冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间

公司研 究DONGXINGSECURITIES 2022年9月29日 推荐/首次 公司报告 瑞尔特 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头， 东智能马桶打开成长空间 兴 证导语：随着大家对于居家生活品质的追求，以及供给端智能元器件的发展完券善，智能马桶成为为数不多的明显带有消费升级属性的品类之一。瑞尔特以股马桶的冲水组件为基础，抓住新消费趋势，沿着自己的优势领域做拓展，突份破品类和产业环节，打开新增长空间。 有瑞尔特于1999年在厦门成立，当前已是国内最大的便器冲水组件生产商。公限司以冲水组件为基础逐步扩充产品线，产品当前已涵盖节水型冲水组件、静公音缓降盖板、挂式水箱、智能坐便器、同层排水系统产品。近年来收入持续司增长，其中智能卫浴产品增速迅猛。 证冲水组件行业趋于稳定，智能马桶进入快速发展期。冲水组件格局稳定，瑞券尔特等数家厂商多年来保持份额前列。节水是冲水组件最重要的功能属性，研随消费者节水意识提高，节水型冲水组件份额有望继续提升。智能马桶相对究于传统坐便器，增加清洗、加热等功能，可明显改善如厕体验并提高安全性。报根据《中国智能马桶行业发展白皮书》统计，智能马桶渗透率约5%，对比海告外增长空间广阔。行业规模持续增长，疫情爆发后居家时间延长，智能马桶 渗透率加速提升。品牌和制造商数量随行业发展而增加，当前行业竞争较为激烈，产品价格连续多年下降。我们认为价格下行对行业参与者尤其是制造商的成本控制提出更高的要求，有望推动行业逐步出清，集中度提升。品牌端，产品智能化升级打破原有卫浴行业格局，新晋品牌存在机会。制造端，新品牌的增加也为制造商带来增长动力；中小厂商在成本控制、质量控制等方面存在劣势，随产品价格持续降低或将逐步退出，瑞尔特等掌握生产优势的大厂有望提高占有率。 瑞尔特以水件为基础拓展智能马桶，优势有望得以延伸。冲水组件决定便器的冲洗质量、节水效果、安全性和使用寿命等，是便器最核心的部件。公司 作为国内最大的水件生产商，客户资源丰富且技术、规模优势领先。我们看好公司积累的优势能延伸至智能产品：1）客户优势：卫浴厂商一般对水件的品质要求较高，公司与客户合作多年，产品力和交付能力得到充分认可，新品类导入会更加顺利；2）制造优势：核心部件的自产能力能有效保障整机产品的高品质并降低成本，同时公司持续大力投入研发，强化整体产品力。同时公司积极拓展自有品牌业务，针对各渠道组建专门团队，其中线上业务实现高增。当前公司产能储备充足，未来随收入规模的提升叠加自有品牌的持续拓展，毛利率有望持续提升。 盈利预测及投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，客户资源丰富，技术、成本优势显著。从核心部件向智能马桶拓展，技术和成本优势有望得 以延伸。同时公司积极开拓自有品牌，打开未来增长空间。智能马桶渗透率持续提升，空间广阔，我们看好瑞尔特能充分享受行业的快速发展，在竞争中持续提升自身份额。我们预计公司2022-2024年实现营收20.54、25.09、 30.76亿元，归母净利润为2.06、2.42、3.08亿元，对应的PE分别为16.01、13.73、10.90，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求，地产销售下滑超预期。 公司简介： 公司是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要生产的卫浴产品，包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱、感应产品、智能盖板等，产品主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、商场、写字楼等房屋建筑中卫生间设施。公司先后获得“厦门市专利试点企业”、“福建省著名商标”、“福建名牌产品”、“中国卫浴产品行业知名品牌”、“中国卫浴名牌产品”、“《节能产品政府采购清单》入选企业”等诸多殊荣。 资料来源：公司公告、WIND 发债及交叉持股介绍:无交易数据 52周股价区间（元）10.52-5.32 总市值（亿元）32.56 流通市值（亿元）20.09 总股本/流通A股（万股）41,801/41,801 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率4.53 52周股价走势图 瑞尔特 沪深300 177.5% 77.5% -22.5% 9/2811/281/283/285/287/28 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 财务指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,284.20 1,868.29 2,053.97 2,508.74 3,075.79 增长率（%） 15.75% 45.48% 9.94% 22.14% 22.60% 归母净利润（百万元）114.63 139.36 205.62 242.15 308.02 增长率（%）-36.86% 21.58% 47.54% 17.77% 27.20% 净资产收益率（%）6.81% 7.86% 10.83% 11.96% 14.11% 每股收益(元)0.28 0.34 0.49 0.57 0.71 PE27.82 22.91 16.01 13.73 10.90 PB1.94 1.84 1.73 1.64 1.54 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间 DONGXINGSECURITIES 去、 目录 1.瑞尔特：依托冲水组件切入智能马桶新赛道4 1.1依托冲水组件，持续拓展品类4 1.2新品类带动收入规模提升，盈利能力有望持续回升5 2.冲水组件行业趋于稳定，智能马桶进入快速发展期8 2.1冲水组件格局稳定，中高端节水组件有望继续提高份额8 2.2智能马桶行业快速发展，未来集中度有望提升9 3.