周度经济观察：如何理解经济数据和货币政策的超预期

——如何理解经济数据和货币政策的超预期 袁方章森（联系人）束加沛（联系人） 内容提要 2021年四季度经济的回暖主要源于服务业的大幅走强。考虑到去年底以来国 内疫情形势再次恶化，服务业这一恢复的持续性存疑，叠加房地产实物量数据的 持续下滑，预计今年一季度经济仍然存在不小的下行压力。 本次央行的降息无论在时点还是在幅度上均超市场预期，这一操作反映了监 管当局对冲经济下行的迫切性。在经济增长动能偏弱的背景下，央行货币政策的 宽松存在加码的可能。 当前宏观经济和政策选择使得债券市场利率系统性抬升的风险较小，收益率 仍处于震荡甚至小幅下行的过程之中。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、服务业短期推升经济增速 2021年四季度国内GDP单季实际同比4%，两年复合实际同比5.2%，较三季 度回升0.3个百分点；单季名义同比9.4%，两年复合名义同比8.2%，较三季度回 升0.6个百分点，经济出现小幅回暖。 从两年复合增速来看，建筑业的减速导致第二产业实际增速小幅下滑0.2个 百分点；而四季度疫情形势总体较三季度出现缓和，进而推动第三产业增速大幅 回升0.7个百分点，对经济形成主要支撑。 合并而言，2021年四季度经济的回暖主要源于服务业的大幅走强，考虑到去 年底以来国内疫情形势再次恶化，服务业这一恢复的持续性存疑，叠加房地产实 物量数据的持续下滑，预计今年一季度经济仍然存在不小的下行压力。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、工业生产加速下滑 2021年四季度规模以上企业工业增加值两年复合增速5.5%，较三季度小幅抬 升0.2个百分点。 月度层面，2021年12月工业两年复合增速为5.8%，较11月回升0.4个百分 点。从已经公布的行业数据看，黑色、非金属矿物制品等上游行业出现普遍走强。 而电气机械及器材、医药、农副食品加工等下游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，粗钢、水泥、原煤、焦炭、铁矿石产量均出现上升。 价格层面，12月PPI环比增速大幅下滑，但南华工业品指数经历完11月的回 落后12月中旬以来持续抬升。 与此同时，从支出端的数据来看，12月投资走弱、消费加速下行、出口回落， 显示终端需求偏弱。 结合量价数据以及支出端数据来看，工业生产的回升并非来自终端需求回暖 的影响，而是存货摆动的结果。 往后看，考虑到房地产投资尚未企稳，疫情的反复以及社交隔离措施的升级 短期之内对经济供需的扰动，我们倾向于认为今年一季度工业增速仍然面临下行 的压力。 图2：工业增加值当季同比，% 2、地产投资持续走弱 2021年四季度固定资产投资两年复合增速8.4%，较三季度大幅抬升4.6个百 分点，其中基建和制造业投资构成主要支撑。 12月受地产投资下滑的影响，固定资产投资两年复合增速6.6%，较11月下 行7.7个百分点。 12月基建投资（含电力）两年复合增速为4%，较上月大幅上行5个百分点。 基建投资的上行显示稳增长政策在逐步取得成效，从专项债额度和赤字率情况来 看，今年财政支出的规模预计难有显著提升，不过在经济下行压力较大的背景下， 中央要求地方政府加快财政支出节奏的意愿明确，这使得今年一季度基建投资有 望快速上行，对宏观经济形成主要支撑。 12月制造业投资两年复合增速为11%，较上月小幅回落0.2个百分点。 根据已经公布的数据，12月电气机械及器材、通用设备、专用设备等中游行 业涨幅居前，而有色金属、医药、计算机等制造业表现较弱。 去年四季度制造业投资总体表现偏强，除了价格因素影响以外，出口的超预 期上行可能也对企业投资形成支撑。