2023年报点评：分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升

中国人寿（601628.SH） 2024年03月28日 投资评级：买入（维持） 分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升 ——中国人寿2023年报点评 高超（分析师）吕晨雨（分析师）唐关勇（联系人） 日期2024/3/28 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790123070030 当前股价(元)28.50 一年最高最低(元)43.00/25.09 总市值(亿元)8,055.44 流通市值(亿元)5,934.71 总股本(亿股)282.65 流通股本(亿股)208.24 近3个月换手率(%)4.69 股价走势图 中国人寿沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2023-032023-072023-112024-03 数据来源：聚源 分红比例同比提升，队伍规模企稳且人均产能提升 公司披露2023年报，2023年可比口径NBV同比+14.0%，符合我们预期；新准 则下2023年归母净利润461.8亿元、同比-30.7%，预计系权益市场波动较大、固收类资产再投资收益率下降以及新金融工具准则调整拖累。我们预测2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV同比分别为7.1%/7.3%/7.4%。考虑长端利率趋势下行，我们下调2024-2025年归母净利润预测（旧准则）为297.9/333.7亿元（前值为444.0/551.6亿元），新增2026年归母净利润预测为373亿元，分别同比+41.1%/+12.0%/+11.8%，对应EPS分别为1.1/1.2/1.3元。公司龙头地位稳固，股息分红保持稳定，2023年分红总额138.5亿元，分红比例达66%，较2022年+8pct，对应PEV分别为0.6/0.5/0.5倍，维持“买入”评级。 负债端仍保持较高景气度，EV假设1:4调整后打折2.5% （1）2023年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自5%至4.5%，风险贴 现率自10%至8%。按2023年经济假设（新口径）测算EV为1.26万亿，同比 +2.4%，若按2022年经济假设测算EV同比+5.1%，经济假设调整导致EV下降 2.5%。（2）全年新口径NBV368.6亿元，按旧口径和新口径测算分别同比 +14.0%/+11.9%，符合我们预期。旧口径增速较2023前三季的+14%保持持平， 负债端整体保持较强景气度。（3）新单保费2108亿元、同比+14.1%，首年期交 保费1126亿元、同比+16.7%，10年期及以上首年期交保费495亿元、同比+18.4%，占期交保费比重为44%，较2023年提升0.62pct，银保首年期缴保费同比+39.4%；个险margin达29.9%，同比+2.5pct。（4）2023年末总人力69.4万，个险销售队伍63.4万人，较年初下降5%，队伍规模在业内率先呈现企稳态势。产能提升预 计主因产品结构改善以及业绩高增，月人均首年期交保费同比+28.6%。展望看， 相关研究报告 《负债端维持高景气度，短期投资波动不改龙头地位—中国人寿2023年3季报点评》-2023.10.27 《个、银带动NBV同比超预期，龙头地位仍然稳固—中国人寿2023年中报点评》-2023.8.24 《NBV同比高于预期，业绩、转型突显稳健—中国人寿2023年1季报点评》-2023.4.28 人均产能提升有望带动代理人渠道进入正向循环，利于队伍质态提升，2024年个险渠道有望进一步实现代理人规模与产能双向改善。 全年归母净利润承压，主要受权益市场及会计准则回溯影响同比承压 新准则下全年归母净利润461.8亿元、同比下降30.7%，净利润下降主要受投资 收益拖累以及I9准则调整会计准则回溯调整影响。原准则下归母净利润211.1亿元、同比下降34.2%，主要受到权益市场波动导致公允价值受损以及权益资产减值拖累，2023年资产减值530亿元（实际反映权益资产浮亏）、同比+148%。公司总投资资产同比+12%，权益类资产占比19.4%，占比提升+1.78pct，全年总投资收益率/净投资收益率分别2.68%/3.77%，较2022年分别下降1.26/0.23pct。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 保费业务收入（百万元） 615,190 641,380 670,239 698,042 733,149 YoY(%) -0.5 4.3 4.5 4.1 5.0 内含价值(百万元) 1,230,519 1,260,567 1,350,656 1,449,442 1,556,938 YoY(%) 2.3 2.4 7.1 7.3 7.4 新业务价值(百万元) 36,004 36,860 39,954 43,027 46,082 YoY(%) -19.6 2.4 8.4 7.7 7.1 归母净利润（百万元） 32,082 21,110 29,790 33,370 37,318 YOY（%） -37.0 -34.2 41.1 12.0 11.8 