六价诺如授权海外，高端狂苗恢复可期

事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%； 实现归母净利润5.09亿元，同比下滑14.86%；实现扣非净利润5.43亿元，同比下滑0.38%。 收入保持稳健，利润有所波动。公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加、公允价值波动等因素利润波动较大。分季度来看，23Q4实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年公司销售费用4.95亿元（+15.73%），销售费率31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用1.07亿元（+29.22%），管理费率6.77%（+1.06pp）。研发费用2.53亿元（+40.62%）、研发费率16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.5%（+0.25pp）。2023年公司存货1.74亿元、占资产比重为4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据14.11亿元、占收入比重89.42%（+0.46pp）。 六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款1500万美元，2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：根据最新业绩及授权进展，预计2024-2026年公司营业收入为18.94、20.81、23.66亿元（24-25年调整前值为17.19、20.08亿元），同比增长20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为6.95、7.65、8.76亿元（24-25年调整前值为6.52、7.84亿元），同比增长36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来3年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润5.09亿元，同比下滑14.86%；实现扣非净利润5.43亿元，同比下滑0.38%。 图表1：康华生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度看，23Q4实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。23Q4公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务。 图表2：康华生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：康华生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康华生物分季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年公司销售费用4.95亿元（+15.73%），销售费率31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用1.07亿元（+29.22%），管理费率6.77%（+1.06pp）。研发费用2.53亿元（+40.62%）、研发费率16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。 财务费率-0.5%（+0.25pp）。 2023年公司存货1.74亿元、占资产比重为4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据14.11亿元、占收入比重89.42%（+0.46pp）。 图表5：康华生物盈利情况（单位：%） 图表6：康华生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：康华生物存货情况（单位：%） 图表8：康华生物应收账款及票据情况（单位：%） 二倍体狂苗批签发正常开展。2023年公司人二倍体狂苗63批次。由于车间正处于技术改造中，4价流脑多糖疫苗23年尚无生产计划和批签发。 图表9：康华生物二倍体狂苗批签发（单位：批次，万支） 图表10：康华生物4价流脑多糖批签发（单位：批次，万支） 六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款1500万美元，2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 风险提示 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险。 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)为国内首个人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限。公司存在因其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险。目前Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比相对于Vero细胞狂犬病疫苗仍处于较低水平，未来批签发占比能否持续提升存在一定不确定性，存在由Vero细胞狂犬病疫苗形成的竞争风险。 产品结构相对单一所形成的竞争风险。公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)是公司的主要盈利来源。如果公司未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。 135 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险。人二倍体狂苗未来潜在市场容量的预测是基于一定假设前提，存在假设前提达不到导致预测结果不及预期的风险。 疫苗不良反应事件个案风险。一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险。国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表11：康华生物财务模型预测