转债策略精研（一）：高股息转债策略的改良与实测

 高股息转债策略的改良与实测 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（一） 报告日期：2024-1-30 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 高股息转债历年表现如何？ ①收益表现 高股息转债于震荡市场的收益表现更为突出。2020-2021年，权益市场表现较好，高股息转债累积涨跌幅大致趋于权益指数与转债指数之间。2022-2023年，权益指数和转债指数累积盈利出现下滑，高股息转债收益表现优于权益指数与转债指数。2022-2023年期间，市场整体呈震荡；期间，高股息转债单月涨跌幅高于中证转债指数的月份数量居多。 ②回撤表现 相较于指数表现，高股息转债回撤幅度最小，托底盈利最高。从最高累积涨跌 幅后的最低点来看，高股息转债该指标大幅领先于其他指数，具有较好托底收益率；从最高累积涨跌幅后距最低点的回撤来看，高股息转债该指标为最低，表现出较小回撤风险。 ③行业特征 煤炭、银行、石油石化行业股息率领跑于其他行业，高股息行业指数收益优于 其他行业。截至2023年12月31日，高股息转债所属申万行业共计23类， 其中煤炭行业指数股息率为最高，其次为银行和石油石化。权益行业指数同为高股息行业为12类，其2023年指数平均涨跌幅优于其他行业。 改良高股息转债策略调整结果如何？ ①规避情形 在传统高股息转债策略实际应用中，可能会触及“高股息陷阱”和“低估值陷 阱”。“高股息陷阱”为：公司当年股息率较高，但在过去几年，其股息率并不 高或并不稳定于高比例，在未来几年公司股息率亦有可能重蹈覆辙。“低估值陷阱”为：由于股息率可被拆分为“分红率/市盈率”，公司由于管理或资产等方面出现一定问题影响使估值折损，导致股息率抬高。我们对于“高股息陷阱”解决措施是：剔除近三年股息率标准差大于50%高股息转债；对于“低估值陷阱”解决措施是：剔除近三年市盈率连续下跌的高股息转债。 ②2020-2023年改良策略回测 改良高股息转债策略收益和回撤表现更佳。2020-2023年，自2020年末起， 改良高股息转债策略累积收益率始终高于传统高股息转债策略。改良高股息转债策略累积涨跌幅最高点和其后的最低点皆大幅高于传统高股息转债策略该些指标；改良高股息转债策略夏普比率亦大幅高于传统高股息转债策略。 ③2022-2023年改良策略回测 改良高股息转债策略止损托底能力方面显示优势特征。2022-2023年，改良 高股息转债策略累积涨跌幅最高点后的最低点为-2.39%，高于传统高股息转债策略该指标；期间，改良高股息转债策略最终收益率为-1.59%；传统高股息转债策略最终收益率为-3.58%；前者最终跑赢后者1.99%的收益率。 后续配置高股息转债考量因素几何？ ①国债利率 长期端国债利率进入“2%时代”，利于配置高股息转债。2023年，市场经历多 次降息，细看国债债市：1年期国债收益率于年末处于下探走势，相较于年初下跌3bp，其中1年期国债收益率全年最低点跌破2%；10年期国债收益率下跌较为明显，年末已触及全年最低收益率边缘，其中10年期国债全年最高收益率未能突破3%界限。未来预计债市预期偏弱，权益持续震荡，高股息可转债为性价比最佳的资产配置选择。 ②转债估值 转债市场估值处于下行调整，需考虑转债防御性。2023年末，转债市场转股 溢价率均值位于全年中低位，表现一定配置性价比。但放眼2020-2023年，估值位于期间中高位，表现转债市场仍处于估值下行调整阶段；因此配置转债 时，需提取相关指标作为其防御性考虑。 ③防御性指标 我们选取的高股息转债防御性指标为：高评级、低估值、低平价:（1）债券评 级A+及以上；（2）转股溢价率50%及以下；（3）平价160元及以下。 个别高股息转债发行人优势几何？ ①淮22转债 煤炭资源充沛，客户群体优质。淮22转债发行人为淮北矿业，公司为华东地 区主要煤炭生产企业之一，且为安徽最大独立焦化企业。