农药+精细化工双轮驱动，上延下拓完善一体化布局

广信股份（603599） 公司研究/公司深度 农药+精细化工双轮驱动，上延下拓完善一体化布局 2022-10-31 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 农药原药和精细化工品双轮驱动，上沿下拓布局一体化产业链 收盘价（元）29.64 近12个月最高/最低（元）30.56/20.91 总股本（百万股）650 流通股本（百万股）648 流通股比例（%）99.61 总市值（亿元）193 流通市值（亿元）192 公司价格与沪深300走势比较 11% -6%11/212/225/228/22 22% 38% 27% - - 广信股份沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 公司是光气法农药龙头企业，坚持以光气在农药领域应用为业务核心，持续提升工艺技术水平和产品质量，陆续规划了杀菌剂、除草剂、杀虫剂新增产能，同时布局公司农药产品上游中间体对（邻）硝基氯化苯和邻苯二胺等，形成农药原药和精细化工品双轮驱动格局。此外，公司继续上沿下拓完善公司产业链，向上布局光气上游离子膜烧碱来降低成本，向下继续丰富农药产品类型，同时布局对氨基苯酚、香兰素等产品进军医药中间体和新材料领域。未来随着公司战略布局推进，竞争力将进一步提升。 布局高价值高应用农药品种，丰富农药产品结构 公司当前的主营产品为多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦等。其中，公司多菌灵产品的DAP和HAP两项重要指标均优于FAO的标准，可进入欧美高端农药市场。甲基硫菌灵产品的含量可达到97%以上，产品质量处于国内同类产品领先水平。先进的光气化反应合成技术显著提高了敌草隆产品的质量。三个产品在技术和规模上均处于行业领先水平。同时，公司继续发挥光气资源优势，拟开拓茚虫威、噻嗪酮、噁唑菌酮、嘧菌酯、噁草酮等高价值或高应用产品，产品结构进一步丰富。目前已有多项在建及规划项目，大部分项目预计在2022-2023年落地投产，届时将为带来公司丰厚的净利润。 硝基氯化苯下游产品拓展广阔，内沿外拓有望加速产业链布局 硝基氯化苯作为重要的基础有机氯中间体，下游衍生的精细化学品、中间体及化工新材料品种众多，其中许多化合物具有良好的发展势头和较高的附加值，目前公司通过自身技术储备和收购世星药化完成下游对氨基苯酚和香兰素布局。两者均具有良好的需求增量，且公司具有相关产品的规模优势和技术优势。未来公司可以依托对（邻）硝氯化苯资源，继续向下游医药、新材料领域拓展，丰富产品结构。且世星药化是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，具备较强的技术研发实力，发明专利和实用新型专利共10项。未来有望助力公司加速硝基氯化苯领域布局。 光气准入门槛高应用范围广，公司具备充足的光气许可产能 光气本身的高毒性及光气化生产潜在的危险性，致使光气准入门槛较高，同时光气在农药领域应用广泛，利用光气生产农药，具有生产消耗少、成本低、污染少等优势。公司拥有32万吨/年光气许可产能，位居农药类民营企业首位。广德、东至两大厂区均拥有光气生产许可，合计拥有6.8万吨/年光气产能，仅占许可产能21%。同时，公司 土地储备丰富，现广德、东至两大生产基地合计占地面积达4200亩。充裕的光气许可产能和土地储备能够保证公司未来产业链扩张需求。 投资建议 我们看好农药高景气背景下公司的业绩成长以及完善的产业链带来的成本优势。同时公司加速布局医药中间体和新材料领域，高附加值产品有望改善公司的整体盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.18、25.15、29.28亿元，同比增速为+56.7%、+8.5%、+16.4%。