行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善

中国中免(601888.SH) 社会服务 2024年04月09日 行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善 推荐（首次） 股价：82.01元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股中国旅游集团有限公司/50.3% 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本(百万股)2,069 流通A股1,952 流通B/H股(百万股)116 总市值(亿元)1,680 流通A股市值(亿元)1,601 每股净资产(元)26.02 资产负债率(%)25.0 行情走势图 中国中免商贸零售沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 2023/04/092023/07/092023/10/092024/01/092024/04/09 证券分析师 胡琼方投资咨询资格编号 S1060524010002 Huqiongfang722@pingan.com.cn 平安观点： 中国中免已成长为全球旅游零售巨头之一。公司脱胎于中国国旅，2017年 起公司开始整合国内大市场，从2017、2018年并购日上中国、日上上海51%股权（同期分别获得了北京、上海机场免税运营权)，到2019年收购控股股东持有的海免公司51%股权，公司基本完成国内核心免税市场的整合统一。2019年1月上市公司剥离旅行社资产，自此聚焦于以免税为主的旅游零售业务。随着疫情的发生，海南离岛免税政策于2020年进一步升级，公司迅速登顶全球旅游零售榜单，2021年收入达到高峰的676.76亿元。尽管2023年海南旅游零售市场受到一定扰动，但在公司运营能力提升、疫后恢复、海口国际免税城的加持下，公司收入回到675.40亿元。 疫情重构了国内外旅游零售市场。疫情前我国旅游零售市场(彼时主要为免 税)以北京、上海等核心枢纽机场的出入境免税为主，海南市场快速成长，出入境免税业务约占公司商品销售总收入的7成以上，海南业务仅占2成多。机场高质量客流也推高了业主方租金水平，疫情前北京、上海两地机场免税经营租金扣点率在40%以上，机场免税店并不贡献和收入匹配的利润。疫情发生后机场线下免税业务受阻，公司积极探索并大力发展线上销售业务，海南市场在政策助力下高速发展；北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议，扣点率相较2019年有较大幅度优化。疫情同样使国际巨头Dufry等业绩大幅波动，韩国免税市场在疫情期间借助代购获得良好表现，疫后优惠政策取消，目前在优化库存、逐步恢复。 海南市场正在恢复、出入境逐步回暖，公司持续改善经营。疫情期间代购对国内外旅游零售业有一定扰动，目前海南市场在严监管下正在向正常状 态恢复。2023年来国际航线稳步回升，民航局数据显示2024年2月国际航线客运量已恢复至2019年同期的80.54%，地区航线恢复至78.42%。公司在疫情期间积极尝试线上运营，提高效率，加强供应链建设；2022年10月28日海口国际免税城开业；2023年四季度三亚国际免税城二期LV、 Dior开业，C区全球美妆广场也在2023年12月28日亮相，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54433 67540 74000 87900 100700 YOY(%) -19.6 24.1 9.6 18.8 14.6 净利润(百万元) 5030 6714 7417 9040 11156 YOY(%) -47.9 33.5 10.5 21.9 23.4 毛利率(%) 28.4 31.8 32.4 32.7 32.9 净利率(%) 9.2 9.9 10.0 10.3 11.1 ROE(%) 10.4 12.5 12.4 13.5 14.7 EPS(摊薄/元) 2.43 3.25 3.59 4.37 5.39 P/E(倍) 33.7 25.3 22.9 18.8 15.2 P/B(倍) 3.5 3.2 2.8 2.5 2.2 盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月9日收盘价计）对应估值分别约22.9、18.8、15.2倍PE。公司为全 球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。 1.宏观经济不及预期影响消费意愿： 如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。 2.出入境政策及国际环境不利影响： 出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。 3.市场竞争激烈： 疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。 4.战略项目投资及管理未达预期的风险： 公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。 