座椅内饰领军企业，收购海外龙头共创二次成长

深耕座椅内饰件数十年，并购海外龙头完善座椅总成产品矩阵。公司起家于头枕扶手等座椅3C配件，至今已有25年汽车内饰产销经验。2019年公司实现对欧洲座椅龙头德国格拉默的并购并拓展进入商用车领域。与此同时，本部+格拉默形成了完整的座椅总成产品矩阵，并协同获得多个全球知名整车厂优质客户资源。 座椅安全件功能多元化趋势赋予新增量，转型Tier1为国内厂商抢占市场。汽车座椅以及头枕扶手都是3C安全件，随着整个需求端汽车行业在电动化、智能化的高速发展下，座椅也由单一安全件趋向多元功能化升级。座椅中游集中度高，海外CR5为供应链Tier1位臵，长期占据主要市场份额，2019年CR5分别占据全球/国内市场份额73%、67%。国内厂商多为Tier2，集中度分散，现多以延展业务线至Tier1座椅集成为发展目标。据Mordor Intelligence测算，2022年全球座椅市场将正式步入千亿级市场，达到1037亿美元，2021-2026年5年CAGR为5.27%；而根据华经情报网整理国内座椅市场2022年约为850亿元，2021-2025年CAGR为4.7%。 收购海外龙头格拉默，传统+新增业务共同开启二次增长。格拉默在2021年实现扭亏为盈，并且营收规模与盈利能力较2019年相比均还存在较大的回弹空间。格拉默与公司加强协同效应外扩内稳，共同开启公司二次成长：1）扩业务：公司由原本头枕+扶手组成的单一Tier2产品供应模式通过并购格拉默后转型为完整Tier1座椅总成产品矩阵，显著提升单车价值10倍以上。公司乘用车座椅总成业务获得定点实现从0到1，内饰新产品隐藏电动出风口量产在即将贡献新的利润增长点。横纵向积极研发升级产品，多元化功能前瞻布局有望抢占未来座舱新市场；2）稳成本：与海外座椅总成厂商相比，公司具有稳定的经营效率和成本控制能力，本部毛利率大幅高于海外座椅龙头厂商，在与格拉默进行市场业务、全球联合采购、技术共享等措施的不断实施，持续优化本部成本管理，公司有望在外资盈利疲软的背景下保持强劲成本管控优势，为国产化破局创造潜在机遇。 盈利预测、估值及投资评级：公司是国内领先的座舱内饰供应商，收购格拉默后打造扶手、头枕、座椅总成等产品矩阵，单车价值量显著提高。我们预计公司2022-2024年有望实现营业收入180.99、196.53、214.24亿元，同比增长7.53%、8.59%、9.01%。 实现归母净利润3.38、5.65、8.71亿元，同比增长167%、67%、54%，对应EPS为0.30、0.50、0.78元。以2022年4月19日收盘价计算，公司当前市值为91.77亿元，对应2022-2024年PE分别为27.2X、16.2X、10.5X，略高于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）终端市场乘用车销量不达预期的风险；2）原材料价格持续上涨影响公司盈利的风险；3）依据的数据信息滞后的风险。 深耕座椅内饰件数十年，外延并购迎来全球市场 起家于头枕等座椅3C配件，收购格拉默完善全球化布局 25年汽车内饰产销经验，海外并购提升全球化配备实力。公司在1996年成立之初就开始专注于汽车头枕、扶手等座舱内饰件业务，早在2014年就在德国设立了第一家海外机构，2019年并购了全球座椅配件龙头德国格拉默，完善了全球化的配备实力，提升了全球知名度。据公司公告，截至2021年12月31日，公司已经在全球20个国家拥有近70家控股子公司。 子公司引入国资带来区位优势。据公司在2021年7月的公告，公司全资子公司宁波继烨引入合肥国资战投，计划借助合肥国资投资平台的影响力及地方政策和区位优势，积极开拓合肥等地区的新能源汽车业务。 图表1:2019年公司完成对格拉默的并购，拓展座椅内饰产品线 商用领域拓展迅速，本部+格拉默形成完整座椅内饰产品矩阵 格拉默完善座椅内饰产品矩阵，拓展商用车业务领域。