固定收益点评：如何理解经济数据回升

固定收益点评 如何理解经济数据回升 8月经济数据同比增速普遍回升。统计局公布数据显示，8月经济数据同比增速普 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月17日 作者 遍回升，这强化了经济复苏的判断。特别是随着政策的密集发力，对经济的乐观预期 再度上升。但如何理解经济数据回升，背后的原因是什么呢，持续性如何呢？ 经济指标同比增速可能来自当期经济活动加强，也可能来自低基数。同比增速的改善可能来自当期经济活动加强，也可能来自去年同期经济活动变弱形成的低基数。由于去年由于双控、地产风险释放、城投融资管控加强等因素，导致去年3季度形成 了显著的低基数效应，这对今年3季度的同比数据产生明显推高作用。为了观察实际经济活动的变化，绝对量季调后的指数水平，而非同比增速，这更能反映当前的经济情况。 我们观察季调后的经济指标绝对量指数可以看到，生产端工业、服务业均偏弱，环比并未明显改善，而需求端消费偏弱、房地产继续明显走弱，基建和制造业投资有所回升。8月工业增加值同比增速较上月小幅提升0.4个百分点至4.2%，主要是去年低基数所致，去年8月工业增加值同比增速较上月回落1.1个百分点至5.3%，双 控等因素形成去年的低基数，并将继续推高未来几个月同比增速。8月社会消费品零售总额当月同比增长5.4%，增速较上月提升2.7个百分点。低基数是主要原因，去年8月社零同比增速较上月回落6个百分点至2.5%，形成了低基数。这在餐饮消费 上体现最为明显，今年8月餐饮消费同比增速提升9.9个百分点至8.4%，而去年8 月餐饮消费同比增速-4.5%，较上月大幅回落18.8个百分点。 地产行业下行继续，并对上下游产生深层传导。8月地产行业跌幅进一步加深，新开工和土地购臵面积继续大幅下行，8月单月分别同比下跌45.7%和56.6%，地产销售持续疲弱，8月单月商品房销售同比仍下跌22.6%，尽管跌幅较上月回升6.3个百 分点，但仍处绝对低位。受此影响，即使基数效应下降，地产投资也在进一步下滑，8月当月同比下跌13.8%。地产行业继续走弱，而这也进一步加大了上下游行业下行压力。上游水泥产量等跌幅加深，8月水泥产量同比下降13.1%，跌幅较上月扩大 6.1个百分点。而下游消费中建筑装潢、家具等都进一步显著下跌，8月分别同比下跌9.1%和8.1%，较7月跌幅分别扩大1.3和1.8个百分点。 低基数和项目加快落地是主要原因，但持续性有待继续观察。8月基建投资较上月大幅回升，同比增长15.4%，增速较上月提升3.9个百分点。基建增速回升一方面由 于去年的低基数因素，基建投资绝对值水平依然略低于趋势值。另一方面，前期政策密集落地，特别是前期发行专项债需要在8月底之前形成实物工作量，这阶段性的推高了基建投资增速。但这种项目加快开工是否会持续有待继续观察，同时，土地出让收入、财政收入等下降仍将约束地方财力，而平台融资等又尚未明显放量，四季度地方债供给也将显著下降，这意味着未来基建投资仍将面临资金来源不足约束 汽车行业表现亮眼。在汽车产地疫情有效控制后汽车产业链加快恢复，以及政府促汽车消费政策刺激下，汽车制造业增加值8月同比增长30.5%，继续保持快速回升态势，增速较上月加快8.0个百分点，社零中汽车销售同比增长15.9%，增速较上月提升6.2个百分点。汽车行业投资同比同样提升至30%左右，汽车行业整体呈现出 供需两旺，高景气的状态。 趋势上经济依然偏弱，债市尚未到趋势性调整时，震荡之后或仍将趋势下行，久期策略和杠杆策略依然占优。随着实体融资需求持续偏弱和财政存款下降，流动性将继续宽松，而这个过程中，为推动信贷社融投放，央行政策利率有望逐步向市场利率 靠拢，资金价格可能在中长期保持当前低位。尽管近期美国通胀超预期带来资本流出压力，并进一步掣肘国内货币政策放松节奏，但国内需求依然偏弱，融资需求不足不支撑利率趋势性攀升。此外，近期基于对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策，债市有一定调整，但我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，仅需持续观察。目前来看，债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。利率趋势上依然是下行的，如果长端利率调整到2.7%以上，配臵价值则将进一步凸显。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：量是工具，价是目的》2022-09-15 2、《固定收益点评：如何看待美国激进加息对国内债市冲击》2022-09-15 3、《固定收益定期：20220911-国盛固收经济与债市手册》2022-09-13 4、《固定收益定期：银行负债成本下降障碍是什么？对债市影响如何？》2022-09-12 5、《固定收益点评：压出来并不强劲的融资——金融数据点评》2022-09-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业与服务业回升缓慢3 图表2：经济回升速度缓慢3 图表3：工业生产趋势并不强3 图表4：出口是工业增加值回升的主要动力3 图表5：基建投资回升幅度有限，制造业投资继续保持平稳4 图表6：低基数同样推高了基建投资，基建趋势值并不强4 图表7：地产投资与销售面积5 图表8：施工面积带动建安投资回落5 图表9：除食品、药品和能源品之外，大部分消费都在显著回落5 图表10：低基数推升消费，绝对水平并不强5 8月经济数据同比增速回升。统计局公布数据显示，8月加力落实稳经济一揽子政策和接续政策措施持续推进，经济数据同比增速有所修复，但幅度相对有限。8月工业增加 值同比增长4.2%，增速较上月提升0.4个百分点，服务业生产指数同比增长1.8%，增速较上月提升1.2个百分点，绝对增速依然较低。