首次覆盖报告：全产业链生猪龙头，低成本穿越周期

公司深度报告 2022年12月29日 全产业链生猪龙头，低成本穿越周期 ——牧原股份（002714.SZ）首次覆盖报告 核心观点 30年来聚焦养猪主业，国内全产业链生猪龙头。历经30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022年成立2家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8年间实现了出栏量近31倍增长，2021年公司出栏生猪4026万头，2022年预计出栏6100-6200万头；2022年屠宰投产总产能将超过3000万头/年，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为52.84%/34.49%。 全产业链各环节优势显著，夯实公司低成本护城河。1）饲料：公司养殖产能分布于农业大省，具备原材料采购优势，同时根据市场行情动态调整饲料配方，饲料豆粕减量效果领先同业。采购优势叠加饲料配方升级，2019-2020年公司出栏生猪饲料成本分别为6.46元/公斤和6.41元/公斤，明显低于行业大规模场饲料成本水平。2）养殖：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低养殖成本，同时智能化养殖技术经验成效良好，1名饲养员年饲养商品猪出栏达10000头，是行业平均数的2倍。独特育种方式叠加智能养殖优势，公司养殖效率持续提升。2022年12月，公司生猪PSY为27左右（较Q1增长12.50%），生猪养殖全程成活率在86%以上（较Q2增长6pct）。3）屠宰：截至2022年12月，公司已投产10家屠宰厂，投产 产能合计2900万头/年。2022年上半年屠宰板块实现营收50.75亿元 （同比+121.23%），由于公司屠宰业务投产时间较短，2022H1暂未实现盈利。凭借公司庞大的养殖规模，屠宰业务有望随产能利用率的提升迎来业绩的持续改善。公司未来将在养殖产能密集区域实现屠宰产能的基本覆盖，有望助力生猪运输成本的降低。公司通过全产业链协作与深耕，打造成本优势护城河，现阶段商品猪完全成本约为15.5元/公斤，领先的成本优势有望成为公司长期发展的生命线。 多因素助力产能扩张，GDR发行有望巩固长期发展基石。1）土地：目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。2）育种：公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。3）融资：公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举有望进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的，落实公司国际化发展战略。 产能恢复缓慢，2023年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4月以来猪价持续上涨，10月最高达到28元/公斤，公司已进 入盈利兑现期。截至2022年10月，全国能繁母猪存栏达4379万头， 较4月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023年生猪供给增长幅度有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。 投资建议 预计公司2022/2023/2024年营业收入为1216.40/1465.88/1545.50亿 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)5472.28 流通A股/B股(百万股)5472.28/0.00 资产负债率(%)61.47 每股净资产(元)9.96 市净率(倍)4.90 净资产收益率(加权)2.70 12个月内最高/最低价65.14/45.92 相关研究 公司研究 ·牧原股份 ·证券研究报告 元，归母净利润为158.49/309.87/244.22亿元，当前股价对应PE为 16.85/8.62/10.94倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 78889.87 121639.60 146587.62 154549.51 增长率（%） 40.18 54.19 20.51 5.43 归母净利润 6903.78 15848.64 30987.40 24422.10 增长率（%） -74.85 129.56 95.52 -21.19 EPS（元/股） 1.28 2.90 5.66 4.46 市盈率（P/E） 41.69 16.85 8.62 10.94 市净率（P/B） 5.17 3.88 2.67 2.15 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测（基于2022年12月28日股价48.81元） 正文目录 1.专注生猪养殖，自繁自养模式下高速扩张5 1.1.全产业链布局，专注生猪养殖5 1.2.股权结构较为集中，股权激励增强信心6 1.3.穿透周期，业绩稳健增长7 2.万亿生猪市场，猪价景气延续可期8 2.1.集中度加速提升，成长空间广阔8 2.2.从历史复盘，看猪价演绎10 2.3.规模化趋势明显，龙头企业布局加快12 2.4.新一轮猪周期已开启，2023年猪价景气有望延续14 3.全产业链布局，协同优势带来成本领先15 3.1.饲料技术行业领先，成本控制优势显著17 3.1.1.合理布局产能降低原材料采购成本17 3.1.2.饲料豆粕减量效果领先同业18 3.2.育种优势突出，养殖环节效率提升21 3.2.1.种猪自给自足，国内育种地位领先21 3.2.2.智能化生猪养殖，助力公司降本增效22 3.3.