固定收益点评：如何理解超预期的经济数据？

固定收益点评 如何理解超预期的经济数据？ 1-2月经济数据亮眼，表现超预期。1-2月工业增加值累计同比增长7.0%，作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月19日 较去年12月提升0.2个百分点，两年复合增速为4.7%，较去年12月提 升0.6个百分点。而1-2月服务业生产指数累计同比增长5.8%，两年复 合增速为5.6%，较去年12月显著提升1.7个百分点。工业和服务业都呈现回升抬升，表现超预期，显示基本面表现强劲。以工业增加值和服务业生产指数拟合的月度GDP来看，1-2月同比增速在6.1%左右。这将对全年经济保5%形成良好的开端。 出口拉动工业增加值回升，行业分化加大。1-2月出口交货值同比增长0.4%，增速较去年12月提升4.3个百分点。出口回升拉动工业增加值回升。分行业来看，采矿业、制造业、公用事业行业2月累计同比增长2.3%、7.7%、7.9%，采矿业同比增速较12月持平，制造业和公用事业工业增加 值有所回升。分产品来看，行业分化加剧，原煤、水泥等产量在低位进一步放缓，均出现同比下跌，但粗钢产量增速改善，同比开始增长。而化学纤维继续保持高增速。 房地产市场压力持续，需要更强力政策推动企稳。1-2月地产销售面积累计同比为-20.5%，跌幅较去年12月-12.7%的水平进一步拉大。需求不足，导致地产开工等增速进一步下滑。1-2月，新开工面积同比为-29.7%，而去年12月为-10.3%。新开工放缓为后续投资带来压力。1-2月地产投资 同比下跌9.0%，去年12月当月同比为-9.6%。虽然基本保持平稳，但新开工持续下滑可能带来后续地产投资压力。近期高能级城市中广州和杭州进一步放开限购，2月LPR利率下调也有望对房地产市场形成提振的作用，对商品房销售的刺激作用有望进一步观察。房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内一线城市限购放开、房贷利率下调等政策或仍可期。 基建投资继续保持较高增速，前期政府债券落地或是主要原因。1-2月基建投资同比增长9.0%，较去年12月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力、热力和水的生产供应业回升最为明显，1-2月投资增速为25.3%，而去年12月为12.7%。水利环境投资增速下滑较为 明显，1-2月水利环境投资增速为0.4%，12月为12.1%。交运仓储1-2月投资增速为10.9%，较去年12月7.7%的水平小幅回升。从行业分布来看，去年增发国债等政策落地，以及今年央国企电力等投资落地速度较快，可能是基建投资继续保持高增速的主要原因。 制造业投资继续保持高增长，支撑总体投资增速。1-2月制造业投资同比为9.4%，高于去年12月8.2%水平。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速维持高位，汽车增速有所回落。制造业投资持续保持较高增速，对总体投资形成有效支撑。1-2月， 固定资产投资累计同比增长4.2%，较去年12月当月同比小幅回升。 消费相对强韧，社零基数抬升。1-2月社零增速同比增长5.5%，较去年12 月回落1.9个百分点，这主要是由于基数因素抬升所致，两年复合增速 4.5%，较去年12月回升1.8个百分点，显示消费也有所回升。分结构来看，可选消费平淡，地产拖累的格局延续，金银珠宝等消费相对强劲。短期债市或处于震荡期，10年国债利率或在2.2%-2.4%，30年或在 2.4%-2.6%。开门红经济数据整体超预期，但从结构来看，需求不足下 生产和固投的持续性有待持续观察，基本面趋势不变。超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政 府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多地影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市的支撑与约束》2024-03-17 2、《固定收益定期：农商保险大幅买入，市场企稳后基金跟随——流动性和机构行为跟踪》2024-03-16 3、《固定收益点评：哪些地方债可能不赎回，投资价值如何？》2024-03-16 4、《固定收益点评：信用供给不足，资产荒持续》2024- 03-16 5、《固定收益点评：债市趋势反转了吗》2024-03-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化3 图表2：拟合GDP增速回升3 图表3：出口交货值和出口增速3 图表4：制造业工业增加值复合增速有所回升3 图表5：销售疲弱对后续投资形成压力4 图表6：房地产销售和新开工仍在低位4 图表7：制造业投资增速超过基建投资增速5 图表8：可选消费恢复一般，地产链消费仍低迷5 1-2月经济数据亮眼，表现超预期。1-2月工业增加值累计同比增长7.0%，较去年12 月提升0.2个百分点，两年复合增速为4.7%，较去年12月提升0.6个百分点。而1-2 月服务业生产指数累计同比增长5.8%，两年复合增速为5.6%，较去年12月显著提升 1.7个百分点。工业和服务业都呈现回升抬升，表现超预期，显示基本面表现强劲。以工业增加值和服务业生产指数拟合的月度GDP来看，1-2月同比增速在6.1%左右。这将对全年经济保5%形成良好的开端。 