上延下拓，一体化产业链优势巩固

事件 4月8日公司公布23年年报，23年营收289.75亿元，同比-12.22%， 归母净利22.05亿元，同比-16.80%，扣非归母净利18.83亿元， 同比-25.81%。4Q23营收66.31亿元，环比-12.15%，归母净利5.68 亿元，环比-8.10%，扣非归母净利5.54亿元，环比-7.51%。 点评 氧化铝盈利能力增强。23年公司电解铝销量112.07万吨，同比 -3.40%，售价1.65万元/吨，同比-5.11%，预备阳极和煤炭发电 成本下降带来电解铝生产成本-2.44%至1.31万元/吨，成本下降不及售价下跌导致自产铝锭毛利率-2.16个百分点至20.78%，电解铝单吨净利同比-51.26%至1612元/吨；氧化铝销量171.21万 吨，同比+60.32%，售价2512元/吨，同比+3.05%，海外铝土矿价 格上涨，氧化铝生产成本同比+1.62%至2440元/吨，氧化铝毛利率同比+1.37个百分点至2.86%，氧化铝单吨净利同比提升22.63% 人民币(元)成交金额(百万元) 至15.29元/吨，盈利能力增强。 2H23主要产品产量环比提升。2H23电解铝产量58.7万吨，环比 +1.56%，氧化铝产量109.57万吨，环比+7.08%，主要产品产量环比提升。Q4长江有色铝均价1.90万元/吨，环比+0.71%，公司营收环比-12.15%至66.31亿元，我们预计Q4产品销量环比有所下降，营业成本环比-11.19%至56.15亿元，营业成本降幅不及营收，导致Q4归母净利环比下滑。 高纯铝盈利有望改善。23年高纯铝产量同比+3.38%至4.28万吨， 公司基本情况（人民币） 但由于出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素影响，销量同比-58.02%至1.70万吨，未实现销售毛利约1.8亿元，导致高纯铝毛利同比-66.93%。当前出口关税政策问题得以解决，公司已经进入航空板客户供应链，预计24年高纯铝盈利将改善。 一体化产业链夯实，自给率有望进一步提升。公司在几内亚完成 本土矿业公司股权收购并获得矿产品独家优先购买权，项目规划铝土矿产能500-600万吨/年，达产后基本解决公司氧化铝生产所需原料，24年公司计划铝土矿产量300万吨，上游资源保障度进一步提升，将增强公司氧化铝产品盈利能力。公司30万吨铝箔坯料一期15万吨即将规模化生产，2万吨铝箔技改项目已经进入试生产阶段，新建15万吨铝箔24年将逐步投产，充分利用公司自 产电解铝实现深加工延伸，24年公司计划生产铝箔及铝箔坯料10 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230410 230710 231010 240110 成交金额天山铝业沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33,008 28,975 34,302 37,401 40,673 营业收入增长率 14.83% -12.22% 18.39% 9.04% 8.75% 归母净利润(百万元) 2,650 2,205 3,018 3,560 3,854 归母净利润增长率 -30.85% -16.80% 36.86% 17.95% 8.27% 摊薄每股收益(元) 0.57 0.47 0.65 0.77 0.83 每股经营性现金流净额 0.68 0.84 1.75 1.39 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.61% 9.15% 11.63% 12.74% 12.80% P/E 13.55 12.68 10.77 9.13 8.44 P/B 1.57 1.16 1.25 1.16 1.08 万吨，相比于23年铝箔产量的0.1万吨大幅增长。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为343/374/407亿元，归母净利润分 别为30.18/35.60/38.54亿元，EPS分别为0.65/0.77/0.83元，对应PE分别为10.77/9.13/8.44倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,745 33,008 28,975 34,302 37,401 40,673 货币资金 7,576 8,823 7,812 8,629 9,364 10,148 增长率 14.8% -12.2% 18.4% 9.0% 8.7% 应收款项 1,725 1,963 1,659 2,144 2,338 2,542 主营业务成本 -22,188 -27,962 -24,889 -28,610 -30,997 -33,650 存货 8,834 9,532 9,543 10,963 11,878 12,895 %销售收入 77.2% 84.7% 85.9% 83.4% 82.9% 82.7% 其他流动资产 4,596 4,583 2,498 4,064 4,370 4,710 毛利 6,557 5,046 4,085 5,692 6,404 7,023 流动资产 22,732 24,901 21,512 25,800 27,950 30,295 %销售收入 22.8% 15.3% 14.1% 16.6% 17.1% 17.3% %总资产 42.5% 43.9% 37.7% 41.8% 41.5% 41.0% 营业税金及附加 -458 -477 -468 -554 -604 -657 长期投资 83 91 90 90 90 90 %销售收入 1.6% 1.4% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 28,641 29,557 30,811 33,161 36,361 40,351 销售费用 -19 -18 -18 -21 -23 -25 %总资产 53.6% 52.1% 54.0% 53.7% 54.0% 