“学海拾珠”系列之一百九十五：盈余公告后的机构共识：信息还是拥挤？

金融工程 专题报告 盈余公告后的机构共识:信息还是拥挤? ——“学海拾珠”系列之一百九十� 报告日期：2024-07-11 主要观点： 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《言行统一：策略一致性与基金业绩——“学海拾珠”系列之一百九十四》 2.《本地同行对股利支付决策的影响 ——“学海拾珠”系列之一百九十三》 3.《Beta异象对基金业绩的影响— —“学海拾珠”系列之一百九十二》 4.《宏观经济信息与股票-债券协动性——“学海拾珠”系列之一百九十一》 5.《基于改进的CTGAN-Plus-Features的资产配置优化方法——“学海拾珠”系列之一百九十》 6.《基于复合模型构造行业ETF组合——“学海拾珠”系列之一百八十九》 7.《行业羊群行为与动量策略——“学海拾珠”系列之一百八十八》 本篇是“学海拾珠”系列第一百九十�篇，文章使用美国上市公司数据，研究机构投资者在盈余公告后的交易行为及其对股票价格动态的影响。研究发现，机构投资者能够更好地处理负面盈余公告的信息，而在正面公告后更容易出现价格过度反应。 机构投资者的交易行为及其影响 本文通过一系列稳健性测试确认了机构投资者的交易行为对股票价格的显著影响。研究表明，机构投资者在负面盈余公告后能够推动价格接近基本面，而在正面公告后则更容易导致价格过度反应。这一现 象可以通过正面消息发布后潜在投资者数量更多、需求不确定性更大来解释。 投资期限对交易行为的影响 文章研究了专注型投资者（长期）和短期投资者在盈余公告后的交易行为差异。结果显示，专注型投资者在负面消息发布后能够进行信息性交易，推动价格接近基本面，而短期投资者在正面消息发布后更容易进行正反馈交易，导致价格过度反应。 信息不对称和卖空限制的影响 研究还分析了信息不对称和卖空限制对机构投资者交易行为的影响。结果表明，在信息不对称程度较高的情况下，短期投资者更容易导致价格过度反应。同时，卖空限制较多的股票在正面消息发布后也更容易出现价格过度反应。 文献来源 核心内容摘选自OlgaKlein,DanielKlein于2024年5月20日在InternationalReviewofFinancialAnalysis(IRFA)上的文章《Institutionalconsensusafterearningsannouncements:Informationorcrowding?》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2数据和样本构建8 3盈余公告前后的机构共识和摘要统计10 3.1盈余公告前后的机构交易10 3.2按投资期限分类的机构投资者11 3.3汇总统计量13 4机构共识与价格动态14 4.1假设的形成14 4.2初始价格反应17 4.3长期异常回报18 4.4专注型投资者与短期投资者19 4.5拥挤与价格过度反应：专注型与短期投资者22 4.6专注型与短期投资者：信息不对称和卖空限制条件25 4.7稳健性检验28 5结论29 风险提示：30 图表目录 图表1文章框架4 图表2变量定义和数据源。该表列出了所有变量、它们的定义和数据源。9 图表3盈余公告前后的机构交易10 图表4盈余公告后的机构交易量：按投资期限分类12 图表5统计量汇总13 图表6利好消息传出后，价格走势有机构买入压力。14 图表7机构共识与价格动态17 图表8机构共识与价格动态：专注型与短期投资者20 图表9相对毛交易收入（RGTR）：专注型与短期投资者22 图表10专注型与短期投资者：投资者拥挤条件下的分析23 图表11专注型与短期投资者：投资者注意力条件下的分析24 图表12短期机构共识与价格动态：信息不对称条件下的分析26 图表13短期机构共识与价格动态：卖空限制条件下的分析28 图表14机构共识与价格动态：稳健性检验29 1引言 图表1文章框架 资料来源：华安证券研究所整理 机构投资者的交易是否使价格更接近基本面，还是使价格不稳定？