公司仍持续深耕传统头枕以及扶手产品领域，2019年由并购德国格拉默带来的商用车座椅以及中控等内饰新增业务完善了公司整套完整座椅内饰产品矩阵，且正式步入商用车领域。据Wind，分领域看公司商用车座椅业务营收占比2021年首次超过30%，拓展迅速；自收购格拉默后，公司传统头枕、座椅扶手业务的营收占比下滑，分别由2018年的46.06%、37.17%下滑至2021年的23.84%、9.61%，而格拉默所供应的中控及内饰产品营收占比在2019-2021年分别保持32.51%、33.70%、31.31%。 图表2:新增业务线营收占比贡献增长显著 图表3:公司形成乘用+商用的完整座舱内饰矩阵 公司客户资源丰富，涵盖多领域各类别知名厂商。公司本身数十年传统业务沉淀维系着一批优质客户，格拉默的加入更是推动了公司与全球各类型主要整车厂商建立了配套供应关系。在乘用车领域，公司客户包括中级、高级及顶级汽车制造商，向客户提供世界领先的产品或高性价比的综合性解决方案；在商用车领域，公司在全球范围内面向卡车、农业机械、建筑机械、叉车、公共汽车、火车、飞机开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。 图表4:公司客户资源涵盖国内外多领域各类别知名厂商 公司实现扭亏为盈，行业困境下仍保持稳定盈利能力 公司营收增速由负转正，格拉默利润端实现困境反转带动公司扭亏为盈。 据Wind数据，公司在2019年完成对格拉默的并购后，营收规模大幅提升；在2020年全行业遭受疫情等因素影响下格拉默营收同比下滑近16%；2021年行情逐渐回暖，格拉默温和复苏，带动公司实现扭亏为盈。 图表5:公司营收增速由负转正，净利润扭亏 图表6:格拉默营收利润均存较大回弹空间 降本增效措施初见成效，行业成本困境下仍实现盈利能力的增强。2021年原材料价格高居不下，叠加缺芯影响导致需求端客户订单不稳定的困境下，公司受益于联合采购、格拉默结构性降本增效措施等持续实施，2021年毛利率较同比提升0.58pct至14.14%，仍保持稳定盈利能力。 图表7:净利率由负转正，毛利率缓步上升 图表8:主要采购原材料市场2021年涨价显著 安全件功能多元化赋予新增量，转型Tier1为国内厂商主要目标 座椅由单一安全件趋向多元功能化，市场长期由海外CR5垄断 据国家市场监督管理总局于2020年发布的《请执行产品认证目录》表明，汽车座椅以及座椅头枕为需要CCC（中国强制认证）的汽车安全件。 如今整个汽车行业都在电动化、智能化的发展道路上，对应的座舱零部件产品也不再单单满足于安全件的安全要求，均处于同样的发展方向上。 多家厂商开始推出功能多样的智能座椅产品，智能化、舒适化、轻量化为主要的座椅发展趋势卖点。 图表9:全球主要汽车座椅厂商均开始布局多功能座椅产品 座椅产业链中游集中度高，海外CR5长期占据主要市场份额。汽车座椅上游主要涉及钢材、塑料、化工等材料以及关键零部件供应商，故上游会受到一定程度原材料市场价格波动的影响而向中下游传导；中游主要是汽车座椅的集成商，目前市场主要被安道拓、李尔、丰田纺织、弗吉亚和麦格纳等海外巨头占据，据华经产业研究院数据，2019年国内外汽车座椅CR5的市场份额接近70%，安道拓系市占率第一，为40.7%； 下游为各领域整车厂，作为需求端占据整个行业趋势主导地位。 图表10:国内厂商多集中于供应链中Tier2零部件 图表11:2019年全球汽车座椅市场CR5占73% 图表12:2019年国内汽车座椅市场CR5近70% 国内Tier2纷纷布局转型向Tier1延伸，抢占当下千亿全球市场 国内自主品牌多为二级供应商，目前以向中游总成延伸布局为主要战略发展方向。从整个供应链结构上看,国内乘用车座椅行业的主要突破点在于一级总成与二级核心零部件，其中一级为座椅总成供应商,即从研发或外采关键零部件到组装成完整座椅配套主机厂，牵涉到整车项目开发,过程复杂且技术要求高，因此要进入座椅总成供应体系难度大；二级供应为座椅关键零部件供应商,主要进行头枕、滑轨、调角器、升降器等关键部件的研发和生产，可以同时供应多家一级供应商。