公司煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，拥有焦煤、肥煤、瘦煤等主要煤种。公司在品牌优势基础上，通过签订中长期煤炭购销协议的方式形成以马鞍山钢铁、宝钢、皖能电力等为代表的核心优质客户群。 ②大秦转债 煤炭运输竞争优势，业绩同比扭负为正。大秦转债发行人为大秦铁路，根据公 司2023年半年报，公司煤炭发送量占全国铁路煤炭发送量13.75亿吨的21.24%。公司应用Locotrol等重载技术，配置性能先进机车、车辆等设备，实现2万吨重载列车常态化开行，完成3万吨重载列车运行试验。公司2023年盈利预测显示公司当年营收和归母净利润同比增速相比去年形成正增长。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 引言6 1高股息转债历年表现6 1.1收益表现：震荡市场收益突出6 1.2回撤表现：历年回撤幅度最小，托底盈利最高7 1.3行业特征：煤炭、银行、石油石化行业领跑股息率，高股息行业指数表现佳8 2改良高股息转债策略8 2.1规避情形：“高股息陷阱”和“低估值陷阱”8 2.22020-2023年改良策略回测：收益和回撤水平优于传统策略10 2.32022-2023改良策略回测：止损托底能力更显优势10 3后续配置高股息转债考量因素11 3.1国债利率：长期端进入“2%时代”11 3.2转债估值：当前处于下行调整12 3.3防御性指标：高评级、低估值、低平价13 4个别高股息转债盘点13 4.1淮22转债：煤炭资源充沛，客户群体优质13 4.2大秦转债：煤炭运输竞争优势，业绩同比扭负为正15 5风险提示17 图表目录 图表12020-2023年高股息转债、转债指数、权益指数和红利指数-权益指数累积涨跌幅（单位：%）7 图表22022-2023年高股息转债和转债指数单月涨跌幅（单位：%）7 图表32020-2023年高股息转债、转债指数、红利指数和权益指数风险与收益指标（单位：%）8 图表42023年23类申万行业指数股息率及其涨跌幅（单位：%）8 图表52023年初部分涉及“高股息陷阱”高股息转债9 图表62023年初部分涉及“低估值陷阱”高股息转债10 图表72020-2023年改良高股息和传统高股息转债累积涨跌幅（单位：%）10 图表82020-2023年改良高股息和传统高股息收益和风险指标统计（单位：%）10 图表92022-2023年改良高股息和传统高股息转债累积涨跌幅（单位：%）11 图表102022-2023年改良高股息和传统高股息收益和风险指标统计（单位：%）11 图表112023年国债到期收益率（单位：%）12 图表122023年转债转股溢价率均值（单位：%）12 图表132018-2023年转债转股溢价率均值（单位：%）13 图表14截至2023年12月31日符合防御性指标改良高股息转债13 图表152018-2023年淮北矿业转债营业收入及其同比增长率（单位：亿元，%）14 图表162018-2023年淮北矿业转债归母净利润及其同比增长率（单位：亿元，%）15 图表172023年淮22转债及其正股价格走势（单位：元）15 图表182018-2023年大秦铁路营业收入及其同比增长率（单位：亿元，%）16 图表192018-2023年大秦铁路归母净利润及其同比增长率（单位：亿元，%）17 图表202023年大秦转债及其正股价格走势（单位：元）17 引言 近年来，高股息标的策略由于其确定的高比例股息率，在如今震荡的权益市场使投资者获得较为稳定且超额的收益，其表现较为夺目，吸引了许多投资者的关注。此外，市场上存在不少红利相关指数：中证红利、红利低波、红利潜力等。高股息策略在权益市场大展身手，在转债市场表现如何？本文将带着这一问题进行探讨。 1高股息转债历年表现 1.1收益表现：震荡市场收益突出 高股息转债于震荡市场的收益表现更为突出。