大类资产周报第2期：海外大涨，“映射”的交易逻辑？

年初以来，欧日股指连创新高。持续高强度加息下，海外市场大涨的原因、映射的“交易逻辑”？本文分析，供参考。 热点思考：海外大涨，“映射”的交易逻辑？ 一问：年初以来的全球市场表现？欧日股指连创新高、美国股市强势反弹 年初以来，海外发达国家股指表现亮眼，欧日股指相继创下新高，美国纳指也强势反弹。截至5月27日，纳指大涨 24%，法国CAC40和德国DAX于5月19日双双创下历史新高，日经225也在不断刷新1990年以来的新高。结构上，海外发达国家市场中大盘股、成长股表现明显占优。行业层面，信息技术与可选消费业的表现尤为突出。 二问：海外市场普涨的原因？基本面的边际改善、“AI浪潮”下的估值抬升 本轮日股上涨主要由估值驱动，背后有四方面支撑：1）日本经济基本面向好，一季度GDP增速1.2%、大超预期；2）植田上任后多次强调将维系政策宽松，融资成本极低；3）日经225中位市净率仅0.95，估值处于低位；4）3月31日，东证所引导公司治理，市场情绪提振。4月11日巴菲特访日后，4.7万亿日元的外资大量涌入，快速推升日股。欧股受益于估值抬升、盈利向好的“戴维斯双击”。1）盈利端，欧股一季报普遍向好，斯托克600成分股中已发布业 绩的299家公司，共187家业绩高于预期。2）估值端，一方面，经济下行压力缓和，市场情绪提振，欧洲经济衰退预期由年初的80%走低至40%；另一方面，奢侈品与芯片业预期大幅改善，合计拉动斯托克50指数抬升6.9%。 本轮美股的上涨完全由估值端贡献，8家头部科技企业是上涨的核心驱动。年初至今，美股上涨的同时、盈利反而下滑0.5%；“AI浪潮”中远期业绩指引大幅抬升的科技型企业“拔估值”是本轮行情的主要驱动。事实上，剔除8家头部科技企业后，年初以来标普500指数下跌0.1%；指数的上涨完全由这8家头部科技企业拉动。 三问：“映射”的交易逻辑？欧美市场仍存衰退“隐忧”，“日特估”定价资本效率抬升 欧美市场行情结构性特征显著，周期板块滞涨、增量资金匮乏，已经透露出对经济基本面的隐忧。3月以来欧美周期板块相对防御性板块明显走弱，年初以来美股市场机构资金外流409亿美元，已在反映市场对欧美衰退的“担忧”。向后看，欧美经济“难逃衰退”，而历轮衰退，欧美股市的最低点均在步入衰退期后才出现，后续回调风险不容忽视。日股本轮普涨行情受益于经济修复、外资流入、政策支持，未来或仍有一定延续性。本轮日股并非政策支持下生拔估值；市净率0.5以下的个股仅上涨1.0%、明显滞涨，4月日股的回购率降至1.4%、“回购潮”尚未掀起。“日特估”实质是提升市场对回购等提高资本效率行为的定价；随着基本面修复、资本效率改善，日股有望迎来“戴维斯双击”。 周度回顾：美债利率快速上行，人民币汇率承压（2023/05/20-2023/05/27） 股票市场：全球主要股票指数涨跌分化，港股领跌。发达国家股指中，法国CAC40、德国DAX、澳大利亚普通股股指、 英国富时100和道琼斯工业指数分别下跌2.3%、1.8%、1.8%、1.7%和1.0%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行10.0bp至3.8%，德国10Y国债收益率上行7.0bp至2.5%；英国、意大利、法国和日本分别上行20.2bp、14.0bp、8.8bp和2.6bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币延续贬值。日元、挪威克朗、加元、英镑和欧元兑美元分别贬值1.92%、1.86%、0.92%、0.77%和0.75%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.82%、0.70%至7.0658、7.0734。 商品市场：大宗商品价格多数下跌，原油上涨，贵金属、有色和黑色下跌，农产品涨跌分化。受海外衰退预期及国内 复苏较缓压力，下游基建、地产等需求不振，而上游产能释放、库存高企，焦煤由涨转跌5.7%，锌价大跌6.5%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：海外大涨，“映射”的交易逻辑？5 一问：年初以来的全球市场表现？欧日股指连创新高、美国股市强势反弹5 二问：海外市场普涨的原因？基本面的边际改善、“AI浪潮”下的估值抬升7 三问：“映射”的交易逻辑？欧美市场仍存衰退“隐忧”，“日特估”定价资本效率抬升10 二、大类资产高频跟踪（2023/05/20-2023/05/27）13 （一）权益市场追踪：全球资本市场涨跌分化13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上涨15 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值16 （四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属下跌，黑色和有色均下跌，农产品涨跌分化17 风险提示19 图表目录 图表1：年初以来，全球主要股指多数上涨5 图表2：年初以来，美股从低位快速反弹5 图表3：5月19日，法国和德国股指均创历史新高5 图表4：5月22日，日本股指创1990年以来新高5 图表5：年初以来，海外市场的大盘股表现强势6 图表6：年初以来，海外市场主要由成长股驱动6 图表7：美股行业多数下跌，但信息技术、可选消费大涨6 图表8：欧股行业多数上涨，仅能源和房地产板块下跌6 图表9：日股行业全线上涨，信息技术、可选消费领涨7 图表10：英股多数行业上涨，信息技术业领涨7 图表11：日股上涨主要由估值端驱动7 图表12：“巴菲特效应”带来大量外资流入日本市场7 图表13：美日利差越高，日股相对美股越强8 