用工业增加值和服务业生产指数拟合的月度GDP在8月同比增速为2.7%，较7月回升0.9个百分点，显示经济有所修复，但改善幅度有限。按此速度估算，考虑到历史上拟合值对实际值的偏离，我们预计3季度GDP增速在4%以内。 图表1：工业与服务业回升缓慢图表2：经济回升速度缓慢 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 2019/012019/102020/072021/042022/01 同比，%35 GDP同比 利用工增和服务业生产指数预测值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同比增速改善更多的由于基数效应，而非环比改善。虽然经济数据同比增速有所回升，但同比数据不仅受当期经济活动影响，同样会受基数效应作用。因而，同比增速改善可 能是经济活动回升，也可能是去年的低基数。相对较为清晰的观察趋势的变化，我们认为季调后的指数情况更清晰有效。从季调后的指数情况来看，8月数据中房地产、消费依然在明显走弱。工业生产依然偏弱，基建有所回升，制造业投资依然强势。经济并不强劲，总体依然表现弱势。 工业增加值回升主要是基数因素驱动，汽车行业表现亮眼。8月工业增加值同比增速较上月小幅提升0.4个百分点至4.2%，主要是去年低基数所致，去年8月工业增加值同比 增速较上月回落1.1个百分点至5.3%，双控等因素形成去年的低基数，并将继续推高未来几个月同比增速。而汽车行业表现亮眼，汽车制造业增加值8月同比增长30.5%，继续保持快速回升态势，增速较上月加快8.0个百分点。虽然基数因素将继续推高未来两个月工业增加值，但产出环比增速并不强，预计随着出口走弱，工业产出环比将继续保持弱势。 图表3：工业生产趋势并不强图表4：出口是工业增加值回升的主要动力 工业增加值，2019M1=100130 120 110 100 90 80 70 2015/012016/052017/092019/012020/052021/09 同比，%15 工业增加值 出口交货值（右轴） 10 5 0 -5 -10 -15 2019202020212022 同比，% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建同比显著回升，低基数和项目加快落地是主要原因，但持续性有待继续观察。8月基建投资较上月大幅回升，同比增长15.4%，增速较上月提升3.9个百分点。基建增速 回升一方面由于去年的低基数因素，基建投资绝对值水平依然略低于趋势值。另一方面，前期政策密集落地，特别是前期发行专项债需要在8月底之前形成实物工作量，这阶段性的推高了基建投资增速。但这种项目加快开工是否会持续有待继续观察，同时，土地出让收入、财政收入等下降仍将约束地方财力，而平台融资等又尚未明显放量，四季度地方债供给也将显著下降，这意味着未来基建投资仍将面临资金来源不足约束。 制造业投资表现依然强劲，但在出口走弱情况下能否持续，同样需要观察。制造业投资表现继续强劲，8月制造业投资同比增长10.6%，增速较上月回升3.1个百分点，汽车、 光伏设备等投资增加推升了制造业投资，汽车制造业投资同样攀升至30%附近。但从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 图表5：基建投资回升幅度有限，制造业投资继续保持平稳图表6：低基数同样推高了基建投资，基建趋势值并不强 当月同比，%30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 制造业基础设施房地产 基建固定资产投资，2019M1=100120 110 100 90 80 70 60 201820202022 2015/012016/052017/092019/012020/052021/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产行业下行继续，并对上下游产生深层传导。8月地产行业跌幅进一步加深，企业资金来源恶化和行业不景气导致新开工和土地购臵面积继续大幅下行，8月单月分别同比下跌45.7%和56.6%，依然保持深度下跌态势。尽管保交楼政策发力，但受断供等事件 影响，地产销售持续疲弱，8月单月商品房销售同比仍下跌22.6%，跌幅较上月回升6.3个百分点，主要是低基数因素所致，绝对水平并不高。企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降21.7%，依然保持大幅下跌态势。同时，受此影响，即使基数效应下降，地产投资也在进一步下滑，8月当月同比下跌13.8%。地产行业继续走弱，而这也进一步加大了上下游行业下行压力。上游水泥产量等跌幅加深，8月水泥产量同比下降13.1%，跌幅较上月扩大6.1个百分点。而下游消费中建筑装潢、家具等都进一步显著下跌，8月分别同比下跌9.1%和8.1%，较7月跌幅分别扩大1.3和1.8个百分点。地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力。 图表7：地产投资与销售面积图表8：施工面积带动建安投资回落 当月同比，3MMA，%当月同比，3MMA，% 当月同比，%同比，% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 房地产投资房地产销售面积（右轴） 60 40 20 0 -20 -40 6015 建安投资 施工面积同比（右轴） 5013 4011 309 207 5 103 01 -10-1 -20-3 -30-5 2012201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 低基数推高消费，趋势上依然偏弱。8月社会消费品零售总额当月同比增长5.4%，增速较上月提升2.7个百分点。低基数是主要原因，去年8月社零