正文目录 一、2017年起公司整合国内大市场，成全球旅游零售龙头6 二、疫情+海南离岛免税政策升级重构行业格局与公司业务8 2.1疫情前公司收入以出入境免税店为主，海南离岛免税业务贡献可观利润8 2.2疫情影响+海南离岛免税政策升级推动公司登顶全球旅游零售榜单10 三、2024：出入境客流快速恢复，海南市场逐步回归正常17 3.1经历疫情后机场方与免税经营方优化利益分配17 3.2出入境客流稳步恢复，机场口岸免税店经营优化可期20 3.3海南市场逐步回归正常20 四、公司竞争壁垒坚实，首次覆盖给予“推荐”评级22 五、风险提示23 图表目录 图表1中国中免整合国内市场历程6 图表2中国中免股权结构及重要子公司、孙公司情况（截至2023-12-31）7 图表3公司在全球旅游零售排名变化：2016年为12名，2019年为第4，2020年升至榜首7 图表42022年全球旅游零售top5（亿欧元）8 图表5我国国际和地区航线民航客运量（万人）9 图表6上海、首都机场国际和地区旅客吞吐量（万人，%）9 图表7北京两机场免税经营原合同扣点率超40%9 图表8上海两机场免税经营原合同扣点率也在40%+9 图表92019年公司收入构成及主要控股公司情况（亿元，%）10 图表10全球及我国国内奢侈品销售规模、增速（亿欧元，%）11 图表11我国消费者奢侈品消费区域（亿欧元，%）11 图表12韩国免税销售额及其结构（万亿韩元,%）11 图表13韩国免税购物人数及其结构（万人，%）11 图表14全球国际旅客到达量及相比2019年变化（万人，%）12 图表15各地区国际旅客到达量相比2019年变化（%）12 图表16Dufry收入渠道构成（亿瑞郎）12 图表17Dufry收入构成-免税/有税（亿瑞郎，%）12 图表182020年韩国免税业外侨消费单价快速上升（万韩元/人）13 图表192021年韩国免税业外侨消费单价为2019年的约25倍（万韩元/人）13 图表20我国离岛免税政策历次变化14 图表21三亚、海口机场旅客吞吐量及yoy（万人，%）15 图表22海南离岛免税购物人数（万人，%）15 图表23海南离岛免税销售额变化及对应政策（亿元，%）15 图表24全球旅游零售前五名销售情况（亿欧元）16 图表25公司收入及利润情况（亿元，%）16 图表26三亚国际免税城收入情况（亿元）16 图表27海免公司收入情况（亿元，%）16 图表28海南离岛免税主要品类销售比例（亿元，%）17 图表29我国国际航线及地区民航客运量及恢复至2019年的比率（万人次，%）17 图表302020年来我国国际及地区航线客运量恢复至2019年的比率（%）17 图表31首都机场免税总体收入及首都T3日上中国收入情况（亿元，%）18 图表32日上上海收入及利润情况（亿元，%）18 图表33疫情影响下上海机场免税经营租金优化18 图表34首都机场免税经营合同同步优化19 图表352023年仁川机场招投标中仅烟酒品类提成比率高于30%19 图表36上海机场国际航线及旅客量恢复情况（相比2019年同期，%）20 图表37首都机场国际航线及旅客量恢复情况（相比2019年同期，%）20 图表38海南离岛免税店21 图表39海汽集团旗下海旅免税2023年业绩情况（亿元）21 图表402020年来多重因素对海南离岛免税销售额季节性波动带来扰动（亿元）22 图表41公司收入拆分（亿元，%）22 图表42公司PE-Band23 一、2017年起公司整合国内大市场，成全球旅游零售龙头 中国中免脱胎于中国国旅，大股东为中国旅游集团，国务院国有资产监督管理委员会为公司实控人。2017-2020年公司整合国内免税市场，2019年公司剥离旅行社资产，自此公司开始聚焦于以免税为主的旅游零售业务。2020年6月公司正式从“中国国旅”更名为“中国中免”。 （本文对公司历史上的旅行社业务不做过多讨论，除特殊说明外下文的收入及业绩部分也均不包含旅行社部分）。 2017年4月上市公司中国国旅全资子公司中免公司下属控股企业中免-拉加代尔有限公司中标香港机场烟酒产品经营标段， 6月底中免公司及其控股51%的日上免税行（中国）（2017年6月中免公司以其成功中标T3航站楼免税业务经营权为条件而收购，下称日上中国）分别中标首都机场T2和T3航站楼免税经营权（本轮招投标之前日上中国在首都机场T2和T3航站楼经营出境和进境免税店），继5月获得广州白云机场入境免税经营权后同年10月又中标出境店经营权。 2018年2月中免公司收购日上免税行（上海）（下称日上上海）51%的股权，7月日上上海中标上海虹桥机场和上海浦东机场免税店项目；8月中免公司直接持有的下属83家全资或控股子公司股权划转至中免集团（海南）运营总部；10月控股股东中国旅游集团接受无偿划转的海南省免税品有限公司（下称海免公司）51%股权。 2019年3月11日中免公司中标大兴机场第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段两个标段；7月16日拟投资 128.6亿元建设海口市国际免税城项目。 2020年，为解决与控股股东中国旅游集团的同业竞争，减少关联交易，中免集团（海南）运营总部以非公开协议转让方式 现金收购控股股东持有的海免公司51%股权。 2022年10月28日公司旗下海口国际免税城盛大开业，更好把握海南区域三亚和海口两块核心免税市场。 2023年9月7日三亚凤凰机场免税店二期实现开业，四季度LV和DIOR落子三亚国际免税城二期，12月28日三亚国际免税城C区（建筑面积7.8万平）全球美妆广场开业。公司与太古地产强强联手打造的旅游零售新地标—三亚国际免税城三期项目正在稳步推进中。 公司基本完成国内免税市场的基本整合，占据了国内免税运营的核心机场（北京、上海机场）及海南主要市场，并不断迭代升级，丰富产品品类，提升购物体验。 图表1中国中免整合国内市场历程 •4月5日中免公司下属中免-拉加代尔有限公司获得香港国际机场烟酒产品经营牌照，经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日。7月正式签订合同。 •5月5日与白云机场签订进境免税项目经营合作协议。 •6月30日，中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人，日上中国为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人（8年经营期限）;中免公司以3882万元人民币收购