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 P/EV 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 投资资产 4,096,424 5,673,371 6,280,686 6,895,735 7,556,193 营业收入 826,055 837,859 910,928 963,007 1,023,885 其他资产 1,049,370 215,108 227,797 250,104 274,059 已赚保费 607,825 632,141 662,196 689,665 724,351 资产总计 5,145,794 5,888,479 6,508,483 7,145,840 7,830,252 保费业务收入 615,190 641,380 670,239 698,042 733,149 未到期责任准备金 13,108 14,220 14,860 15,476 16,255 投资净收益 217,775 190,627 237,147 261,277 286,863 未决赔款准备金 26,153 24,461 27,002 32,156 35,453 公允价值变动损益 -8,751 4,169 - - - 寿险责任准备金 3,607,236 3,983,433 4,485,903 4,944,428 5,426,185 其他业务收入 8,977 11,086 11,585 12,065 12,672 长期健康险责任准备金 233,663 266,376 236,076 260,209 285,565 营业支出 801,672 825,618 877,615 925,690 982,154 其余所有负债 926,703 1,129,947 1,256,211 1,384,541 1,519,373 退保金 37,122 48,740 48,740 54,186 59,722 负债合计 4,806,863 5,418,437 6,020,052 6,636,810 7,282,830 赔付支出 140,683 174,819 192,982 214,373 236,352 归属于母公司所有者权益合计 436,169 460,110 481,104 501,394 539,211 减：摊回赔付支出 6,720 7,009 5,789 6,431 11,818 少数股东权益 8,952 9,932 7,326 7,635 8,211 提取保险责任准备金 461,204 407,211 472,170 482,658 507,113 所有者权益合计 445,121 470,042 488,431 509,030 547,422 减：摊回保险责任准备金 311 287 944 965 507 负债及股东权益总计 5,251,984 5,888,479 6,508,483 7,145,840 7,830,252 手续费及佣金支出 54,777 63,092 65,931 68,666 72,119 业务及管理费 42,213 41,076 42,924 44,705 46,953 其他业务成本 30,387 32,591 33,512 34,204 35,924 营业利润 24,383 12,241 33,313 37,317 41,731 加：营业外收入 108 94 - - - 减：营业外支出 444 457 - - - 利润总额 24,047 11,878 33,313 37,317 41,731 减：所得税 -9,467 -10,755 2,665 2,985 3,339 净利润 33,514 22,633 30,648 34,331 38,393 少数股东损益 1,432 1,523 858 961 1,075 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入同比增长 -3.78% 1.43% 8.72% 5.69% 6.29% 已赚保费同比增长 -0.56% 4.00% 4.75% 4.15% 5.03% 保费收入同比增长 -0.51% 4.26% 4.50% 4.15% 5.03% 归母净利润同比增长 -37.00% -34.20% 41.12% 11.24% 11.11% 归母净资产同比增长 -8.95% 5.49% 3.17% 2.75% 7.65% 获利能力（%）ROE 7.53% 4.82% 6.36% 6.88% 7.11% ROA 0.65% 0.38% 0.47% 0.48% 0.48% ROEV价值数据（百万元） 2.72% 1.80% 2.27% 2.35% 2.43% 新业务价值 36,004 36,860 39,954 43,027 46,082 内含价值每股指标（元） 1,230,519 1,260,567 1,350,656 1,449,442 1,556,938 每股收益 1.14 0.75 1.05 1.17 1.30 每股净资产 15.43 16.28 16.79 17.26 18.58 每股内含价值估值比率 43.54 44.60 47.79 51.28 55.08 P/B 1.82 1.73 1.67 1.63 1.51 P/EV 0.65 0.63 0.59 0.55 0.51 成长能力（%） 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份