目前，国内已经涌现出天成自控（座椅总成）、双林股份（座椅核心零部件）和继峰股份（座椅核心零部件）等优质供应商，其中继峰股份已将乘用车座椅总成作为未来重要的发展重点。 图表13:座椅行业供应链体系梳理 2022年全球座椅市场千亿美元规模，国内市场规模超800亿元。据Mordor Intelligence测算，2020年全球座椅市场规模约为762亿美元，2022年将达到1037亿美元，2021-2026年5年CAGR为5.27%；根据华经情报网，国内座椅市场2020年约为773亿元，2021-2025年CAGR为4.7%，2022年规模将近850亿元。 图表14:全球座椅市场2021-2026CAGR为5.27%￥ 图表15:国内座椅市场2021-2025CAGR为4.7% 携手海外龙头格拉默，传统+新增业务共同开启二次增长 强强联手布局全球，困境缓解格拉默扭亏为盈 百年发展，成就欧洲座椅内饰龙头。德国格拉默成立于1880年，早期以坐垫制造为业，于1964年正式开始生产悬挂式驾驶座椅，1970年开始汽车内饰及悬挂座椅的系列化生产，并承接欧美首批出口订单。距今格拉默发展了100多年，从一个区域性的座椅垫制造商到全球乘用车与商用车座椅内饰领域的主要玩家。据公司公告，2021年格拉默在商用车领域座椅欧洲市场市占率第一，国内重卡座椅市占率高达8%。 并购整合顺利，2019年格拉默被并入报表。据公司公告，2018年8月份公司开启对德国格拉默的并购方案，并于一年后的2019年7月份正式以37.54亿元的对价收购格拉默84.23%股份完成并购，顺利整合后成功借助格拉默实现全球化市场的业务布局。 图表16:公司耗时一年在2019年完成对格拉默的并购 格拉默具备全球产销配备实力，进一步加速公司全球化转型。据公司公告，截至2021年12月31日，格拉默在美国地区、欧中非地区、亚太地区分别拥有15、20、11个生产物流中心，通过对分布在19个国家的这46个生产物流中信不同程度的垂直整合，为公司贡献了在全球汽车行业配备分销产品的条件和实力。 图表17:公司在全球各主要汽车生产地区基本均设有制造研发中心 格拉默2021年扭亏为盈。据公司公告，格拉默在2021年实现营收146.51亿元，同比增长7.84%；实现EBIT 2.00亿元（2020年同期亏损3.83亿元），实现经营性EBIT 1.84亿元（2020年同期亏损2.58亿元）；实现净利润0.12亿元（2020年同期亏损5.11亿元），均实现扭亏为盈。营收与利润较2019年与2018年水平仍有较大发展空间，主要系在行业窘境逐步缓和的同时，原材料价格高居不下、需求端客户整机厂面临缺芯等问题仍然存在，故对公司成长及盈利能力还是有产生一定的负面影响。未来随着与公司本部的资源整合共同发展以及外部行业的困境持续缓和，有望实现快速成长。 格拉默分区域看，据公司年报，格拉默三大业务地区营收在2021年均有呈现稳步的增长。利润端，北美地区亏损加剧，2021年EBIT亏损2720万欧元，但欧中非地区以及亚太地区在2021年EBIT皆实现了由负转正，主要由于公司在报告期出售或停工一些效率不高的工厂，将生产线转移至效用率较高的地区与工厂，生产的高效与灵活性也正是格拉默在市场竞争的主要优势；在保证生产效率的同时，格拉默也通过“五月花”项目以及开拓中国市场的方式对未来新趋势的座椅内饰市场做好蓝图绘制。 图表18:格拉默三大业务地区营收呈稳步增长 图表19:北美地区亏损程度进一步加大 图表20:提升效率为格拉默2021年维持盈利的主要策略 扩：转型总成提升单车价值，新定点推进新势力车厂渗透 由Tier2产品线延伸至Tier1产品线，单车价值量显著提升。据公司公告，公司在2019年之前营收主要由座椅零部件头枕和扶手贡献，单品价值量平均在30-40元以及130-180元之间。收购格拉默后，由于其海外产品