上延下拓，开源节流

佛山照明（000541） 公司研究/公司点评 上延下拓，开源节流 2022-08-16 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）7.61 近12个月最高/最低（元）7.61/4.33 总股本（百万股）1,362 流通股本（百万股）1,057 流通股比例（%）77.57 总市值（亿元）104 流通市值（亿元）80 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 36% 17% -2% -20% -39% 主要观点： 事件：控股子公司国星光电收购风华芯电。 公司8月12日发布公告称，控股子公司国星光电拟以26681.93万元收购风华高科持有的风华芯电99.87695%股权。 广晟集团加快以佛山照明为平台的电子信息板块资源整合。 国星光电的控股股东佛山照明（持有51.79%股权）和风华芯电的原控股股东风华高科（持有99.89%股权）互为关联企业，具有同一控股股东广晟集团。广晟集团成立于1999年，为广东省属独立重点企业，经 过23年发展，已形成以矿产资源、电子信息为主业，环保、工程地产、金融协同发展的大型跨国企业集团。目前广晟集团控股6家A股上市公司：中金岭南、广晟有色、风华高科、国星光电、佛山照明、东江环保，其中，佛山照明、风华高科、国星光电均隶属于电子信息板块。近年来，以佛山照明为平台，广晟集团不断加快电子信息板块的内部资源整合：2022年2月，佛山照明完成对国星光电21.48%股权的收购，国星光电主营中游的LED封装和上游的LED设计制造，该收购将集团旗下的LED产业链上下游之间打通；及至本次收购完成后，将进一步强化国星 佛山照明沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：夏振宇 执业证书号：S0010122060022邮箱：xiazy@hazq.com 联系人：刘阳东 执业证书号：S0010121070040邮箱：liuyd@hazq.com 相关报告 光电在第三代半导体产业链的布局。 收购有助于强化国星光电封测业务竞争优势，完善其垂直一体化布局 风华芯电主营半导体芯片的封装测试，拥有广东省先进微电子封装测试工程技术研究开发中心和20余条半导体封装测试自动化产线，可生产 22个封装系列、1000余个品种、60亿只以上半导体分立器件和超过7 亿块集成电路，是国家首批鼓励发展的94家集成电路企业之一，但由于：1）规模较小，无法有效降低期间费用；2）决策流程较长，难以快速适应市场变化；3）近�年投资少发展慢，难以吸引高端人才，公司发展受限。国星光电主营业务亦是LED中游封装，但业务涵盖LED全产业链，是国内第一家以LED封装为主业首发上市的企业，也是国内最大LED制造企业之一，其旗下全资子公司国星半导体引进有50条MOCVD生产线及芯片生产设备，拥有年产外延片360万片、芯片960亿粒的生产能力。因此，通过此次收购，一方面，有助于广晟集团盘活其旗下资产，且改善风华芯电的盈利能力，在资金投入和人才引入方面亦可对其赋能；另一方面，也有助于国星光电强化其封测业务的竞争优势，同时完善其LED芯片“设计-制造-封测”垂直一体化布局。 上游协同整合有助于巩固公司供应链稳定性并有望改善盈利能力 公司作为国星光电的控股股东，此次收购所带来的红利将沿着产业链向下传导，主要体现在：1）上游产业链完备性得到提升，将有助于公司减少对海外原料供应的依赖，增强其供应链的稳定性；2）上游业务资源整合带来的规模提升，有助于增强其在产业链中的议价能力，有望借此降低采购成本、改善盈利能力。 投资建议 我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.88/4.72/5.76亿元，分别同比+55.1%/21.7%/22%，对应PE分别为27.5/22.6/18.5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济超预期下行风险；竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4773 10183 11462 13023 收入同比（%） 27.4% 113.3% 12.6% 13.6% 归属母公司净利润 250 388 472 576 净利润同比（%） -21.1% 55.1% 21.7% 22.0% 毛利率（%） 17.0% 16.8% 17.7% 18.7% ROE（%） 4.3% 6.3% 7.1% 8.0% 每股收益（元） 0.19 0.28 0.34 0.41 P/E 30.47 27.46 22.55 18.49 P/B 1.36 1.72 1.60 1.47 EV/EBITDA 20.35 18.82 15.02 11.15 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 资源整合加速，打造第二增长曲线5 盈利预测与估值分析11 风险提示：12 财务报表与盈利预测13 图表目录 图表12021年，佛山照明市值位居全球前列（亿元）5 图表2佛山照明品牌价值逐年提升（亿元）5 图表3佛山照明发展历程6 图表4公司分产品营收结构（亿元）6 图表5公司分区域营收结构（亿元）6 图表62017-2021年，公司营收及增速7 图表72017-2022，公司归母净利润及增速7 图表82017-2021年，公司分业务毛利率变化7 图表92017-2021年，公司分区域毛利率变化7 图表102017-2021年，可比公司毛利率对比8 图表112017-2021年，可比公司净利率对比8 图表12车灯市场空间预测8 图表13各类车灯市场空间预测（亿元）9 图表14整体车灯市场空间预测（亿元）9 图表152017-2021年，南宁燎旺营收及增速9 图表162018-2021年，南宁燎旺净利润增速及变化9 图表17公司通过子公司设厂为客户提供贴身服务10 图表18问界M5自今年3月上市以来，销量快速上涨10 图表19近一年，理想ONE月销情况10 图表20AIOT问界M7对标理想ONE，多项核心参数11 图表21可比公司估值表11 中国灯🖂，打造第二增长曲线 佛山电器照明股份有限公司（简称“佛山照明”）是广东省广晟控股集团有限公司下属一级企业，成立于1958年，1993年在深交所上市，是照明行业第一家上市企业,长期致力于研发、生产、推广高品质的绿色节能照明产品，并为客户提供全方位的照明解决方案和专业服务，综合实力居国内照明品牌前列，在国内、国际市场上均享有“中国灯🖂”美誉。