之前的实证证据不一致。一方面，有研究明确支持机构投资者提高股票价格效率的观点。然而，其他研究则表明，机构通过参与正反馈策略和羊群效应可能使价格不稳定。本文通过将这些观点与机构投资期限的不同联系起来，调和了这两种相互对立的观点。 Sias和Starks（1997）、Sias等（2006）显示，机构交易对价格有永久性影响，增加了价格调整的速度。Boehmer和Kelley（2009）发现，更高的机构持股比例导致价格偏离随机漫步的情况减少，从而与更高的价格效率相关。Kacperczyk等（2021）在国际背景下记录了外国机构投资者对价格效率的积极影响。此外，Campbell等（2009）、Hendershott等（2015）显示，机构在财报发布前的交易可以预测盈余惊喜和财报发布后的漂移效应（PEAD）。然而，Dennis和Strickland （2002）发现，在大幅下跌后机构持股较高的股票存在长期回报反转。Dasgupta等（2011a）显示，多个季度内持续的机构交易会负向预测长期回报。Brown等 （2013）记录了共同基金在分析师推荐一致性修正后的显著羊群行为，并表明这种行为导致了被羊群大量买入的股票的长期表现不佳。Cai等（2002）、Badrinath和 Wahal（2002）、Griffin等（2003）和Hvidkjaer（2005）等提供了机构参与正反馈策略（如动量交易）的实证证据。Lakonishok等（1992）、Nofsinger和Sias （1999）、Sias（2004）和Dasgupta等（2011b）也发现了机构的羊群行为。 我们将分析重点放在财报发布后的机构交易上，这使我们能够测试机构是否具备优越的信息处理技能，而不是更好的非公开信息获取能力。Campbell等（2009）和Hendershott等（2015）的研究显示，财报发布前的机构交易可以预测盈余惊喜和财报发布后的漂移效应（PEAD）。然而，这些发现既可以解释为机构拥有更好的信息获取能力，也可以解释为其具有优越的信息处理技能。相反，我们的分析排除了有更好的私人信息获取而驱动的解释，新闻发布减少了信息不对称。因此，如果机构在新闻发布后相对于其他市场参与者有任何信息优势，最有可能是由于其优越的信息处理技能。 具体而言，我们研究机构是否能够正确处理财报发布的内容，并通过其交易将其反映在价格中。尽管公告的财报数据对所有市场参与者来说都是相同的，但它代表了一种复杂的信息，可以有多种不同的解读。例如，个别市场参与者可能将收益 变化解释为暂时性波动和回归、未来收益水平的变化或收益增长率的变化。因此，机构在新闻发布后会更新其对股票基本面价值的看法，并基于这些看法进行交易，从而将新信息纳入价格。 虽然个别机构可能会以不同的方式解读新闻，但我们感兴趣的是他们对股票新基本面价值的集体意见是否具有信息性，即他们的整体交易是否有助于价格发现过 程。市场汇集了许多投机者的信息，这一思想可以追溯到Grossman（1976）和Hellwig（1980）。在接下来的内容中，我们将机构投资者的集体意见称为“共识”。我们使用订单不平衡（OIB）——即其买入和卖出量的差值，相对于发布后总交易量的比例——作为我们的基准共识衡量指标。正的订单不平衡表明机构有买入压力，即基金经理总体上认为该股票被低估。同样，负的订单不平衡表明该股票有卖出压力，即基金经理总体上认为该股票被高估。与之前的研究不同（如Hendershott等， 2015；Huang等，2019），我们要求至少有5家不同的机构在发布后进行交易，以计算共识，从而确保我们的结果确实衡量了多个机构投资者的集体意见。 高机构共识应代表机构投资者对新基本面价值的强烈一致意见。