海外与大类周报：当前美股离散性与相关性均处于较低状态

港股市场：政策观察期内维持谨慎乐观判断 1)港股市场有所降温，能源板块相对坚挺。5月20日至24日，在经历前期一轮较为快速而又显著的上涨后，港股遭遇阶段性调整，观察区间内恒生指数连续多个交易日收跌，整体下挫4.8%。风格层面，高股息因子回调相对较少为2.5%，恒生科技领跌市场(-7.6%)；策略层面，风险控制指数优于沪深港通AH股精明指数与多因子策略；行业层面，仅能源板块录得正收益，小幅上涨约0.9%，地产建筑与可选消费表现不佳，分别下跌6.7%与6.5%，医疗保健跌幅居前； 2)短期情绪回归正常引发的市场波动仍处于合理范围。随着亢奋情绪逐渐趋于平静，市场短期遇冷的概率也有所提升，但波动幅度或相对有限。从资金行为来看，虽然近期港股有所调整，但做空力度仅出现小幅提升，反映外资从AH资产切换至其他新兴市场的意愿并不强烈；此外尽管4月以来港股反向ETF累计净流入额显著上升，但近期流入趋势已明显减弱，押注港股下跌的资金力量不再扩大。总结来看，我们认为港股短期调整的力度或较为有限，仍具备一定程度的配置价值基础； 3)港股后续上涨空间或取决于政策实施效果与中美关系走向。市场或已进入政策落地观察期，投资者将等待更多数据验证后再做方向判断。随着美国大选临近，海外贸易保护势力可能再次抬头，双边摩擦将从盈利预期与风险偏好层面对港股形成扰动。若以上因素出现边际转好，港股的上涨概率与反弹空间有望进一步打开； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：当前美股处于中性离散与极低相关状态 1)美股出现分化，科技板块延续强势。美国5月Markit PMI数据均好于预期，经济韧性再次凸显使降息预期再次推延至11月份。5月20日至24日，美国三大股指走势不一，纳指再度走高录得1.4%上涨，标普500基本持平，道指下跌2.3%；风格层面，动量与成长因子表现居前，高股息与价值风格相对落后；策略层面，风格轮动优于GAR P与多因子组合；行业层面，以信息技术(+3.4%)与通信服务(+0.2%)为代表的科技板块延续强势，能源与房地产行业跌幅相对居前； 2)美股科技巨头强劲的股价表现具有业绩支撑。从市场预期看，本轮英伟达股价上涨伴随着远期EPS的持续上修，估值泡沫或较为有限。自2023年11月美股见底回升以来，美股科技七巨头盈利大幅上调超20%，期间股价回报约40%，基本面因素具有超过50%的解释力。因此在当前点位上，我们认为美股可能更多处于情绪因素而产生一定调整，估值大幅塌陷的概率或相对较低； 3)美股拥挤度相对较高，留意资金抱团瓦解风险。当前美股处于中性离散与极低相关状态，即整体成分股的波动率趋于平稳，但相互之间的运动方向具有差异，反映美股处于预期平稳但资金抱团较为集中的状态。表征市场尾部风险特征的标普500偏度指数也于5月中旬快速走高，同期股指横盘震荡，而当前一期偏度走高时(2024.3.20-2024.4.15)，标普500出现了一轮明显下跌，因此在当前低波状态下，押注美股走弱的资金力量或正在累积，需要留意抱团股的瓦解风险； 4)投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：政策观察期内维持谨慎乐观判断 港股市场有所降温，能源板块相对坚挺。5月20日至24日，在经历前期一轮较为快速而又显著的上涨后，港股遭遇阶段性调整，观察区间内恒生指数连续多个交易日收跌，整体下挫4.8%。风格层面，高股息因子回调相对较少为2.5%，恒生科技领跌市场(-7.6%)；策略层面，风险控制指数优于沪深港通AH股精明指数与多因子策略；行业层面，仅能源板块录得正收益，小幅上涨约0.9%，地产建筑与可选消费表现不佳，分别下跌6.7%与6.5%，医疗保健跌幅居前。 图1：港股主要行业指数涨跌幅(5.20-5.24) 图2：港股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅(5.20-5.24) 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 短期情绪回归正常引发的市场波动仍处于合理范围。今年以来中国权益资产表现尤为亮眼，MSCI中国指数于5月20日创下年内新高，实现了15.4%的投资回报(YTD)，从1月22日底部区间计算的涨幅更是高达31.6%，地产宽松支持与资本市场改革多措并举是推动港股走强的重要原因。随着亢奋情绪逐渐趋于平静，市场短期遇冷的概率也有所提升，但波动幅度或相对有限。从资金行为来看，一是今年以来海外资金在亚太地区的配置行为具有一定的轮动特征，表现在MSCI区域性基金的做空比率常出现此起彼伏状态，虽然近期港股有所调整，但做空力度仅出现小幅提升，反映外资从AH资产切换至其他新兴市场的意愿并不强烈；二是尽管4月以来港股反向ETF累计净流入额显著上升，但近期流入趋势已明显减弱，押注港股下跌的资金力量不再扩大。总结来看，我们认为港股短期调整的力度或较为有限，仍具备一定程度的配置价值基础。 图5：MSCI中国大盘股ETF卖空比率仅小幅提升 图6：5月以来港股反向ETF净流入额趋缓 港股后续上涨空间或取决于政策实施效果与中美关系走向。