公司深度报告：自产率持续提升，听力保健助力公司成长

自产率持续提升，听力保健助力公司成长 —可孚医疗(301087)公司深度报告 2024年04月10日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 曹佳琳医药行业分析师 S1500523080011 caojialin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 可孚医疗(301087)投资评级买入上次评级 可孚医疗沪深300 40%20% 0% -20%-40% 23/0423/0823/12 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）36.7652周内股价波动区间51.54-26.70(元)最近一月涨跌幅(％)14.16总股本(亿股)2.09流通A股比例(％)43.29总市值(亿元)76.92 资料来源：聚源，wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 自产率持续提升，听力保健助力公司成长 2024年04月10日 本期内容提要: 可孚医疗是家用医疗器械领域的领先企业，营业收入从2017年的8.51亿元 增长到2022年的29.77亿元，年复合增长率达28.46%。我们认为随着产品迭代升级、自产率不断提升、销售策略聚焦核心品类，叠加拓展听力保健服务业务，公司业务成长力凸显，未来可期。 1、聚焦核心品类，“自主品牌+代理”产品组合出击，五大业务线齐头并进，驱动成长 从行业层面来看，新冠疫情后，个人健康护理意识增强，灵巧方便的家用器械需求持续提升，叠加人口老龄化加剧和慢性病患病率提升，家用医疗器械市场增长趋势明显，华经产业研究院预计2025年我国家用医疗设备市场规 模有望达到3500亿元。公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品，近年来，公司优化管理，将产品分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大产线，重点发展血压计、血糖仪、体温计、雾化器、呼吸机、轮椅、护理床等大单品，运营效率不断提升。公司采用“代理+自有品牌”结合的模式，以自有“可孚”品牌产品为核心，代理的国际/国内知名品牌为补充，组合出击，品牌影响力不断增强，打造公司在家用医疗器械领域的口碑。 2、“线上”+“线下”渠道双管齐下，自产率不断提升，增强盈利能力 渠道方面，公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，线上线下相融合，实现渠道间的导流，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态，线上线下近年来均保持快速增长（2018-2022年间线上年复合增速达30%，线下达22%）。为了最大程度发挥资金使用效率，公司优先选择部分核心产品进行自产，2023年公司自主生 产率约为55%，随着自产率提升，毛利率存在提升空间，2023年前三季度 公司毛利率提升到45%，毛利率较高的产品如血压计、体温计等截止2020年时自产率均超过了60%，我们认为随着公司长沙雨花生产基地和湘阴生产基地逐步建成投产，自产率有望持续提升，带动其毛利率进一步提升。 3、拓展听力保健服务，健耳听力扩店，打造第二成长曲线 助听器的使用人群主要为患有残疾性听力障碍的人群，随着老龄化程度加深，听障患者群体数量进一步扩容，但由于患者对助听器认知错位等原因，当前助听器佩戴渗透率较低，市场可挖掘潜力较大，根据中国产业调研网数据，2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，我国有望达80.7亿元人民币。与其他标准化家用医疗器械不同，助听器的专业化验配及售后服务较为重要，国内助听器验配门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，公司2018年设立健耳助听器验配中心，是国内为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户，销售收入获得了快速增长，健耳门店的收入从2018年的 671.14万元增长到2022年1.2亿元（yoy+74.75%），未来随着门店数量逐步 增多、单店逐步爬坡进入成熟期，健耳听力业务收入有望保持快速增长趋势，为公司成长增添新动力。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.69亿元、34.02亿元、44.12亿元，同比增速分别为-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025年实现归母净利润为2.74亿元、3.43亿元、4.58亿元，同比分别增长-9.2%、25.2%、33.6%，对应当前股价PE分别为28倍、22倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2,276 2022A2,977 2023E2,869 2024E3,402 2025E4,412 增长率YoY% -4.2% 30.8% -3.6% 18.6% 29.7% 归属母公司净利润(百万元) 429 302 274 343 458 增长率YoY% 1.2% -29.7% -9.2% 25.2% 33.6% 毛利率% 43.8% 39.5% 43.4% 43.0% 43.7% 净资产收益率ROE% 8.7% 6.0% 5.5% 6.5% 7.9% EPS(摊薄)(元) 2.05 1.44 1.31 1.64 2.19 市盈率P/E(倍) 17.94 25.50 28.09 22.44 16.80 市净率P/B(倍) 1.55 1.53 1.54 1.45 1.33 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年04月09日收盘价 目录 1.