不过从去年下半年以来的企业中长期贷款数 据来看，企业的投资意愿仍然偏低。 往后看，考虑到疫情的反复会压制企业投资意愿以及出口的见顶回落，未来 制造业投资快速上行的动能偏弱。 图3：制造业投资和民间投资同比，% 12月房地产投资两年复合增速-2.6%，较上月大幅下滑5.6个百分点。与此同 时，地产销售和新开工面积增速分别下滑1.3、4.7个百分点，百城住宅价格环比 低位波动。房地产市场数据全面恶化。 尽管房地产行业融资环境在放松，但全行业的流动性压力仍然没有显著改善， 民营企业面临的融资压力尤其明显。在预售资金监管偏严，金融机构普遍惜贷的 背景下，房地产行业融资环境的实质改善仍需时间。 对今年经济运行的节奏而言，最大的变量在于房地产企稳的时间。从近期的 商品房销售、房企现金流数据来看，房地产行业新开工、投资的企稳在今年一季 度难以出现，这意味着经济在一季度减速的概率不低，未来需要密切追踪房企违 约的情况以及其对上下游企业的影响。 图4：房地产开发投资当季同比，% 3、疫情或将拖累一季度消费的恢复 2021年四季度社会消费品零售两年复合名义增速4.1%，较三季度上升1.1个 百分点。 受疫情扩散的影响，12月社会消费品零售两年复合名义增速3.1%，较上月大 幅下滑1.3个百分点。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落。化妆品、体育娱乐、 通讯器材、金银珠宝等主要消费品类均出现回落，显示国内社交隔离措施升级对 消费的负面冲击。 从央行四季度城镇储户问卷调查显示的数据来看，由于四季度疫情形势总体 相比三季度出现缓和，居民消费倾向小幅回升，推动消费数据走强，这也与服务 业的恢复形成印证。 往后看，考虑到短期国内疫情的新一轮扩散，以及春节期间各地社交隔离措 施的升级，这些因素或许会在短期之内对冲消费刺激政策的效果，进而使得今年 一季度消费回升的动能偏弱。 图5：社会消费品零售当月名义同比：限额以上V.S.以下，% 总体而言，2021年四季度经济的回升主要与服务业的加速恢复有关，而去年 12月以来，由于疫情的扩散和隔离措施的升级，消费和服务业开始重新走弱，这 使得服务业在今年一季度或难维持四季度的趋势。此外，房地产实物数据仍处于 下滑的过程中，基建投资的抬升或许难以完全对冲房地产链条的走弱，这意味着 今年一季度经济增长动能仍然面临向下的压力。 二、降息落地超预期，货币宽松在路上 1月17日央行超量续作MLF，并同步下调OMO和MLF利率10个BP。 本次央行的降息无论在时点还是在幅度上均超市场预期，这一操作反映了监 管当局对冲经济下行的迫切性，未来经济运行的方向将是影响货币政策的主要变 量。 从短期的操作来看，本月1年期LPR跟随MLF下调的概率较高，考虑到当 前商品房销售仍在下滑、房价低位波动、多数房企现金流面临压力，因此5年LPR 的下调也有望发生。除政策利率下调以外，商业银行一季度的信贷投放或将趋于积极，主动信贷投放的扩张主要源于央行的指引，而实体经济融资需求的企稳回 升尚需等待。 站在全年来看，央行货币政策的宽松存在加码的可能。在疫情难以彻底消除 的情况下，消费和制造业投资的恢复相对温和；受制于偏严的财政纪律和有限的 财政空间，基建投资或许难以大幅上行；与此同时，房地产投资的减速尚未出现 企稳迹象，出口实物量的下滑正在发生。在这一宏观格局下，要实现既定的经济 增长目标，政策面临抓手不足的困境，而货币政策是对冲经济下行易于操作且相 对有效的手段，因此今年仍然存在降准和降息的可能。 本次降息落地后债券市场各期限利率均出现下行，往后看，债券市场收益率 的走向取决于政策对冲的力度和经济运行的实际情况。从当前政策的表态和落地 情况来看，政策刺激的力度有限，大规模刺激经济的意愿较低。而经济层面房地 产行业在持续恶化，这一恶化一方面导致经济下行压力增加，同时也使得更多资 金流出房地产市场，流入其他领域，进一步压低利率水平。