图表14：年初以来，日本PMI持续回升8 图表15：欧股受估值、盈利双轮驱动8 图表16：欧元区经济下行风险有明显缓和8 图表17：欧股一季报盈利普遍高于市场预期9 图表18：奢侈品业、芯片业对欧股上涨有明显拉动9 图表19：本轮美股的上涨完全由估值端贡献9 图表20：区别于欧日，美股一季报超预期公司表现不佳9 图表21：剔除8家科技企业，市场买当期业绩的“账”10 图表22：美股行情完全由8家头部科技企业驱动10 图表23：美国周期板块相对防御板块走弱10 图表24：欧洲周期板块相对防御板块走弱10 图表25：美国国内的基金净买入量也并不理想11 图表26：欧美市场上涨主要受益于“AI”等链条11 图表27：德国GDP已经连续两个季度环比为负11 图表28：欧元区的金融条件仍在不断收紧11 图表29：美国PMI指数来看，“杀盈利”风险不容忽视12 图表30：历轮衰退期，欧美股市最低点均在衰退开始后12 图表31：3月31日以来，低市净率日股涨幅滞后12 图表32：3月底政策出台后，日本尚未掀起“回购潮”12 图表33：近期，前2个月宣布回购的日股表现向好13 图表34：发达经济体中，日本兼具基本面与估值优势13 图表35：当周，发达国家股指多数下跌14 图表36：当周，新兴市场股指多数上涨14 图表37：当周，美股行业多数下跌14 图表38：当周，欧元区行业普遍下跌14 图表39：当周，恒生指数全线下跌15 图表40：当周，恒生行业全线下跌15 图表41：当周，主要发达国家10Y国债收益率全线上涨15 图表42：当周，美德英10Y收益率均上行15 图表43：当周，主要新兴国家10Y国债收益多数下跌16 图表44：当周，土耳其、巴西10Y利率均下行16 图表45：当周，美元指数上涨，其他货币兑美元均贬值16 图表46：当周，英镑、欧元兑美元均贬值16 图表47：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌17 图表48：土耳其里拉兑美元贬值，雷亚尔和韩元升值17 图表49：当周，美元兑人民币升值，英镑和欧元贬值17 图表50：当周，人民币兑美元贬值17 图表51：当周，商品价格走势多数下跌18 图表52：WTI原油、布伦特原油价格上涨18 图表53：当周，动力煤价格持平，焦煤价格下跌18 图表54：当周，铜铝价格下跌19 图表55：当周，通胀预期降温19 图表56：当周，黄金、白银价格均下跌19 图表57：当周，10Y美债实际收益率上行19 年初以来，欧日股指连创新高、纳指也强势反弹。持续高强度加息的背景下，海外市场大涨的“底气”何在、又映射出了哪些“交易逻辑”？本文分析，可供参考。 一、热点思考：海外大涨，“映射”的交易逻辑？ 一问：年初以来的全球市场表现？欧日股指连创新高、美国股市强势反弹 年初以来，海外发达国家股指表现亮眼，欧日股指相继创下新高，美国纳指也强势反弹。美股方面，截至5月27日，标普500和纳指分别大幅上涨9.5%和24.0%，均创下2022年 8月以来新高。欧股方面，年初以来斯托克50指数和斯托克600分别大涨14.3%和8.6%；其中，法国CAC40和德国DAX指数于5月19日双双创下历史新高，年初以来分别上涨13.1%和14.8%。日股方面，日经225和东证指数正不断刷新1990年以来的新高，截至5月27日，二者分别上涨了18.5%和13.5%。 图表1：年初以来，全球主要股指多数上涨图表2：年初以来，美股从低位快速反弹 24.0 18.516.7 14.814.514.313.1 9.58.6 4.02.41.6 -0.2-1.0 -5.2 (%)30 25 20 15 10 5 0 -5 纳斯达克 -10 年初以来主要股指涨跌幅 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 美股再度快速上行 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 0 日经225 台湾加权指数 德国DAX 韩国综合指数 斯托克50 法国CAC40 标普500 斯托克600 上证指数 英国富时100 澳洲标普200 道指 深证成指 恒生指数 标普500指数纳斯达克指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：5月19日，法国和德国股指均创历史新高图表4：5月22日，日本股指创1990年以来新高 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 法国、德国股指均创历史新高 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 日股迎来1990年以来新高 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 0 法国CAC40德国DAX（右轴）日经225东证所指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 结构上来看，海外发达国家市场中大盘股、成长股表现明显占优。从市值来看，年初以来，海外市场大盘股1表现明显更为突出，欧洲、日本的大盘股分别上涨10.3%、15.8%，明显优于小盘股的7.3%、4.7%；这一分化在美国更为突出，美股大盘股大涨9.4%，而中小市值股票明显滞涨，分别变化-0.3%和1.9%。从风格来看，海外市场的主要驱动源自成长股 1根据MSCI分类，大盘股合计总市值占比70%、中盘股15%、小盘股14%；其中欧、日、美大盘股分别有199、90、298支，中盘股分别有138、147、328支，小盘股分别有986、845、1898支。 2，欧洲、日本的成长股分别上涨13.6%、19.4%,