2023年报点评：关联方明显复苏，分红比例提升

事项： 颐海国际公告23年业绩，期内公司实现主营收入61.48亿元，同比持平；实现归母净利润8.53亿元，同比增长14.9%，归母净利率为13.85%（+1.81pct），分期来看，2023H2实现主营收入35.31亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润为4.95亿元，同比增长3.3%。23年现金分红比例为89.84%，较之前年份明显提升。 评论： 关联方受益于海底捞等恢复明显，23年关联方实现收入20.1亿元，同比增长35%，其中火锅底料/中式复调/方便食品分别实现收入19/0.29/0.83亿元，同比增长36%/177%/5%，23年关联方收入占比为32.71%（去年同期为24.23%），第三方收入占比为67.29%（去年同期为75.77%）。第三方收入端承压，23年第三方实现收入41.37亿元，同比下降11%，其中火锅调味料/中式复调/方便食品分别实现收入21.9/5.9/13亿元，同比-3%/+6%/-27%，第三方火锅料产品收入下滑主要系23年行业内新产品小块牛油火锅调味料销量增速较快，挤压公司现有产品市场份额，加上公司相关小块牛油火锅底料产品上市较晚。第三方方便速食产品下降主要系自热产品需求下降和公司新产品上市缓慢。 毛利率提升，其他费用率基本稳定，23年公司毛利率为31.6%（+1.4pct），分不同品类来看，火锅调味料关联方毛利率+4.4pct至17.3%，第三方毛利率+0.4pct至48.6%，中式复合调味料关联方毛利率+0.4pct至18.3%，第三方毛利率+1pct至33.5%，方便速食关联方毛利率+1.8pct至23%，第三方毛利率+3.6pct至24.8%，毛利率因部分原料采购价格下降而有所回升。经销开支占比下降0.9pct至9.6%，主要是广告营销和运输费用下降所致。管理费用占比提升0.8pct至4.5%，主要系差旅费用增加和高管分红增加。 23年公司坚持以创新委员会统筹产品研发，蓄力B端市场开拓，满足B端客户多样化需求，成立海外产品研发小组；同时推出零添加调味料系列，回家煮系列，及多种方便速食新品满足消费者多样化需求，23年共推出24款火锅调味料产品，37款中式复调产品，40款方便速食产品，截至23年年末，公司共有62款火锅调味料产品，68款中式复调产品，72款方便速食产品。23年小B端收入占比为0.4%，与22年同期一致。 产能逐步投放，24年有望持续释放产能：霸州二期工厂24年Q1投产，规划方便速食产能2.8万吨，主要覆盖华北及东北区域的速食销售；安徽科技牛油生产基地引进先进牛油生产线，实现原料升级，一期规划产能5.7万吨，预计24Q2投产，预计重点覆盖集团内部需求，并开发B端客户，泰国工厂年规划产能1.5万吨，已于23年Q2投产，目前主要辐射东南亚市场，后续将逐步供应海外其他区域。 盈利预测、估值及投资评级：我们认为：公司赛道优越，以现有的强大品牌+灵活的制度、较强激励卖“成瘾性”单品，销售端以合伙人/师徒制进行强激励。关联方需求稳定，第三方发力产品组织建设，同时拓展B端渠道，但考虑到自热产品等需求放缓，我们下调2024-2025年EPS预测至0.93元、1.05元（前值为1.02元，1.28元），新增2026年预测为1.17元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍、12倍。给予24年20倍PE，对应目标价为19.98港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期及调价影响；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广不及预期；产能释放不及预期。 主要财务指标