近年来，公司启动品牌升级战略，围绕“专业、健康、时尚、智能”的品牌新形象进行推广和宣传，加速推动“佛山照明”从行业品牌向大众品牌转变，保持“佛山照明”品牌的活力与竞争力。2022年，佛山照明以265.29亿元的品牌价值，连续17年入选“中国500最具价值品牌”榜单。 图表12021年，佛山照明市值位居全球前列（亿元）图表2佛山照明品牌价值逐年提升（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 以家用照明起家，内生外延拓展至车用照明和电工领域。公司成立于1958年，前身为国营企业——佛山市灯泡厂，1979-1985年公司经营进入高速增长期，产销量 年均增速达50%，利润亦连续翻番；1985年，公司成立佛山市电器照明公司，实施经理责任制、党政分开的管理机制；1992年，抢抓股改春风，成为佛山市首批股份制试点企业，由全民所有制企业改制为股份制企业，并将企业定名为“佛山电器照明股份有限公司”；1993年，公司在深交所挂牌上市；1997年，被香港《亚洲周刊》评为“中国上市公司100强”，被业界誉为“中国灯🖂”；2012年起，公司从传统照明向LED照明转型升级，大力发展LED照明；2016年，公司开始布局电工业务，成立“佛山照明智达电工科技有限公司”，启动电工+照明双引擎驱动模式；2017年，公司成立机动车灯事业部，形成照明、电工、汽车照明三大板块的战略布局；2021年，公司并购南宁燎旺53.79%股权，南宁燎旺作为国内靠前的车灯制造企业，具有丰富的产业积淀和客户资源，有助于进一步壮大公司车灯业务；2022年，公司完成对国星光电21.48%的股权收购，国星光电主营上游的LED芯片制造和中游的LED封装，该并购 有助于公司在竞争较为激烈的LED灯具行业扩大成本优势、获取更大市场份额。 图表3佛山照明发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 分内外销来看，内销方面，2021年公司营收同比增长13%至26亿，营收占比 54.5%，是公司营收主要贡献点，公司内销以�金流通渠道为主，在国内拥有30万+网点，同时覆盖专卖店、家装、KA等渠道；外销方面，公司以代工为主（欧美市场）、自有品牌为辅（新兴市场），2021年海外营收15亿元，同比增1.2%，营收占比31.4%。 分产品结构看，2021年公司LED照明产品/传统照明产品/车灯类/电工产品/其他业务分别实现营业收入29.88/5.97/8.99/1.23亿元，分别同比增长 +5.7%/+2.7%/+383.6%/+16.1%，公司照明产品虽然受海外需求转弱、疫情冲击供应链、竞争加剧等多重不利因素影响，但韧性较强，仍保持稳健增长，车灯业务因收购南宁燎旺后业务并表，实现翻倍以上增速。 图表4公司分产品营收结构（亿元）图表5公司分区域营收结构（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 公司营收稳健增长，归母净利润受投资收益影响波动较大。2017-2021年，公司营业收入分别为38.0/38.0/33.4/37.5/47.7亿元，CAGR为5.8%，保持稳健增长态势， 其中2018-2019年，因经济危机冲击和中美贸易摩擦加剧影响，公司海外营收出现下滑，拖累整体表现。2017-2021年，公司归母净利润分别为7.4/3.8/3.8/3.2/2.5亿元，CAGR为-23.8%，整体波动相对较大，主因公司在2016-2017年通过减持国轩高科等股票获得一次性投资收益8.8、5.2亿元，如果剔除投资收益的影响，公司业绩波动将大幅收窄，表现更加平稳。 图表62017-2021年，公司营收及增速图表72017-2022，公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2018年后，公司盈利能力持续承压，期待上延（并购国星光电）下拓（并购南宁燎旺）后带来的成本端压力释放和产品结构优化，推动实现盈利能力的边际改善。2017-2021年，公司整体毛利率分别为22.6%/23.1%/23.3%/20.0%/17.0%，以2018年为拐点，公司毛利率近三年来持续承压，主要影响因素包括：1）2018年经济危机导致海外需求转弱，公司毛利率更高的海外业务营收占比下滑，同时，原先以代工为 主的出口企业纷纷转内，扩大内销占比，导致国内市场竞争加剧；2）19年底疫情爆发以来，原材料价格整体呈波动上涨趋势，对成本端形成较大压力；3）20年会计准则调整后，将运输费用记入营业成本项。向后看，我们认为，公司通过并购产业链中上游的国星光电，有助于缓解成本端压力，同时并购南宁燎旺打开下游新的应用市场，车灯相较于家用照明毛利率更高，产品结构的优化也有助于公司盈利能力实现改善。 图表82017-2021年，公司分业务毛利率变化图表92017-2021年，公司分区域毛利率变化 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表102017-2021年，可比公司毛利率对比图表112017-2021年，可比公司净利率对比 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 未来2-3年，随着贯穿灯、ADB灯占比不断提升，车灯行业空间有望翻倍。狭义LED车灯是指整灯的主光源加上部分辅助的光源为LED，广义LED车灯指存在部分主光源为卤素光源，它的单灯带存在其他的转向、位置或者是柱形带有部分LED。目前狭义