5月20日，央行宣布1年期与5年期LPR维持不变，考虑到央行已集中推出保交楼、降首付等支持措施，因此LPR再次调降的紧迫性与必要性有所下降，反映市场或已进入政策落地观察期，政策刺激预期或有所收敛，预计投资者将等待更多数据验证后再做方向判断。此外，随着美国大选临近，海外贸易保护势力可能再次抬头，双边摩擦将从盈利预期与风险偏好层面对港股形成扰动。 若以上因素出现边际转好，港股的上涨概率与反弹空间有望进一步打开。 图7：恒指远期EPS环比变化延续升势 图8：中国贸易不确定性指数有所回落 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：当前美股离散性与相关性均处于较低状态 美股出现分化，科技板块延续强势。美国5月Markit PMI数据均好于预期，制造业PMI初值50.9突破荣枯线水平并创2个月新高，服务业PMI初值54.8创12个月新高，经济韧性再次凸显使降息预期再次推延至11月份。5月20日至24日，美国三大股指走势不一，纳指再度走高录得1.4%上涨，标普500基本持平，道指下跌2.3%；风格层面，动量与成长因子表现居前，高股息与价值风格相对落后；策略层面，风格轮动优于GAR P与多因子组合；行业层面，以信息技术(+3.4%)与通信服务(+0.2%)为代表的科技板块延续强势，其他板块均有不同程度下跌，其中能源与房地产行业跌幅相对居前。 图9：美股主要行业指数涨跌幅(5.20-5.24) 图10：美股主要行业指数涨跌幅(年初至今) 图11：美股主要风格与策略指数涨跌幅(5.20-5.24) 图12：美股主要风格与策略指数涨跌幅(年初至今) 美股科技巨头强劲的股价表现具有业绩支撑。近期英伟达公布了第一财季报告，营收260亿美元，同比增长262%，实现净利润148. 1亿美元，同比增长628%，数据公布后股价突破每股1000美元大关，创下历史新高。从市场预期看，本轮股价上涨伴随着远期EPS的持续上修，估值泡沫或较为有限。科技革命浪潮下，将关注标的扩展至美股科技七巨头(M7)，自2023年11月美股见底回升以来，其盈利大幅上调超20%，期间股价回报约40%，基本面因素具有超过50%的解释力。因此在当前点位上，我们认为美股可能更多处于情绪因素而产生一定调整，估值大幅塌陷的概率或相对较低。 图13：英伟达的强势表现可被盈利预期上修所解释 图14：2023年11月以来美股科技七巨头EPS上修幅度超20% 美股拥挤度相对较高，留意资金抱团瓦解风险。从标普500的离散性与相关性指数看，当前美股处于中性离散与极低相关状态，即整体成分股的波动率趋于平稳，但相互之间的运动方向具有差异，反映美股处于预期平稳但资金抱团较为集中的状态。表征市场尾部风险特征的标普500偏度指数也于5月中旬快速走高，同期股指横盘震荡，而当前一期偏度走高时(2024.3.20-2024.4.15)，标普500出现了一轮明显下跌，因此在当前低波状态下，押注美股走弱的资金力量或正在累积，需要留意抱团股的瓦解风险。 图15：标普500处于中性离散与极低相关状态 图16：标普500偏度指数快速走高 投资策略上，在美国经济软着陆与金融条件指数延续宽松的基准假设下，美股或在中期维度内维持上升趋势，但短期内或存在市场情绪过热的迹象，可对美股保持阶段性谨慎。行业配置上，一是若后续制造业PMI确认上行趋势，以能源、原材料为代表的周期板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 2.大类资产回顾 2.1.股票市场 图17：全球股票市场指数涨跌幅(5.20-5.24) 图18：全球股票市场指数涨跌幅(年初至今) 表1：全球主要国家或地区股市ETF净流入额(百万美元) 2.1.1.港股市场 图19：恒生风格指数估值与历史分位 图20：恒生行业指数估值与历史分位 图21：港股通单周净买入规模(5.20-5.24) 图22：恒生行业指数单周港股通净流入(5.20-5.24) 图23：恒指成交额(20日移动平均) 图24：港股卖空成交额与市场成交额比值 图25：恒指波动率指数 图26：恒生指数6日RSI指数 图27：恒指远期市盈率 图28：恒生中国企业指数远期市盈率 图29：恒指远期EPS 图30：恒生中国企业指数远期EPS 表2：恒生行业指数宽度 图31：恒生指数宽度 图32：恒生科技宽度 2.1.2.美股市场 图33：美股风格指数估值与历史分位 图34：标普500行业指数估值与历史分位 图35：标普500远期市盈率 图36：纳斯达克指数远期市盈率 图37：标普500远期EPS 图38：纳斯达克指数远期EPS 图39：标普500成分股创近一个月新高/新低个股数差值 图40：美股主动投资仓位指数 图41：VIX与MOVE指数 图42：CBOE偏度指数 图43：标普500离散性与相关性指数 图44：CBOE权益看跌/看涨比率 表3：标普500一级行业指数宽度 图45：标普500指数宽度 图46：纳斯达克指数宽度 2.2.债券市场 图47：中国公开市场操作货币净投放 图48：7天资金拆借利率 图49：十年国债与国开债到期收益率 图50：中美长债利差 图51：中国信用利差与期限利差 图52：美国期限利差与信用利差 2.3.外汇市场 图53：美元指数 图54：人民币汇率 图55：美元兑人民币即期询价成交量 图56：美元兑人民币掉期报价 图57：欧元兑美元与英镑兑美元 图58：港元汇率与美港利差 2.4.大宗商品 图59：全球主要大