对应PE分别为8.3、7.7、6.6倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）下游需求不及预期； （2）新产能投产进度不及预期； （3）市场竞争风险； （4）安全生产风险； （5）环境保护风险； （6）宏观政策风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5550 8505 10077 12275 收入同比（%） 63.1% 53.2% 18.5% 21.8% 归属母公司净利润 1479 2318 2515 2928 净利润同比（%） 151.3% 56.7% 8.5% 16.4% 毛利率（%） 42.8% 45.8% 42.3% 40.8% ROE（%） 21.3% 26.3% 22.2% 20.5% 每股收益（元） 3.18 3.56 3.87 4.50 P/E 12.26 8.32 7.67 6.58 P/B 2.60 2.19 1.70 1.35 EV/EBITDA 8.79 5.08 4.25 2.57 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1深耕农药原药行业，上延下拓布局一体化产业链6 1.1打造核心技术护城河，提高产品类型丰富度6 1.2依托光气资源，深化产业链布局7 1.3业绩稳定增长，毛利率不断提升10 2农药行业维持较好景气，公司产品结构持续优化12 2.1农药需求相对刚性，市场规模稳步增长12 2.2杀菌剂：多菌灵、甲基硫菌灵处于国内领先水平，依托光气拓展嘧菌酯、噁唑菌酮产品15 2.3除草剂：草甘膦、敌草隆具备规模优势，环嗪酮、噁草酮产能亟待释放19 2.4杀虫剂：拥有茚虫威、噻嗪酮在建产能，高价值与高应用同步布局24 3夯实硝基氯化苯龙头地位，内生外延完善一体化布局27 3.1夯实硝基氯化苯龙头地位，加速医药中间体布局27 3.2香兰素：技术不断突破，市占率有望逐步提升30 3.3对氨基苯酚：下游需求稳定增长，一体化成本优势显著32 4投资建议34 风险提示：35 财务报表与盈利预测36 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构7 图表32020年股权激励计划7 图表4光气法农药主要企业及产能8 图表5光气与氯化亚砜生产工艺对比8 图表6广德厂区9 图表7东至厂区9 图表8公司产能（万吨）9 图表9公司产业链布局10 图表10公司营业收入（亿元）11 图表11公司归母净利润（亿元）11 图表12公司各业务营业收入走势（亿元）11 图表13公司各业务毛利率走势（%）11 图表14公司ROE、净利率、毛利率走势（%）12 图表15公司资产负债率、经营性现金流情况（亿元）12 图表16世界耕地总面积和人均耕地面积（公顷）13 图表17国际主要粮食作物期货结算价（美分/蒲式耳）13 图表18全球农药市场规模（亿美元）13 图表19农药行业相关政策14 图表20农药产业链15 图表212019年全球十五大杀菌剂销售额（亿美元）15 图表222019年全球杀菌剂市场按作物分布情况15 图表23常见杀菌剂分类16 图表24主要多菌灵生产企业产能占比17 图表25多菌灵价格走势（万元/吨）17 图表26多菌灵生产工艺流程17 图表27主要甲基硫菌灵生产企业产能占比18 图表28甲基硫菌灵价格走势（万元/吨）18 图表29甲基硫菌灵生产工艺流程18 图表30主要嘧菌酯生产企业产能占比19 图表31嘧菌酯价格走势（万元/吨）19 图表322019年全球十五大除草剂销售额（亿美元）20 图表332019年全球除草剂市场按作物分布情况20 图表34全球转基因作物种植面积（百万公顷）20 图表352019年转基因种子转基因性状分布20 图表36全球转基因作物种植面积各作物占比21 图表37草甘膦价格走势（万元/吨）21 图表382020年全球转基因作物品种的批准情况21 图表39主要敌草隆生产企业产能占比23 图表40敌草隆价格走势（万元/吨）23 图表41敌草隆生产工艺流程23 图表42噁草酮价格走势（万元/吨）24 图表432019年全球十五大杀虫剂销售额（亿美元）25 图表442019年全球杀虫剂市场按作物分布情况25 