冲水组件领军企业，切入智能马桶开启二次成长

冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。 智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 盈利预测和财务指标 瑞尔特：冲水组件龙头，切入智能马桶引领二次增长 1.1专注马桶卫浴二十余年，从代工走向自有品牌 公司诞生于1999年，成立之初便专注于马桶水件研发与生产。2001年研制出连体半排、全排双档排水阀，随后扩大产品线，推出盖板、水箱、电子感应产品等。 2011年公司研发出延时进水专利技术，随后推出智能马桶、智能盖板，完成从组件到终端产品的布局。2021年公司推出自有品牌智能坐便器产品，并通过经销商、线上渠道和工程渠道进行销售，实现从代工到自有品牌的开拓。 图1：公司历史大事沿革 公司主要产品包括卫浴配件产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱等），在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。 图2：公司产品包括卫浴配件、智能卫浴及同层排水系统产品 1.2大股东持续稳定，管理层经验丰富 四大创始人及亲属直接持股超65%，股权结构稳定。公司大股东为四大创始人，各自持股12.5%，其余前十大股东均为创始人亲属，合计持股比例超过65.8%，股权结构较为集中且稳定。公司四大创始人于2012-2019年存在一致行动关系，2019年一致行动关系解除，公司不存在实际控制人。 图3：公司四大创始人及亲属持有超65%股权 管理层均在公司任职多年，经验丰富、激励足。公司董事及高管均在公司有多年任职经历，分别负责研发、制造、管理等方面工作，分工明确、任职稳定。公司于2020年对副总经理等核心骨干员工共114人进行股权激励，共授权2.73%股权。 表1：公司主要高管在瑞尔特具备丰富的任职经验 1.3收入稳健成长，盈利能力已企稳回升 营收稳健增长，内外销并重发展。公司营收从2012年不到6亿稳步成长至2022年19.6亿，年复合增速12.7%，2023Q1-Q3收入同比+11.6%至15.5亿。公司内外销并重，2012-2022年内外销收入复合增速分别为16.1%、7.2%，内销占比从2012年的53%提升至72%。内销增长较快一方面受益于国内智能马桶行业的蓬勃发展，另一方面部分内销陶瓷卫浴客户将公司的产品配套后亦用于出口；直接外销除2021年受益于全球产业链转移之外，其余年份增长较为稳健。 智能座便器及盖板快速放量，水箱及配件业务增长稳定。分业务看，水箱及配件、智能座便器及盖板是公司两大核心业务，2022年营收占比分别为36.6%、51.3%，同层排水系统产品占比为9.1%。智能座便器及盖板收入快速增长，是公司的核心驱动力，2012-2022年智能座便器及盖板业务收入复合增速为28.6%，其中2019-2022年受益于智能卫浴高景气发展，公司智能座便器及盖板收入迎高增，复合增速高达51.1%；公司水箱及配件业务增长相对稳定，2012-2022年复合增速3.9%。 图4：公司内外销并重发展，营收整体增长稳健 图5：公司智能座便器及盖板业务收入快速增长 毛利率受原材料价格及疫情等影响，2022年以来已出现企稳回升趋势。受疫情、原材料、业务结构等因素拖累，公司2020年以来毛利率处于历史低位，随着原材料价格高位回落，2022年公司毛利率开始企稳回升，2023Q1-Q3毛利率提升至28.5%。分业务看，公司核心产品冲水组件的毛利率相对较高，2012-2019年平均毛利率达到34.8%，主要系冲水组件是便器品质的核心部件，单价较低、行业格局较好；智能座便器2012-2019年毛利率在25%左右。分内外销看，公司外销毛利率较高，2012-2019年平均为34.6%。 公司费用率受汇兑损益影响较大，销售费用率有所提升。公司管理费用率及研发费用率基本稳定，2018年以来分别在5%和4%左右上下浮动；销售费用率受到自有品牌建设力度加大的影响，从2018年不到4%提升至2023Q1-Q3的8.0%；财务费用对期间费率的影响相对较大，2023Q1-Q3财务费用率为-1.5%，主要受汇兑损益影响波动。 图6：公司毛利率自2022年开始逐渐修复 图7：公司期间费用率受财务费用率影响较大 公司2019年前净利率平均达到18%，2022年净利率逐渐修复。2020年受到疫情、汇兑损益大幅增加的影响，公司利润率出现较大下滑；2021年受到原材料成本上涨与自主品牌推广力度加大影响，盈利进一步承压；2022年随着原材料价格下行、汇兑受益，净利率快速攀升至11%；2023年在毛利率修复的同时自主品牌的费用投放加大，净利率同比-0.6pct至10.2%。 