54.6% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,124 1,172 1,480 1,731 1,975 2,211 管理费用 -271 -301 -344 -408 -445 -484 非流动资产 30,750 31,815 35,585 35,974 39,417 43,643 %销售收入 0.9% 0.9% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% %总资产 57.5% 56.1% 62.3% 58.2% 58.5% 59.0% 研发费用 -160 -242 -217 -257 -280 -305 资产总计 53,482 56,716 57,097 61,773 67,367 73,938 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 7,829 7,884 13,694 10,487 12,545 15,430 息税前利润（EBIT） 5,649 4,008 3,038 4,452 5,052 5,552 应付款项 14,164 15,368 8,533 13,738 14,885 16,159 %销售收入 19.7% 12.1% 10.5% 13.0% 13.5% 13.7% 其他流动负债 3,734 2,519 2,394 3,073 3,484 3,717 财务费用 -879 -787 -788 -823 -772 -918 流动负债 25,727 25,771 24,621 27,299 30,914 35,305 %销售收入 3.1% 2.4% 2.7% 2.4% 2.1% 2.3% 长期贷款 5,439 6,642 7,021 7,021 7,021 7,021 资产减值损失 -5 -3 3 0 0 0 其他长期负债 1,047 1,463 1,346 1,490 1,490 1,490 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 32,213 33,876 32,988 35,809 39,424 43,816 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 21,267 22,838 24,107 25,962 27,940 30,120 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 营业利润 4,943 3,364 2,642 3,629 4,280 4,634 未分配利润 7,077 8,742 9,850 11,705 13,683 15,863 营业利润率 17.2% 10.2% 9.1% 10.6% 11.4% 11.4% 少数股东权益 2 2 2 2 2 2 营业外收支 3 2 10 0 0 0 负债股东权益合计 53,482 56,716 57,097 61,773 67,367 73,938 税前利润利润率 4,94617.2% 3,36610.2% 2,652 9.2% 3,62910.6% 4,28011.4% 4,63411.4% 比率分析 所得税 -1,113 -715 -446 -611 -720 -780 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 22.5% 21.2% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 每股指标 净利润 3,833 2,651 2,206 3,018 3,560 3,854 每股收益 0.824 0.570 0.474 0.649 0.765 0.829 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.572 4.909 5.182 5.581 6.006 6.475 归属于母公司的净利润 3,833 2,650 2,205 3,018 3,560 3,854 每股经营现金净流 0.425 0.679 0.842 1.748 1.394 1.497 净利率 13.3% 8.0% 7.6% 8.8% 9.5% 9.5% 每股股利 0.200 0.400 0.200 0.250 0.340 0.360 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.02% 11.61% 9.15% 11.63% 12.74% 12.80% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.17% 4.67% 3.86% 4.89% 5.28% 5.21% 净利润 3,833 2,651 2,206 3,018 3,560 3,854 投入资本收益率 12.64% 8.43% 5.63% 8.50% 8.83% 8.77% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,331 1,496 1,648 1,699 1,857 2,074 主营业务收入增长率 4.68% 14.83% -12.22% 18.39% 9.04% 8.75% 非经营收益 941 787 867 1,028 928 1,090 EBIT增长率 86.22% -29.04% -24.20% 46.52% 13.48% 9.91% 营运资金变动 -4,126 -1,777 -805 2,388 142 -54 净利润增长率 100.44% -30.85% -16.80% 36.86% 17.95% 8.27% 经营活动现金净流 1,979 3,157 3,916 8,133 6,487 6,964 总资产增长率 5.71% 6.05% 0.67% 8.19% 9.05% 9.75% 资本开支 -2,868 -2,119 -2,357 -2,123 -5,300