因此对债券市场而言， 当前利率系统性抬升的风险较小，市场仍处于震荡甚至小幅向下的过程之中。 图6：10年期国债和国开债收益率，% 央行货币政策的宽松推动权益市场上行，对流动性更为敏感的成长板块上涨 幅度更大。伴随央行宽松周期的打开、以及基建前置发力，市场的经济预期有望 改善，权益市场在经历震荡后有望触底回升。 三、美国本轮通胀顽固性较强 美国2021年12月CPI同比7.1%（前值6.9%）、环比0.5%（前值0.8%）， 全年CPI同比4.7%（前值1.2%）；核心CPI同比5.5%（前值5%）、环比0.6% （前值0.5%），基本与市场预期一致。 分项来看，尽管住宅和交通运输分项环比涨幅下降，但依然分别贡献了12月 整体CPI环比涨幅的近1/3和1/4，暗示美国租住需求的持续旺盛、以及汽车供应 的紧张；食品分项环比连续4个月下降至0.5%，对整体CPI的贡献率接近1/6； 娱乐和能源分项环比为负，或许与疫情冲击有关。 图7：美国CPI分项环比，% 近日美国新增确诊病例单日接近百万人，占全球新增病例约1/3，这可能短期 抑制了居民的出行与消费。从中期来看，随着美国居民逐渐接近群体免疫状态，叠加前期财政补贴时所积累的储蓄可能出现释放等因素，未来线下和服务消费或 有明显上升，在需求端对价格形成支撑。 图8：美国居民储蓄率，% 从通胀预期角度来看，美国CPI同比“破7”相比“破6”而言，在边际上的 冲击减弱。无论是密歇根大学的调查数据，还是美债5年期通胀保值债券收益率， 均显示出通胀预期处在历史高位，但并未再次出现明显抬升。 图9：美国密歇根大学通胀预期，% 从企业角度来看，美国制造业PMI中的物价分项数据尽管仍处在荣枯线上方， 但在年末出现明显回落，这与美国PPI同比表现类似。考虑到全球工业品大致遵循“一价定律”、以及中美PPI在历史上的同步性，未来美国PPI回落方向相对 确定。 图10：美国制造业PMI物价分项，% 从供应链瓶颈来看，虽然全球海运的价格指数持续下降，但疫情扰动和“缺 芯”等关键抑制因素短期难以缓解，鲍威尔也承认供应链持续紧张的时间远超联 储预期；从劳动力短缺来看，疫情对就业意愿或有长期偏负面的影响，劳动参与 率的低迷和职位空缺率的高涨，叠加通胀预期的抬升，将进一步提高工资-通胀螺 旋上升的风险；从大宗原材料价格来看，全球“去碳化”的努力、以及生产企业 资本开支偏缓等供应端限制因素，将使得大宗价格中枢维持在比疫情前更高的水 平上。 合并来看，随着经济复苏和货物贸易的放缓，美国通胀上行最快的时刻可能 已经过去。考虑到基数效应，美国通胀或许在下半年出现回落。但供应端制约因 素的持续存在、以及群体免疫后可能出现的需求回升，或将使得本轮美国通胀具 有较强的顽固性，即在高位维持的时间较长、回落的过程偏缓慢。而这可能迫使 联储采取节奏更快、幅度更大的加息举措来抑制通胀预期，维护政策权威性。对于较为依赖低利率的美股成长板块或纳斯达克指数而言，下周即将召开的联储议 息会议将是关于加息节奏的重要观察窗口。 从近期美国经济数据来看，去年12月PMI为58.7（预期61.1）、工业产值 环比-0.1%（前值0.7%）、零售销售环比-1.9%（前值0.2%），今年1月密歇根大 学消费者信心指数下滑至68.8（前值70.6），总体上显示出美国经济复苏边际放 缓，这也体现在美元指数近期从96的高位滑落至95以下。 但是，从2022年全年来看，欧元区和日本的央行加息的概率较低，而美联储 启动加息相对确定，因此未来市场可能会重新定价美元指数的上升，这对于包括 中国在内的新兴市场而言，可能会面临资本流出的压力。 图11：美元指数，点 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经