或者，这可能表明机构交易策略的相似性，如动量交易或财报发布后的漂移效应（PEAD），这些策略不一定将需求锚定在公司的基本面上。为了区分上述两种情景，我们分析了机 构共识对价格效率的两种相反影响。如果机构比其他市场参与者更能处理公告的财 报信息，那么他们的共识反映在其整体交易中，应该在发布后推动价格向基本面价值靠拢。相反，如果机构机械地遵循正反馈交易策略，那么其强烈需求应导致聚集和价格过度反应，这与Stein（2009）理论的预测一致。 Stein（2009）假设存在两类投资者：“新闻观察者”，他们观察新闻（即新基本面价值），但对其反应不足；以及理性、精明的交易者，他们因为知道新闻观察者留有操作空间而进行交易。Stein（2009）假设精明的交易者，首先，不观察新基本面价值；其次，不知道同方向交易的竞争者的确切数量，即总套利能力是未知的。他进一步显示，在这两个假设下，精明的交易者理性地参与正反馈交易策略，将需求基于预期的竞争者数量进行调整。如果实际竞争者数量超出预期，则总需求过高，即交易“聚集”，价格过度反应。 如果机构主要进行PEAD交易而没有将其需求锚定在股票的新基本面价值上， 那么在需求意外增加时，机构聚集在PEAD策略上应该导致价格过度反应。我们假 设在正面财报发布后更容易出现这种聚集，因为与负面发布相比，积极参与PEAD 交易的障碍较低。即使需要保证金交易，开设多头头寸也更容易，而开设空头头寸则需要足够的股票持有。因此，交易在PEAD上的精明投资者数量在正面新闻发布 后会更多。我们的样本包含美国的养老金和共同基金，这些机构确实面临卖空限制。短期机构投资者的观察交易行为支持这一观点：在利好消息发布后，他们的净需求为正，而在坏消息发布后则接近于零。 Stein（2009）进一步指出，“随着套利预期规模的增加……关于任意交易中分配的套利资本数量的不确定性也随之增加。”在PEAD上的预期交易者数量增加意味着在利好消息发布后，整体购买需求的不确定性增加，因此聚集和价格过度反应的可能性也增加。因此，我们预计在正面公告后的强烈共识反映了机构聚集在相似的交易策略上，而不是关于公司基本面价值的一致看法。在负面财报发布后，我们预计机构共识对股票基本面价值的信息性更强，推动价格更接近基本面价值。在这种情况下，整体销售需求的不确定性较低应有助于机构更好地从当前股价中推断新的基本面价值。 我们使用ANcerno的机构交易数据和I/B/E/S数据库中的盈余公告数据，从1999年到2010年进行这些预测的测试。我们根据I/B/E/S数据库中的分析师预测中值与实际收益的差异（即SUE），将公告划分为好消息和坏消息，并按公告日期前两天的价格比例进行标准化。根据Hong等（2012）的方法，我们将所有盈余公告按SUE分为三部分，定义上三分之一为好消息，下三分之一为坏消息。 我们首先考察不同盈余公告窗口（0;1）、（2;10）和（11;64）期间的机构交易。 在公告发布后的头两天（0;1），我们观察到相比于公告前期（−64;−1）的交易量 增加，但机构投资者之间的分歧也较大。在发布后的两周窗口（2;10），机构共识转向消息方向。我们的发现与Huang等（2019）一致，他们也显示机构在发布后的前两周继续按消息方向交易。虽然机构投资者在公告发布后的三个月内继续按消息方向交易，但在发布后期（11;64）的交易量与公告前期相比无显著差异。基于 这些证据，我们选择两周窗口（0;10）作为基准公告窗口，以全面覆盖机构对新闻 的反应。 根据Hong等（2012）和Chordia和Miao（2019）的方法，我们分析机构共识对财报发布后价格动态的影响。首先，我们分析机构共识与初始价格反应之间的关系，衡量指标为两周累计异常收益（CAR(0;10)）。对于正面新闻，我们发现 （更正面的）机构共识与初始回报率增加4.25%相关；对于负面新闻，更多