图表45中国杀虫剂产量变化趋势（万吨）25 图表46主要茚虫威生产企业产能占比26 图表47茚虫威价格走势（万元/吨）26 图表48茚虫威生产工艺流程26 图表49噻嗪酮价格走势（万元/吨）27 图表50硝基氯化苯下游应用28 图表51硝基氯化苯主要企业产能（万吨）29 图表52邻（对）硝基氯化苯价格（万元/吨）29 图表53世星药化主要产品及用途29 图表54世星药化发明专利30 图表552021年全球香兰素消费结构图30 图表56香兰素应用实景30 图表572017-2021年全球香精市场规模31 图表58全球香兰素市场销售额（亿美元）31 图表59国内外香兰素主要生产企业及产能信息31 图表60乙醛酸法制备香兰素32 图表612017-2022年我国扑热息痛累计出口量及同比32 图表622017-2022年我国扑热息痛累计出口金额及同比32 图表63我国扑热息痛单价（元/千克）33 图表64对硝基氯化苯法反应式33 图表65公司分业务盈利预测34 1深耕农药原药行业，上延下拓布局一体化产业链 1.1打造核心技术护城河，提高产品类型丰富度 广信股份位于安徽广德，是一家农药原药、农药制剂及中间体研发、生产和销售的高新技术企业，于2015年在上交所上市。公司自设立以来，坚持以光气在农药领域应用为业务核心，持续提升工艺技术水平和产品质量，成功研制出含量达98%以上的多菌灵产品，并相继掌握了DAP/HAP杂质控制技术、硫氰化反应技术、磺酰基异氰酸酯产品合成等技术。其中，硫氰化反应核心技术可以使公司产品收率由原来的85%提高至95%，产品纯度达97%以上。此后，公司陆续规划了杀菌剂、除草剂、杀虫剂新增产能，丰富公司产品类型。2021年，公司打通光气上游离子膜烧碱，成本控制能力更进一步。2022年收购世星药化，夯实公司硝基氯化苯龙头地位，丰富公司中间体产品结构，加速展开医药和新材料领域布局。公司的发展历程是打造核心技术巩固产品优势的过程，也是丰富产品结构，深化产业链布局的过程。未来随着公司战略布局推进，竞争力将进一步提升。 图表1公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华安证券研究所 实际控制人持股比例较高，股权结构较集中。公司实际控制人为黄金祥与赵启荣，二者为夫妻关系，截至2022年上半年度，两人合计持有广信股份第一大控股股东广信集团100%的股权，此外黄金祥还持有公司5.03%的股权，两人合计持有公司45.60%的股权，股权结构较为集中。 图表2公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司于2020年实行股权激励计划，考核指标彰显公司发展信心。为充分调动公 司核心骨干员工的积极性，公司于2020年实行股权激励计划。2020年12月，公司 向97位公司董事、高级管理人员和核心骨干员工授予限制性股票317.33万股，授 予价格10元/股，未来几年考核目标为在2019年基础上净利润增长率不低于 10%/26%/50%，彰显了公司对未来发展的信心。 图表32020年股权激励计划 激励人数 激励对象 股数（万股） 总金额 （万元） 股权占比 考核指标（净利润增长率） 第一年 第二年 第三年 97 公司董事、高级管理人员和核心骨 干员工 317.33 317.3 0.68% 10% 26% 50% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2依托光气资源，深化产业链布局 光气准入门槛高，是一种特殊的发展资源。光气化学性质非常活泼，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重要化工产品的关键原料。鉴于光气本身的高毒性及光气化生产潜在的危险性，近年有关光气生产及光气化产品储运的政策要求出台较多，光气点新增难度较大，部分省市禁止新增光气生产点，这使得光气逐渐成为一种特殊的发展资源。我国光气生产企业约38家，而使用光气法进行农药生产的企业主要有广信股份、蓝丰生化、湖南海利、快达农化。 图表