布局北京核心商圈，分红比例大幅提升

投资要点 业务收入稳健增长，分红比例大超预期。] 公司为综合性高档商务服务企业，国 贸中心位于北京CBD核心地段，资产优质，经营稳健。2023年中国国贸实现收入39.5亿元，同比增长14.9%，2018-2023年CAGR为4.5%；毛利率同比增加1.5pp至58.0%；归母净利润12.6亿元，同比增长12.8%，2018-2023年CAGR达10.2%；拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税），年度公司现金分红和特别现金分红占比分别为64%和40%，合计现金分红占比为104%。2023年公司物业租赁及管理板块实现收入33.8亿元，同比增长6.8%，毛利率66.4%；其中写字楼增长1.4%至15.6亿商城增长10.0%至12.8亿，公寓增长15.5%至18.3亿。公司酒店经营板块实现收入5.7亿元，同比增长107.4%。 物业租金和出租率总体稳定，抗周期韧性强。国贸写字楼业务表现良好，2023年租金收入同比增长1.4%，出租率基本与疫情前持平，2023年写字楼平均租金同比增长1.8%至638元/平方米/月，出租率微降0.4pp至95.9%。商城出租率维持高位，平均租金回升，商城平均租金增长10.4%至1279元/平方米/月，出租率微降0.6pp至98.2%。升级后的国贸公寓出租率快速提升，收入大幅增长，公寓平均租金下降1.6%至370元/平方米/月，出租率提高12.6pp至85.9%。 酒店业务随着商旅活动的恢复，营业收入同比增长107.4%，毛利率快速回升至8.1%，超过疫情前水平。整体业绩向好，抗周期韧性强。 成本管控有效，财务情况稳健。公司费用率不断优化，2018-2023年销售、管理及财务费用率总计从10.0%降至6.3%，毛利率和净利率分别从51.6%和24.5%提升至58.0%和31.9%。现金流充足，2023年经营性净现金流净额同比增长5.2%至19.2亿元，公司长期借款同比下降31%至11.4亿元。2018年以来，资产负债率呈下降趋势，年末资产负债率降至24.7%；现金流量利息保障倍数由9.5持续增至27.0，公司财务状况不断改善。2018-2023年公司平均融资成本由4.8%降至3.6%，公司国央企优势明显。 盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润复合增长率为7.6%，考虑公司资产位置优越具备稀缺性，经营持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：经济增速放缓、物业出租不及预期、办公楼供给增加等风险。 指标/年度 1坐拥核心区域优质资产，经营稳健分红比例高 中国国贸是国内首个城市商业综合体，聚集写字楼、商场、酒店、公寓等业务板块。中国国际贸易中心股份有限公司于1985年注册成立，是经国务院批准成立的大型中外合资企业，是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性高档商务服务企业之一。国贸中心位于中国（北京）自由贸易试验区国际商务服务片区北京商务中心区核心地段，占地面积17公顷，总建筑规模112万平方米，公司主要从事写字楼、商城、公寓等投资性物业的出租和管理以及酒店经营等。 图1：公司资产建筑群 国贸主要工程分三阶段建设，形成极具活力的经济商圈。第一阶段：1990年8月30日，总投资额为5.2亿美元、建筑规模42万平方米的国贸一期全面开业。第二阶段：1999年，国贸二期建成投入运营，国贸中心总建筑规模达到56万平方米，服务设施和管理水平得到进一步提升，同年国贸有限公司独家发起设立的中国国际贸易中心股份有限公司在上海证券交易所挂牌交易上市。第三阶段：2010年8月国贸三期A阶段、2017年4月国贸三期B阶段全面建成并投入运营，国贸中心步入新的发展阶段。