以水件为基础拓展智能马桶，优势有望得以延伸12 3.1冲水组件品类积累客户和技术优势，积极拓展智能产品12 3.2积极培育自有品牌，未来发展可期14 3.3智能马桶产能储备充足，毛利率有望随规模提升15 4.盈利预测与投资评级15 4.1盈利预测16 4.2投资评级16 5.风险提示17 插图目录 图1：瑞尔特产品矩阵4 图2：股权结构图（截至2022Q2）5 图3：公司收入按品类拆分6 图4：各品类毛利率6 图5：公司收入按境内外拆分6 图6：境内境外毛利率6 图7：公司收入持续增长7 图8：公司归母净利润持续增长7 图9：近两年盈利能力有所下滑7 图10：费用率呈现缓步上升态势7 图11：工程塑料ABS价格走势8 图12：工程塑料PP价格走势8 图13：马桶产品主要部件构成及出厂价拆分8 图14：智能马桶销售量持续增长9 图15：智能马桶销售额持续增长9 图16：智能马桶配套项目套数今年下滑10 图17：智能马桶配套率持续提升10 图18：智能马桶普及率对比10 图19：2021年线上智能马桶一体机价格带分布11 图20：2021年线上智能马桶盖价格带分布11 图21：线上智能马桶盖品牌集中度变化12 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间 图22：线上智能马桶一体机品牌集中度变化12 图23：公司客户资源丰富13 图24：公司智能卫浴产品今年持续快速增长13 图25：研发费用率保持较高水平14 图26：公司持续取得专利14 图27：公司自有品牌智能马桶产品15 图28：智能一体机产品功能全面15 图29：生产量持续增长，产销率保持高位15 图30：智能产品毛利率较低，未来有望提升15 表格目录 表1：瑞尔特发展历程4 表2：盈利预测表16 P4东兴证券深度报告 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间 DONGXINGSECURITIES 去、 导语： 马桶品类本身属于家居必须消费品，但是马桶的构成也使得如冲水组件具有了其他家居产品不具备的技术壁垒。随着大家对于居家生活品质的追求，以及供给端智能元器件的发展完善，智能马桶成为为数不多的明显带有消费升级属性的品类之一。在供给端助力产品功能的完善，以及消费者认知度提升双重作用下，智能马 桶的需求处在高速增长阶段，行业渗透率加速提升，这在当前的消费环境里更显得难能可贵。 瑞尔特作为传统制造企业，抓住新消费趋势，沿着自己的优势领域做拓展，最终突破单一零部件，在智能马桶领域找到新增长点，突破制造身份，布局制造+品牌的双重环节。我们将在本篇报告探究智能马桶行业的趋势，及公司的布局策略。 1.瑞尔特：依托冲水组件切入智能马桶新赛道 1.1依托冲水组件，持续拓展品类 瑞尔特深耕冲水组件，逐步拓展围绕坐便器拓展产品。瑞尔特于1999年在厦门创立。公司组建初期专注于马桶冲水组件的生产，客户涵盖众多国际高端卫浴企业。经过二十余年的深耕发展，当前公司在国内冲水组 件市场占有率第一，在全球冲水组件市场占有率前三。冲水组件是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的配件组，包含进水阀、排水阀和其他必要附件，具备冲洗、自动关闭等功能。公司以冲水组件为基础逐步在卫浴领域扩充产品线，最初拓展水箱、盖板等产品，后逐步向智能化进发，智能盖板、智能马桶已上市。 图1：瑞尔特产品矩阵 冲水组件 水箱 智能系列产品 进水阀排水阀 隐藏式水箱外挂式水箱 智能马桶一体机智能盖板 资料来源：瑞尔特官网，公司招股说明书，东兴证券研究所 表1：瑞尔特发展历程 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间 年份事件 1999瑞尔特卫浴公司成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产 2001研制出连体半排、全排双档排水阀，对水资源进行合理分配，有效节省水资源 2004扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀 2005开发电子感应产品。 2008推进产品智能化进程，进行产品智能应用开发 2011研发出延时进水专利技术。经过2年的专项研发和严格测试，智能盖板成功上市 2012智能马桶上市 2016公司于上交所上市 2017首发无水压限制E-shion系统智能马桶上市 2021研发智能物联智能马桶上市 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 股权稳定，创始人分工明确。公司创始人为罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生，四人分别持股12.49%，合计占比49.96%。目前公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股65.75%，股 权稳定。公司无实际控制人，由四位创始人共同管理，分工明确。 图2：股权结构图（截至2022Q2） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2新品类带动收入规模提升，盈利能力有望持续回升 业务结构方面，智能化产品迅速增长，增长主要源于境内。水箱以及同层排水系统等相关冲水部件是公司的核心品类，2021年合计占比仍在50%以上。其中同层排水系统产品毛利率水平较高，其主要包含隐藏式水箱等，技术含量较高。公司智能马桶及盖板业务开始加速增长，2021年后收入达到8.55亿元，占比达到46%，得益于疫情爆发后居家时间提升，智能马桶销量快速提高。近两年各品类毛利率，在原材料价格上涨的压力 下均有下降。境内境外业务均保持持续增长，在智能产品高增的推动下，境内增速高于境外，占比显著提升。 P6东兴证券深度报告 瑞尔特（002790）：冲水组件龙头，智能马桶打开成长空间 DONGXINGSECURITIES 去、 图3：公司收入按品类拆分图4：各品类毛利率 100% 80% 60% 40%