积极布局下游屠宰，产业链一体化持续推进25 4.生猪产能高速扩张，龙头地位持续巩固27 4.1.轮回二元育种体系，铸就产能护城河27 4.2.土地和融资实力雄厚，奠定产能扩张基础29 5.盈利预测与投资建议30 5.1.盈利预测30 5.2.投资建议31 5.2.1.PE估值法31 5.2.2.头均市值法32 6.风险提示32 图表目录 图表1.公司主营业务营业收入构成5 图表2.公司全产业链布局6 图表3.公司前十大股东（截至2022年三季报）6 图表4.公司历次股权激励计划7 图表5.公司生猪出栏量高速扩张8 图表6.公司营业收入快速增长8 图表7.公司归母净利润随周期波动8 图表8.公司ROE整体维持高位（%）8 图表9.2022年猪价自4月起开始上涨8 图表10.2022年公司月度生猪销售收入逐渐增加8 图表11.全国猪肉和肉类产量波动上行9 图表12.全国生猪出栏量整体稳定9 图表13.2018-2021年国内前十大猪企市占率9 图表14.2021年中国前十大猪企市占率10 图表15.2021年美国前十大猪企市占率10 图表16.猪周期的形成逻辑10 图表17.2006年以来的猪周期11 图表18.历史猪周期详情12 图表19.我国生猪养殖行业散户数量逐年下降12 图表20.我国生猪养殖行业规模场数量呈增长趋势12 图表21.养殖业相关环保政策13 图表22.规模生猪养殖利润普遍高于散养生猪14 图表23.规模化集团固定资产呈增长趋势14 图表24.全国能繁母猪存栏量15 图表25.全国能繁母猪存栏环比变动15 图表26.饲料成本是公司营业成本的主要组成部分16 图表27.2021年公司饲料成本有所上升16 图表28.公司生猪单位成本优势明显（元/公斤）17 图表29.公司销售净利率领先同业17 图表30.上市猪企生猪养殖完全成本最新情况17 图表31.河南的小麦价格低于全国平均价格18 图表32.2021年公司豆粕占比低至6.9%19 图表33.公司豆粕减量效果有望持续扩大19 图表34.农业农村部公布部分减量替代典型案例19 图表35.公司饲料原材料采购量和均价（万吨、元/吨）19 图表36.2020年玉米价格快速上涨（元/吨）20 图表37.公司小麦采购量持续增长20 图表38.公司饲料成本低于大规模场平均饲料成本20 图表39.公司饲料产能利用率持续增长21 图表40.饲料智能生产，无人化操作21 图表41.目前具有千万吨以上的饲料加工能力21 图表42.公司独特的轮回二元育种体系的优势22 图表43.公司种猪销量整体呈增长态势22 图表44.公司智能化养猪系统23 图表45.公司智能饲喂系统展示23 图表46.公司研发人员数量持续增长23 图表47.公司研发投入持续增长23 图表48.公司部分智能装备服务养殖规模24 图表49.公司部分智能装备输出产品数量24 图表50.公司智能化的经验成效24 图表51.公司新型智能猪舍24 图表52.公司无供暖猪舍24 图表53.“运猪”向“运肉”转变相关25 图表54.公司屠宰业务营收和毛利率26 图表55.公司屠宰产能居于行业前列26 图表56.牧原肉食合作伙伴26 图表57.公司猪肉销售服务站覆盖范围广泛26 图表58.公司固定资产持续增长27 图表59.2015-2021公司在建工程CAGR达56.39%27 图表60.公司的轮回二元育种和传统三元育种体系28 图表61.2019-2021能繁母猪存栏CAGR为48.53%28 图表62.公司生猪出栏量赶超温氏股份28 图表63.非瘟后公司生物资产恢复速度快于温氏股份28 图表64.公司部分融资事件29 图表65.公司银行授信额度逐渐增长30 图表66.各公司货币资金情况（亿元）30 图表67.公司盈利预测各业务拆分31 图表68.PE估值法31 图表69.公司历史头均市值32 1.专注生猪养殖，自繁自养模式下高速扩张 1.1.全产业链布局，专注生猪养殖 生猪养殖第一龙头，30年来聚焦养猪主业。牧原食品股份是中国最大的生猪养殖企业。公司于1992年建立，历经30年发展，已形成了“自繁自育自养一体化”养殖模式，集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体，现已覆盖生猪养殖全产业链。2022年4月和7月，公司向产业链上游延伸，布局动保板块，先后与中牧股份成立中牧牧原动物药业有限公司，和内蒙古联邦动保成立河南联牧兽药有限公司，继续完善全产业链布局。2022年7月随着生猪价格的不断回升，公司经营情况逐渐好转，开始对小部分养殖项目复工建设，预计2022年年底生猪 养殖产能可达7500万头左右；同时公司加快下游屠宰产能布局，截至 2022年11月29日，公司已投产10家屠宰厂，投产产能合计2900万头/年， 根据目前规划，预计2022年投产总屠宰产能将超过3000万头/年。 主营生猪养殖和屠宰，生猪出栏量全国第一。生猪养殖和屠宰占据公司营业收入的主要部分。养殖方面，2022年上半年公司共销售生猪3128.0万头，实现生猪销售收入426.22亿元，同比增长7.28%。2022H1公司生猪销售量占全国生猪出栏量的6.01%，市占率居于国内第一。屠宰方面，2022H1公司共计屠宰生猪351.50万头，销售鲜、冻品猪肉33.68万吨，屠宰业务实现营业收入50.75亿元，同比增长121.23%。 图表1.公司主营业务营业收入构成 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表2.公司全产业链布局 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所（注：根据公司公告，“中牧牧原”和“河南联牧”为暂定名，具体名称以市场监督管理部门最终核定为 准） 1.2.股权结构较为集中，股权激励增强信心 股权结构集中，高管与公司利益深度绑定。1992年，秦英林先生妻子钱瑛女士开始创业，从22头猪起步，1995年