我们设股息率大于2%的转债为高股息转 债，每年根据该指标对转债市场进行筛选调仓，最后回测出2020-2023年期间累积涨跌幅；我们以中证转债作为转债指数，以中证红利作为红利指数，以同花顺沪深全A作为权益指数。2020-2021年，权益指数累积涨跌幅整体上扬，高股息转债累积涨跌幅随同转债指数上涨，红利指数累积涨跌幅与权益指数始终保持一定差距；在权益市场表现较好时，高股息转债累积涨跌幅大致趋于权益与转债指数之间。2022-2023年，权益指数和转债指数累积盈利出现下滑。2023年年末，权益指数累积涨跌幅（累积涨跌幅于2020年起算，下同）仅5.84%；转债指数跟随权益指数下跌，累积涨跌幅以11.68%收官。红利指数累积涨跌幅与权益指数的差距整体缩小；2023年末，前者累积涨跌幅余后者6.07%；值得注意的是，在权益指数小反弹之时，红利指数与其的差距又会稍显扩大； 反观高股息转债，其表现优于权益指数与转债指数，期间累积涨跌幅为28.18%。从历年 表现来看，高股息转债具有较好超额累积收益。2022-2023年期间，市场整体呈震荡。 期间，高股息转债单月涨跌幅高于中证转债指数的月份数量为14个，胜率为58.33%，表现优于转债指数。 图表12020-2023年高股息转债、转债指数、权益指数和红利指数-权益指数累积涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 图表22022-2023年高股息转债和转债指数单月涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2回撤表现：历年回撤幅度最小，托底盈利最高 相较于指数表现，高股息转债回撤幅度最小,托底盈利水平最高。我们将2020-2023 年高股息转债、转债指数、红利指数与权益指数风险与收益指标进行对比：从最高累积涨跌幅后的最低点来看，高股息转债该指标28.03%为最高，大幅领先于其他指数，具有较好托底收益率；从最高累积涨跌幅后距最低点的回撤来看，高股息转债该指标3.98%为最低，表现出较小回撤风险。 图表32020-2023年高股息转债、转债指数、红利指数和权益指数风险与收益指标（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.3行业特征：煤炭、银行、石油石化行业领跑股息率，高股息行业指数表现佳 煤炭、银行、石油石化行业股息率领跑于其他行业，高股息行业指数收益优于其他行业。截 至2023年12月31日，根据我们筛选的高股息转债，其所属申万行业共计23类。在23类权益行业指数中，煤炭指数股息率8.09%为最高，其次为银行指数股息率6.00%，石油石化指数股息率5.09%。其中，权益行业指数同为高股息（股息率≥2%）的行业为12类，其2023年指数平均涨跌幅为-6.12%，余下11类行业2023年指数平均涨跌幅为 -10.30%，前者明显优于后者。 图表42023年23类申万行业指数股息率及其涨跌幅（单位：%） 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2改良高股息转债策略 2.1规避情形：“高股息陷阱”和“低估值陷阱” 在传统高股息转债策略的实际应用中，可能会触及“高股息陷阱”。“高股息陷阱”为：部 分公司当年可能受到行业周期波动或自身当年业绩突出等原因，因此当年股息率显示较高，但放眼过去几年，其股息率并不高或是并不稳定于高比例，在未来几年公司股息率亦有可能重蹈覆辙。我们以帝欧转债为例：2023年初帝欧转债近12个月股息率为2.63%，符合传统高股息转债策略的标准；但于之前的2021年初和2022年初，其股息率仅为 0.48%和1.35%；其转债价格于2023年初96.00元跌至年末85.42元，跌幅为11.02%。 帝欧转债的高股息率实质上并不稳定，仅2023年初股息率符合传统策略标准。我们对于 “高股息陷阱”的解决措施是：剔除近三年股息率标准差大于50%的高股息转债。 图表52023年初部分