图表1：服务业生产指数和工业增加值增速变化图表2：拟合GDP增速回升 同比，% 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 服务业生产指数工业增加值 35 GDP同比 利用工增和服务业生产指数预测值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012020-022021-032022-042023-05 2019-012019-122020-112021-102022-092023-08 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 出口拉动工业增加值回升，行业分化加大。1-2月出口交货值同比增长0.4%，增速较去年12月提升4.3个百分点。出口回升拉动工业增加值回升。分行业来看，采矿业、制造 业、公用事业行业2月累计同比增长2.3%、7.7%、7.9%，采矿业增速与12月持平，而制造业、公用事业增速较12月分别扩大2.7、3.6个百分点，制造业和公用事业工业增加值有所回升。分产品来看，行业分化加剧，原煤、水泥等产量在低位进一步放缓，均出现同比下跌，但粗钢产量增速改善，同比开始增长。而化学纤维继续保持高增速。 图表3：出口交货值和出口增速图表4：制造业工业增加值复合增速有所回升 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % 出口同比 出口交货值同比 -20 产量同比增速，%35 2023M12 2024M1-2 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 原煤发电量火电粗钢十种有水泥平板玻化学纤 色金属璃维 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 房地产市场压力持续。1-2月地产销售面积累计同比为-20.5%，跌幅较去年12月-12.7%的水平进一步拉大。需求不足，导致地产开工等增速进一步下滑。1-2月，新开工面积同 比为-29.7%，而去年12月为-10.3%。新开工放缓为后续投资带来压力。1-2月地产投资同比下跌9.0%，去年12月当月同比为-9.6%。虽然基本保持平稳，但新开工持续下滑可能带来后续地产投资压力。 房地产市场需要更强力政策推动企稳。稳市场方面，近期高能级城市中广州和杭州进一步放开限购，2月LPR利率下调也有望对房地产市场形成提振的作用，对商品房销售的刺激作用有望进一步观察。同时，“三大”工程有望对地产投资项目形成一定的托底，“三 大工程”在地方政府债务风险仍较大下推进，可能仍面临资金来源的问题，仍需继续观察。整体而言，我们认为当前地产政策尚不足以推动地产需求显著回升，市场出清仍需时间，房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内一线城市限购放开、房贷利率下调等政策或仍可期。 图表5：销售疲弱对后续投资形成压力图表6：房地产销售和新开工仍在低位 当月同比，3MMA，%当月同比，3MMA，% 房地产投资房地产销售面积（右轴，领先3月） 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积销售面积（右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 60 40 20 0 -20 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 80 60 40 20 0 -20 -40 -25 2012201420162018202020222024 -40 200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 基建投资继续保持较高增速，前期政府债券落地或是主要原因。1-2月基建投资同比增长9.0%，较去年12月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力、热力和水的生产供应业回升最为明显，1-2月投资增速为25.3%，而去年12月为12.7%。 水利环境投资增速下滑较为明显，1-2月水利环境投资增速为0.4%，12月为12.1%。交运仓储1-2月投资增速为10.9%，较去年12月7.7%的水平小幅回升。从行业分布来看，去年增发国债等政策落地，以及今年央国企电力等投资落地速度较快，可能是基建投资继续保持高增速的主要原因。 制造业投资继续保持高增长，支撑总体投资增速。1-2月制造业投资同比为9.4%，高于去年12月8.2%水平。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速维持高位，汽车增速有所回落。制造业投资持续保持较高增速，对 总体投资形成有效支撑。1-2月，固定资产投资累计同比增长4.2%，较去年12月当月同比小幅回升。 图表7：制造业投资增速超过基建投资增速图表8：可选消费恢复一般，地产链消费仍低迷 当月同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 制造业基础设施房地产 社零各分项复合同比，%15 1-2月复合增速 12月复合增速 10 5 0 -5 -10 -40 2018/022020/022022/022024/02 粮服化油装妆食品 品 金日家银用电珠品 宝 中文家西化具药办 品公 通石建汽餐讯油筑车饮器制装 材品潢 资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所 消费相对强韧，社零基数抬升。1-2月社零增速同比增长5.5%，较去年12月回落1.9 个百分点，这主要是由于基数因素抬升所致，两年复合增速4.5%，较去年12月回升1.8 个百分点，显示消费也有所回升。分结构来看，可选消费平淡，地产拖累的格局延续，金银珠宝等消费相对强劲。1-2月餐饮两年复合增速(2024年和2023年)为10.8%，强于12月的5.7%，实物商品网上零售两年复合增速为10.7%