人二倍体狂苗需求刚性；六价诺如I期开展

人二倍体狂苗需求刚性；六价诺如I期开展 康华生物(300841)/生物制品证券研究报告/公司点评2023年08月22日 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1292.45 1446.72 1658.76 2003.65 2435.47 增长率yoy% 24.44% 11.94% 14.66% 20.79% 21.55% 净利润（百万元） 829.48 598.07 689.04 815.02 986.11 增长率yoy% 103.28% -27.90% 15.21% 18.28% 20.99% 每股收益（元） 9.22 4.44 5.12 6.05 7.32 每股现金流量 10.30 4.84 11.39 14.75 17.77 净资产收益率 31% 19% 19% 18% 18% P/E 6.54 13.58 11.78 9.96 8.23 PEG 0.06 -0.49 0.77 0.54 0.39 P/B 2.03 2.64 2.19 1.81 1.49 备注：数据截止2023.8.22 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入6.34亿元，同比下 滑3.84%；实现归母净利润2.48亿元，同比下滑21.37%；实现扣非净利润2.34亿元，同比下滑22.41%。 上半年收入保持韧性，看好全年恢复。上半年公司积极克服年初春节、疫情防控等不 利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加等因素利润波动较大。分季度来看，23Q2实现营业收入3.56亿元，同比下滑9.34%，环比增长28.12%；实现归母净利润1.43亿元，同比下滑20.72%。23Q2公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务，由于六价诺如进入临床、肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加，利润下滑更加明显。 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年上半年公司销售费用1.75亿元 （+14.18%），销售费率27.60%（+4.35pp），Q2公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用0.40亿元（+2.19%），管理费率6.38%（+0.38pp）。研发费用1.06亿元（+55.17%）、研发费率16.68%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.59%（+0.63pp）。2023年上半年公司存货1.91亿元、占资产比重为5.02%（-0.13pp）。应收账款及票据5.47亿元、占收入比重86.28%。 六价诺如疫苗如期推进，期待宠物疫苗新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产 品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：结合上半年业绩以及终端动销情况，我们调整2023-2025年公 司营业收入为16.59、20.04、24.35亿元（调整前值为17.73、21.46、25.78亿元），同比增长14.66%、20.79%、21.55%；归母净利润为6.89、8.15、9.86亿元（调整前值为7.26亿元、8.70亿元、10.42亿元），同比增长15.21%、18.28%、20.99%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品 结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 评级：买入（维持） 市场价格：60.30 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号：S0740523070005Email：zhangnan@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)135 流通股本(百万股)95 市价(元)60.30 市值(百万元)8,119 流通市值(百万元)5,749 股价与行业-市场走势对比 康华生物 沪深300 10% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 相关报告 2023年上半年公司实现营业收入6.34亿元，同比下滑3.84%；实现归母净利润2.48亿元，同比下滑21.37%；实现扣非净利润2.34亿元，同比下滑22.41%。 3000 80.00% 2022H12023H1同比增速 60.00% 2000 40.00% 20.00% 1000 0.00% 0 -20.00% -40.00% -1000 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用 2022H166040.14153.3739.6068.19-8.08 2023H163441.12175.1140.46105.81-3.77 同比增速-3.84%2.43%14.18%2.19%55.17%-53.37% 所得税 44.84 29.69 -33.79% 归母净利润 315.68 248.20 -21.37% -60.00% 图表1：康华生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 分季度看，23Q2实现营业收入3.56亿元，同比下滑9.34%，环比增长28.12%；实现归母净利润1.43亿元，同比下滑20.72%。23Q2公司积极开拓疫苗接种点，较好地完成终端覆盖任务，由于六价诺如进入临床、 肺炎疫苗开展临床前研究导致研发费用增加，利润下滑更加明显 图表2：康华生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 项目营业收入 2020-1Q 157.1 2020-2Q 297.82 2020-3Q 370.12 2020-4Q 213.60 2021-1Q 237.15 2021-2Q 323.26 2021-3Q 228.25 2021-4Q 503.79 2022-1Q 266.74 2022-2Q 393.03 2022-3Q 394.78 2022-4Q 392.18 2023-1Q 278.11 2023-2Q 356.33 营收同比 20.38% 112.21% 1479.68% -17.96% 50.95% 8.54% -38.33% 135.86% 12.48% 21.58% 72.96% -22.15% 4.26% -9.34% 营收环比 -39.66% 89.57% 24.28% -42.29% 11.03% 36.31% -29.39% 120.72% -47.05% 47.35% 0.44% -0.66% -29.09% 28.12% 营业成本 6.36 14.49 17.92 24.08 15.81 27.79 16.62 23.53 15.51 24.64 26.67 26.32 17.96 23.16 毛利率 95.95% 95.13% 95.16% 88.73% 93.33% 91.40% 92.72% 95.33% 94.19% 93.73% 93.25% 93.29% 93.54% 93.50% 销售费用 58.83 102.73 132.46 77.02 64.67 89.97 63.47 193.95 68.68 84.68 104.15 170.60 78.39 96.72 管理费用 12.81 20.78 17.99 22.35 24 19.92 18.97 23.46 19.14 20.46 18.36 24.70 22.18 18.28 研发费用 2.56 18.01 16.8 20.89 16.75 17.68 11.34 33.10 21.01 47.18 59.54 52.21 48.66 57.16 财务费用 -0.47 -1.33 -4.93 -5.42 -5.5 -6.45 -4.4 -4.79 -5.29 -2.79 -1.74 -1.15 -1.72 -2.05 营业利润 77.24 139.02 190.53 -54.58 118.97 179.73 352.21 264.85 156.13 205.51 189.30 134.56 117.04 161.08 利润总额 77.18 139.01 190.12 77.62 118.96 179.26 352.54 264.82 156.13 204.38 189.36 133.92 116.89 161.01 所得税 12.31 21.2 29.15 13.24 18.46 27.59 21.34 18.70 20.86 23.98 21.72 19.16 11.70 17.99 归母净利润 64.88 117.82 160.97 64.38 100.50 151.67 331.19 246.12 135.28 180.40 167.63 114.75 105.19 143.01 归母净利润同比 82.61% 139.28% 4250.54% -34.45% 54.90% 28.73% 105.75% 282.29% 34.61% 18.94% -49.38% -53.38% -22.24% -20.72% 净利率 41.30% 39.56% 43.49% 30.14% 42.38% 46.92% 145.10% 48.85% 50.72% 45.90% 42.46% 29.26% 37.82% 40.14% 扣非归母净利润 64.58 117.69 160.51 60.18 99.20 144.28 99.93 211.88 123.60 177.35 163.45 80.73 94.00 139.51 扣非同比 82.22% 141.56% 53.61% 22.59% -37.74% 252.08% 24.60% 22.92% 63.56% -61.90% -23.95% -21.34% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：康华生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 营业收入营收同比 图表4：康华生物分季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 归母净利润归母净利润同比 600 500 400 300 200 100 2020-2Q 2020-3Q 0 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 2020-4Q 2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q -200% 350 300 250 200 150 100 50 0 4500% 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% 2020-2Q 2020-3Q 2020-4Q 2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q -500% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年上半年公司销售费用 1.75亿元（+14.18%），销售费率27.60%（+4.35pp），Q2公司积极开拓终端接种点，销售推