近四十年的建设与发展过程中，以国贸中心为中心的CBD地区,已经形成了一个极具活力的经济商圈,辐射带动了周边经济的快速发展，不断强化了国贸中心的品牌价值，在首都北京缔造了一座全球瞩目的“城中之城”。 图2：公司发展历史 中外合资经营，股权集中度高。截至2023年末，公司实控人为中国国际贸易中心有限公司，持股比例约80.65%。控股股东中国国际贸易中心有限公司为中外合资企业，中外合资双方分别为中国世贸投资有限公司和嘉里兴业有限公司，双方权益各占50%，控股结构简单。公司股权集中度较高，其余以基金和个人股东为主，架构清晰，稳定性强。 图3：公司股权结构稳定 员工人数不断精简，促进公司人才队伍优化。公司高度重视加强内部制度建设和人才队伍建设，近年来在职员工总人数绝对数减少并稳定，内部结构不断精简。2023年在职员工总数1938人，同比微增1.9%，其中大学本科及大专占总员工比例65.6%；研究生占比5.6%，自2018年以来提升了1.8%，员工受教育程度不断提升。2023年公司人均创收为204万元，整体来看近6年公司人均创收呈提升态势。 图4：2018年以来公司员工人数逐步精简（人） 图5：2023年公司人均创收为204万元 营业收入由降转增，归母净利润稳步增长。2023年公司实现营业收入39.5亿元，同比增长14.9%，2018-2023年CAGR为4.5%。2023年公司实现归母净利润12.6亿元，同比增长12.8%，2018-2023年CAGR达10.2%。2023年股利高达13.0亿元，分红比例增至104.0%，每10股派息数为13元，充分考虑对投资者的回报。公司的利润分配保持连续性和稳定性，同时兼顾公司的长远利益、全体股东的整体利益及公司的可持续发展。 图6：2023年公司营业收入39.5亿元，同比+14.9% 图7：2023年公司归母净利润12.6亿元，同比+12.8% 折旧摊销同比下降，成本管控见效明显。2018-2023年公司折旧摊销和员工成本占比超出50%，为公司成本的主要来源。2018年以来公司折旧摊销成本相对稳定，2023年折旧摊销成本同比下降3.9%，降至4.6亿元，公司资本布局基本完成，资本支出维稳。在职员工总人数由2018年2220人降至2023年1938人，劳务外包支付的报酬总额合计达2.5亿元，优化员工数量，加强内部激励体系建设，成本管控见效明显。 图8：公司营业成本构成（亿元） 图9：公司折旧摊销费用 费用率优化明显，盈利能力持续增强。公司销售和财务费用率均呈现明显优化，2023年公司管理和财务费用率分别降至3.0%和1.1%，销售费用率小幅上升至2.2%。整体来看，公司三项费用率总计由2018年的10.0%降至2023年的6.3%，优化明显。在公司成本端人员优化、费用率下降，收入端平均租金提升下，公司毛利率和净利率持续走高，分别由2018年的51.6%和24.5%增至2023年的58.0%和31.9%，企业盈利能力提升，经营效益稳步改善。 图10：公司费用率 图11：公司毛利率与净利率 公司现金流充足，融资成本持续下降。2023年公司经营性净现金流净额为19.2亿元，同比增长5.2%，现金流较为充足。2023年公司长期借款降至11.4亿元，同比下降31%，主要是偿还了银行长期借款本金5.1亿元；债券剩余4.4亿元，维持上年度余额不变。2018年以来，资产负债率呈下降趋势，截至2023年末资产负债率降至24.7%；现金流量利息保障倍数由9.5持续增至27.0，公司财务状况不断改善。2018-2023年公司平均融资成本由4.8%降至3.6%，公司国央企优势明显。 图12：公司经营性现金流净额 图13：公司资产负债率 图14：公司长期借款、公司债券 图15：公司平均融资成本 2地理位置优越，经营业态多元 布局北京核心区域，区位优势显著。公司地处北京东长安街延长线与东三环路交界处，与天安门广场近在咫尺，距首都机场只有25分钟车程，地理位置优越。其拥有的主体建筑群位于北京核心CBD区域，运营资产区位优势独特，竞争力显著。