美国3月非农数据点评：降息仍由通胀主导，年内降息概率略有下降

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年4月10日 事件点评 宏观经济 降息仍由通胀主导，年内降息概率略有下降 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 ——美国3月非农数据点评 事件： 美国3月季调后非农就业增30.3万，预期21.4万，前值27.5万；失业率3.8%，预期3.8%，前值3.9%。 主要观点： 1、就业紧绷程度进一步下降，非常接近疫情前的高位，二季度非农总量无忧。 2、就业主力医疗和政府为非周期性行业，扣除后非农环比新增较为低迷。 3、美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制 ~中性利率的区间，因此降息仍由通胀主导。 4、降息最佳窗口为5月至三季度中期，但5月几无可能，降息窗口很窄，降息幅度进一步下降，由50bp降至50~25bp。 5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 就业紧绷程度进一步下降，二季度非农总量无忧。岗位空缺数与非农就业总和仍显著高于劳动力供给，二季度就业无忧，但紧绷程度进一步下降。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，2月需求占 供给百分比从疫情后期高点103.68%进一步降至101.37%（前值101.57%），非常接近疫情前的高点100.91%。（疫情前2019~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期），但短期仍难以下降至合理范围（图7）。分行业看，部分行业岗位空缺数已显著低于疫情前，如贸易运输和能源（79%）、零售（70%），仍显著高于疫情前的有医疗保健（163%）、制造业（145%）和建筑业（146%）（图8）。受基建项目支持，建筑业岗位需求旺盛，推断年内建筑业投资仍旧稳健。3月就业增加显著的医疗、政府、娱乐休闲、餐饮和建筑的岗位空缺数在2月均有边际上扬，预计二季度非农数据总量上仍较为强劲。 医疗、政府继续高位增长，专业与商业继续低迷，与前两月特征相仿。3月就业主要集中于医疗（7.2万）、政府（7.1万）、娱乐休闲（含餐饮）（4.9万）和建筑（3.9万），此外，零售（1.8万）、其他服务业（1.6万）也有所增长，其中其他服务业 增速显著高于过于12个月的平均值水平（0.8万）。专业与商业服务（0.8万）的低速增长延续了前几个月的特征，即专业、科学技术服务继续增长0.85万（前值1.6万），其他细分行业小幅变化。信息业不变，连续4个月就业不再收缩，或预示疫情后的行业回落暂告一段落；此外，制造业止跌（0万，前值-0.4万），非耐用品仍处于趋势性回落中（-0.4万，前值-0.6万），耐用品就业（0.4万，前值0.2万）主要来自汽车制造（1.1万）（图4）。赌博娱乐行业近两月恢复良好，或预示三季度旅游旺季消费可期（图17）。 周期性行业就业略显低迷。近期就业主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%（图14），对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增处于历次经济周期较低水平（图15，图16），当然本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，降息仍由通胀主导，只要年内通胀继续下行 趋势，降息仍在选择范围内。 时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。3月时薪同比虽继续回落，但仍有4.2%（图6）。时薪回落主要由中高收入带动，中低收入变化不大（图13）。在前期基数较高的基础上，时薪同 比仍能达到4%以上是劳动力市场较为紧绷的佐证之一。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪的情况下。因此，从时薪角度看，降息时机尚未成熟。 我们去年四季度关于降息时间点的观点基本印证，即最早不会早于今年5月，目前市场对二季度降息已不抱希望。我们在 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：降息仍由通胀主导，年内降息概率略有下降 2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。降息方面，我们认为，劳动力市场虽有所缓和但仍处于紧绷状态，过早降息可能会引起后期通胀的反弹；今年先考虑降息50bp以缓和高利率对经济的限制，更多的降息仍需观察。此外，最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现大概率尚可。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面，届时很难实现年内50bp的降幅。 降息必要性进一步降低。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。虽然我们 一直认为降息幅度比美联储要小（50bpvs75bp），但无论从GDP增速、非农、时薪同比以及制造业PMI（图21）的最新表现来看，年内降息的必要性进一步降低。按照2008年以前的政策风格，高于2%的GDP增速以及高于4%的时薪增速的情景中，美联储没有降息的理由。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（图18）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度从50bp降至28bp（图20，以一年期国债与FFR利差衡量），但从我们模型来看，隐含的降息幅度已经为0。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在 2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图19）。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：降息仍由通胀主导，年内降息概率略有下降 图1：劳动参与率略有回升（%）图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前（千人） 64.0 62.0 60.0 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 2017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 130,000.00 就业率:16岁及以上:季调 劳动力参与率:16岁及以上:季调失业率:16岁及以上:季调（右轴） 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 图3：劳动参与率：分年龄（%）图4：制造业就业仍在平台期，非耐用品继续回落（千人） 84.00 82.00 80.00 78.00 76.00 74.00 72.00 70.00 39.00 38.90 38.80 38.70 38.60 38.50 38.40 38.30 38.20 38.10 38.00 8,500.00 8,000.00 7,500.00 7,000.00 6,500.00 5,000.00 4,900.00 4,800.00 4,700.00 4,600.00 4,500.00 4,400.00 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 6,000.004,300.00 20至24岁25至34岁 35至44岁:45至54岁 55岁及以上（右轴） 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：非农细分行业新增环比（2020年2月=100） 120 110 100 90 80 70 60 : : 总私私政非人人府农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制 矿筑造 业业业 制制制 造造造 : : : 业业业 : 耐零耐非用部用耐品件品用 汽品 车及 批运信金零专发输息融售业业仓业活业和储动商 业业 服务 专教教休其业育保育闲他和和健和和服商保和保酒务业健社健店业服服会服业 : : 务 服 持 支 务务救务 临助医 时疗 0.4 103104 103 107 108 112 102 101102 100 104 104104 107 107 100 102 9999 9393 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2024年2月1002月新增变化（右） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：降息仍由通胀主导，年内降息概率略有下降 图6：周薪同比位于至正常周期末期高位，但基数效应明显，至少需半年时间验证是否为有效回落（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-03 1971-11 1973-07 1975-03 1976-11 1978-07 1980-03 1981-11 1983-07 1985-03 1986-11 1988-07 1990-03 1991-11 1993-07 1995-03 1996-11 1998-07 2000-03 2001-11 2003-07 2005-03 2006-11 2008-07 2010-03 2011-11 2013-07 2015-03 2016-11 2018-07 2020-03 2021-11 2023-07 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：就业紧绷进一步下降（千人）图8：建筑、医疗等就业市场需求旺盛（2020年2月=100） 175,000 170,000 165,000 160,000 155,000 150,000 145,000 140,000 105 100 95 90 2004-04 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 85 180 163159 146145 125126117 120 115 79 70 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 美国:劳动力人数:16岁及