈现震荡走势 5月，10年期国债收益率呈现震荡走势，主要受经济整体向潜在增长中枢回归、新政策为经济持续恢复奠定基础、市场流动性整体呈均衡状态等多重因素影响。基本面，在全球贸易回暖、市场内生动力企稳、稳增长政策发力等的影响下，我国经济整体向潜在增长中枢回归，但2005年后首次单月负增长的4月新增社融规模以及连续2月扩张后再度回归收缩区间的5月制造业PMI，显示当前经济仍存在供给端修复速度放缓、需求端内需恢复偏慢等现象。此外，在美联储决议维持利率不变、官宣6月起放缓缩表的 同时，瑞典央行8年来首次降息，欧洲降息步伐进一步明确，海外各国央行政策走向分化，一定程度上为我国宏观政策的选择提供了有利环境。政策面，新政策为经济持续恢复奠定基础，一是地产政策继续密集出台，例如杭州和西安同日接力宣布全面取消住房限购、央行月中的“四连发”政策、上海月初的“以旧换新”和月末的“沪九条”等，不断释放利好以提振市场信心；二是特别国债发行方案落地，发行节奏整体较为平缓， 缓解了市场对超长期国债集中供给的担忧情绪；三是本月央行三次喊话长期国债，对利率点位的描述逐步精确至30日的“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”，并表态“将在必要时卖出国债”，有助于长债收益率回归至与经济增长预期相匹配的合理区间。资金面，本月央行日均逆回购一直保持20亿元水平，直至最后一周新增地方专项 债发行加速，央行月末连续3日（29-31日）通过公开市场操作向市场净投放资金6040亿元，在央行呵护态度下，市场流动性整体呈现均衡状态。综合影响下，10年期国债收益率围绕2.3%一线震荡。 图12024年5月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 4月CPI同比涨幅扩 大、环比由降转涨；PPI同比降幅收窄、环比降幅扩大 西安接连宣布 取消住房限购 四箭齐 稳楼市 上海调整优化 住房限购政策 MLF等量 连 后，5月制造业PMI再度回归收缩区间 调休日（11日）央行公布4 月社融数据，大幅不及预期，市场交易降准降息预期 次放量，当日净 资金2480亿元 作首 投放 操 市场 公开 本月 央行 续作 平价 张 2月扩 续 央行“ 发” 杭州、全面 2.35 2.34 2.33 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 数据来源：Wind，大公国际整理 图22024年1-5月政策利率及市场利率走势（单位：%） 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 逆回购利率:7天DR007国债到期收益率:1年同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年国债到期收益率:10年 常备借贷便利(SLF)利率:7天 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行量方面，5月信用债净融资额进一步扩张，缓解内需不足、企业经营压力大等问题，畅通国内大循环；新券种发行方面，发行量下降，交通基建数字化转型或带动数字经济债增发，TLAC债券提升银行业稳健性和防范风险外溢能力；取消发行数量和取消发行规模环比均下降 5月信用债净融资额进一步扩张，缓解内需不足、企业经营压力大等问题，畅通国 内大循环。2024年5月信用债发行1,090只，共募集