图8：公司2022年净利润同比增长51.4% 图9：公司此前净利率水平较高，2022年以来迎来修复 智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为 2.1智能马桶：切中痛点的低渗透高成长品类 智能坐便器/马桶盖增长的本质，是产品切实有效地提升了消费者如厕体验，属于典型的“刚需类”消费升级品类。智能坐便器产品近年从过往简单的座圈加热、妇洗臀洗、感应冲水等功能基础上，节能省电、抗菌（座圈抗菌、冲水去除卫生死角、泡沫盾、阻垢）、智能翻盖、静音等产品功能的升级进一步提升了消费者使用体验。智能马桶分为智能马桶盖和智能马桶一体机两类，智能马桶盖可安装在传统马桶上使其具备部分智能功能，同时智能马桶均价更高，根据奥维云网，2023年线上智能一体机均价为2505元，智能马桶盖均价为1383元，而传统马桶均价低于1000元。 图10：智能坐便器功能持续完善，在座圈加热外完善了各类提升舒适度的功能 我国智能坐便器行业持续成长，年销量预计超900万台，但对比坐便器大盘，其渗透率仍处于低位。根据奥维线上数据，2023年智能坐便器（含一体机和马桶盖）线上销额同比增长11%至68.4亿元，零售量增长19.8%至308万台。参考2021-2022年线上占全渠道比例约34%～36%，预计2023年行业销量超900万台，对比国内每年约0.85-1.0亿台马桶的销售体量（参考中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会数据），预计目前智能坐便器的渗透率约9%～10%左右。 图11：我国智能坐便器整体规模实现高速增长（销量） 图12：智能马桶行业线上销额保持高速增长 而根据中国家电网和奥维云网2022年12月发布的《2022中国智能坐便器消费趋势》数据，在我国北上广等一线城市，智能马桶的普及率在5%-10%以上；新一线城市的普及率在3%-5%左右；三四线城市和乡镇市场中，还几乎处于空白阶段； 而对比发达国家，日本为90%、美国为60%、韩国为60%。 图13：我国智能马桶渗透率成长空间大 进一步细分来看，一体机销量增速更高。参考2023年线上数据，一体机和马桶盖的销额分别增长14%/下滑7.4%至58亿/11亿元，一体机和马桶盖零售量分别增长32%/下滑7%至231万/77万台。目前一体机依然占据线上销量的三分之二以上，考虑到智能一体机之于传统坐便器是完全替代（而马桶盖与传统马桶并非完全此消彼长），因此仅看智能一体机相对坐便器每年的销量渗透率则处在更低的水平。 一体机销量增速和占比优于马桶盖的原因，一方面来自于功能更全面的产品力优势，另一方面则与两者价差缩小有关，近年一体机价格趋降，使整机的购买门槛持续降低。2023年智能一体机线上均价为2505元/-14.6%；智能马桶盖均价为1383元/-5.2%，均价均持续下探，但一体机较马桶盖的价差进一步缩小。 图14：线上渠道分品类看，一体机销量较马桶盖增幅更高 图15：一体机价格降幅更高是其占比高、增速快的原因之一 2.1.1智能马桶行业规模：三个核心问题的探讨 智能马桶相对传统马桶带来的使用体验提升明显，这是智能马桶渗透率持续向上的最底层逻辑。而现阶段超900万台的年销量基础上，未来渗透率和规模的发展如何展望？我们尝试通过对比进行思考和讨论，结论是：当前智能马桶仍处于初期高增的红利期，且预计天花板更高。具体如下： Q1：总量视角：和近年其他低渗透率品类对比，其现在处于什么状态？ A：通过对比低渗透率品类的各维度消费属性和近年销量/额数据，我们可以看到智能坐便器这一品类的优势是使用频率最高、单价适中、体验感明显提升、且消费者对产品力和品牌的要求更高。 表2：低渗透率品类消费属性对比：智能马桶使用高频、渗透率低，且预计天花板更高 同时定性来看，未来智能马桶的发展还存在另外两重催化： （1）老龄人口对于便捷、健康的需求。京东数据显示，智能马桶增速在45岁以上的人群中位居前列。随着我国老龄化的加深，智能、便捷、健康产品的需求会持续增加。 图16：京东45岁以上用户对智能坐便器的需求增长位居前列 （2）老旧小区改造需求大。我国约有老旧小区17万个，涉及人口过亿，这些老旧小区基本采用传统马桶。2020年我国开始全面推进城镇老旧小区改造工作，有望给智能马桶行业带来新增量。 图17：我国每年改造约5万个老旧小区、涉及近千万户 因此智能马桶的消费属性决定了其具有较扫地机、集成灶、投影、按摩器具等低渗透品类更高的空间，同时智能马桶兴起的时间更晚，这导致消费者受教育时间更短，叠加消费者年龄结构变化、老旧小区改造等外生催化，有望使行业仍处于初期高增的红利期。 Q2：需求细拆：2C需求和2B需求各几何？渗透率天花板在哪里？地产的影响？ A：首先，在上表数据中，相对模糊的数据是每年国内马桶的总需求量，其消费属性与白电有类似之处，但包含了2C（住宅）需求和2B（酒店、办公楼、公共场所等）需求，因此我们同时参考地产、商用场景和空调等品类数据先对马桶的基础需求进行拆分，再进一