深耕家用器械个人健康管理，听力保健打造第二成长曲线7 1.1.五大产品升级迭代齐发力，造就家用医疗器械领先企业7 1.2.产品升级换代，自产率不断提升，增强盈利能力9 1.3.线上+线下双管齐下，数字化运营助力经营效率提升10 2.家用医疗器械快速发展，五大业务齐头并进驱动成长13 2.1.个人健康护理需求提升，家用医疗器械市场持续扩容13 2.2.聚焦核心品类，拳头产品组合出击15 2.3.“自产率+自主品牌营收占比”持续提升，盈利能力不断增强21 3.助听器市场潜力较大，健耳听力扩店增长可期24 3.1.老龄化上升，助听器渗透率提升空间大，市场具有较大的潜力24 3.2.健耳听力验配中心扩店持续，抢占先发优势，增长可期27 4.盈利预测与投资建议30 5.风险提示32 表目录 表1:不同档次助听器产品价格特点情况26 表2：公司收入简要拆分及预测（百万元）30 表3：公司盈利预测情况（2022-2025E）31 表4：可比公司估值31 图目录 图1：可孚医疗业务布局情况7 图2：可孚医疗发展历程8 图3：可孚医疗股权结构（截止到2024年1月25日）8 图4：可孚医疗2017-2023Q1-3营业收入情况9 图5：可孚医疗2017-2023Q1-3归母净利润情况9 图6：可孚医疗2017-2022年营业收入构成（分业务）9 图7：可孚医疗2017-2022年营业收入构成（分区域）9 图8：可孚医疗2017-2023Q1-3毛利率与净利率情况10 图9：可孚医疗2017-2023Q1-3费用率情况10 图10：可孚医疗与华润产业协同10 图11：可孚医疗2018-2022线上线下业务占比11 图12：可孚医疗2018-2022线上线下业务收入增长情况11 图13：可孚医疗2018-2020线上业务收入情况11 图14：可孚医疗2018-2020线下业务收入情况11 图15：家用医疗器械成为常备“小家电”13 图16：2018-2022年中国65岁以上人口占比情况14 图17：2008-2018年中国15岁以上居民慢性病患病率情况14 图18：我国家用医疗设备市场规模变化14 图19：我国家用医疗设备市场构成15 图20：可孚医疗产品线情况16 图21：可孚医疗医疗护理类产品情况17 图22：公司医疗护理类产品营收情况（收入：亿元）17 图23：2018-2020年公司医疗护理产品新增品类情况（个）17 图24：可孚医疗健康监测类产品情况18 图25：公司健康监测类产品收入结构18 图26：公司健康监测类产品营收情况（收入：亿元）18 图27：可孚医疗康复辅具类产品情况19 图28：公司康复辅具类产品营收情况（收入：亿元）19 图29：公司康复辅具类产品产品结构（%）19 图30：可孚医疗呼吸支持类产品情况20 图31：公司呼吸支持类产品营收情况（收入：亿元）20 图32：公司呼吸支持类产品营收结构（%）20 图33：可孚医疗呼吸支持类产品情况21 图34：公司中医医疗产品营收情况（收入：亿元）21 图35：公司中医医疗产品结构（%）21 图36：公司自有品牌和非自有品牌产品增长情况22 图37：公司自有品牌和非自有品牌占比（%）22 图38：公司自有品牌自主生产和外协加工占比情况22 图39：公司毛利率变化情况（%）22 图40：公司五大产线自产率情况23 图41：公司五大产线毛利率情况23 图42：2020年可孚医疗主要产品自产率情况23 图43：助听器产品类型24 图44：残疾性听力损失人群的数量预测（亿人）25 图45：不同区域的助听器使用率（%，2021年）25 图46：全球不同年龄的35dB及以上听力损失患病率25 图47：年龄是导致听力损失的主要因素25 图48：2019-2025年全球助听器市场规模情况26 图49：2015-2025年中国助听器市场规模情况26 图50：2020年助听器市场份额情况26 图53：2018-2023E年健耳门店收入及增长情况28 图54：2018-2023年健耳门店扩张情况28 图55：各助听器厂商听力验配中心门店数量（家）28 图56：2018-2020年健耳新老门店单店收入情况（万元）29 图57：声蓝医疗门店情况（2021年）29 图58：健耳听力验配中心新老门店毛利率情况（%）29 投资聚焦： 1、聚焦家用器械核心品类，“自主品牌+代理”产品组合出击，五大业务线齐头并进，驱动成长 家用医疗器械市场增长趋势明显，市场不断扩容，华经产业研究院预计2025年我国家用医 疗设备市场规模有望达到3500亿元。公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品。近年来，公司优化管理，健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大产线齐头并进，运营效率不断提升，并以自有“可孚”品牌产品为核心，代理的国际/国内知名品牌为补充，组合出击，品牌影响力不断增强。 2、“线上”+“线下”渠道双管齐下，自产率不断提升，增强盈利能力 公司目前已构建了“线上线下相融合”的立体式营销渠道，实现渠道间的导流，线上线下近年来均保持快速增长（2018-2022年间线上年复合增速达30%，线下达22%）。此外，公司优先选择部分核心产品进行自产，2023年公司自主生产率约为55%，随着自产率提升，毛利率呈提升趋势，2023年前三季度公司毛利率提升到45%，未来随着长沙雨花和湘阴生产基地逐步建成投产，自产率不断提升，其毛利率有望进一步提升。 3、拓展听力保健服务，健耳听力扩店，打造第二成长曲线 听障患者群体数量在老龄化发展下进一步扩容，但当前助听器佩戴渗透率较低，市场可挖掘潜力较大。公司2018年设立健耳助听器验配中心，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户，销售收入获得了快速增长，健耳门店的收入从2018年的671.14万元增长到2022年1.2亿元（yoy+74.75%），未来随着门店数量增加、单店收入逐步爬坡进入成熟期，健耳听力业务有望保持快速增长趋势，为公司成长增添新动力。 1.深耕家用器械个人健康管理，听力保健打造