其中，国贸写字楼市北京市顶尖甲级写字楼，拥有完善的商务配套设施、应用了先进的环保节能技术，是全球500强企业、金融机构、能源公司和律师事务所在京办公的首选地；国贸商城是北京首批引进品牌专卖店的高档综合购物中心之一；国贸公寓和酒店装修先进，周边交通便利。受益于北京核心商圈的聚集效应，公司资产拥有较强的韧性和抗风险能力，空置率相对较低，平均租金水平稳定。 表1：公司各业态构成 公司经营业态多样，写字楼和购物中心的租金收入为主要收入来源。2023年公司写字楼和商城收入占比分别为39.5%和32.3%，酒店和公寓收入占比分别仅为14.4%和4.6%，对营收贡献较小。2018-2023年，写字楼营收基本稳定在15.5亿元，商城营收则大幅增长，由6.6亿元增至12.8亿元，带动公司整体营业收入的上涨。同时由于公司开发较早，获取土地成本较低，具有一定的成本优势。 图16：公司分业态营收（亿元） 图17：2023年公司各业态营收占比 写字楼营收好转，需求出现反弹。国贸写字楼是北京备受瞩目的超甲级写字楼，由国贸大厦A座、国贸大厦B座、国贸写字楼1座、国贸写字楼2座和国贸西楼组成，总建筑面积39.3万平方米，成为CBD区域内超大规模写字楼群。写字楼具有独特的地段和品牌优势，面向跨国公司、金融企业、科技公司等高端客户群体，沙特阿美公司、埃克森美孚、苹果、皇家壳牌石油等33家世界500强企业入驻，具备较强支付能力，为公司租金及出租率提供支撑。2023年公司写字楼租金收入15.6亿元，同比增长1.4%。受疫情管控影响，写字楼出租率有所下降，但整体抗风险韧性能力较强，截至2023年末达到95.9%，基本与疫情前持平。租金的变动趋势与出租率相似，2023年租金回弹至638元/平方米/月，其中一期、二期、三期A和三期B的平均租金分别为572、534、687和730元/平方米/月，三期写字楼平均租金高于上年同期，随着消费市场逐步回暖，写字楼市场整体向好。 图18：写字楼营收（亿元） 图19：写字楼平均租金及出租率 图20：2023年三期写字楼平均租金变化（元/平方米/月） 图21：国贸写字楼内重点全球500强企业排名 商城出租率维持高位，平均租金回升。国贸商城是北京知名的高档综合购物中心之一，总面积达23万平米。2020-2023年商城出租率水平整体维稳，保持在95%以上。2018-2023年，商城的平均租金平稳增长，2023年提升至1279元/平方米/月，主要是新租及续租租金提高和按照商城租户营业额的一定比例收取的提成租金收入增加。国贸商城国际国内品牌商铺丰富，囊括430家商户，涵盖国际精品、潮流服饰、休闲娱乐、特色餐饮、运动健康和儿童等品类，消费体验多元化，后疫情时代线下实体消费需求的恢复以及北京市多项促销举措的刺激下，商城客流量反弹，会进一步带来商业物业市场需求及租金水平的回升。 图22：商城营收（亿元） 图23：商城平均租金及出租率 升级后的公寓出租率快速提升，带动收入大幅增长。自2018年4月公寓停业进行装修改造、2020年9月重新投入运营，全新升级后的国贸公寓共有412套客房，涵盖开敞单间至豪华四居室多种精细设计房型，出租率快速提升，由2021年的39.4%增至2023年的85.9%，公寓收入也由2021年的0.9亿元同比增长108.9%至2023年的1.8亿元。升级后的国贸公寓平均租金大幅提升，从2018年246增至2020年419元/平方米/月，近年受疫情影响有所回落，2023年平均租金为370元/平方米/月，租金回落速度减缓。随着经济复苏和发展，预计人员的流动性进一步加大，从而将带动服务式公寓租赁需求的进一步增长。 图24：公寓平均租金及出租率 图25：国贸公寓内景图 酒店经营有望持续修复。公司经营国贸大酒店、新国贸饭店、中国大饭店等三家酒店，其中国贸大酒店聘请世界知名的香格里拉酒店集团管理，是一家高档豪华五星级酒店，拥有278间客房和套房；新国贸饭店定位为时尚都市酒店，拥有450间客房；中国大饭店拥有北京面积最大的会议场地，包括可容纳2000人的会议厅、800座位的大宴会厅和一系列多功能厅，拥有584间客房及套房以