穿越周期的电感龙头，新能源助力再次腾飞

吴开达 资格编号：S0120521010001 穿越周期的常青树，电感龙头二十年持续成长。顺络电子成立于2000年，当前邮箱：wukd＠tebon.com.cn 覆盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品方，公司在片式电感领域市场份额国内第一，全球综合排名前三，是国内电感龙头。2006-2021年，公司营收连续15年保持高速增长，CAGR高达27%；2017-2021年，公司营收从19.9亿增长至45.8亿，CAGR为23%，归母净利从3.4亿增长至7.8亿，CAGR为23%。2022年营收经历首次下滑后，2023年全年预计将重回增长轨道。随着后续汽车电子等新兴市场持续增长，公司作为电感龙头的成长动力依旧充足。 汽车行业加速电感行业成长，公司有望充分受益。电感是电子线路中必不可少的基础元器件，根据用途不同可分为高频电感、电源电感和一般电感，在所有电子电路中广泛应用。根据中国电子元件行业协会，2026年全球电感市场规模有望达到76亿美元，21-26年CAGR为7.5%。根据电感终端应用分布和我们测算，汽车领域的电感平均售价约为移动通讯领域的5倍。随着汽车智能化和电动化的快速发展，汽车有望成为电感产值占比最大的应用领域。顺络电子作为大陆第一的电感厂商，产品性能处于第一梯队，2005年就开始进入汽车电子领域，在车规电感领域已步入收货期，将充分受益汽车行业的电子化。 汽车、新能源、5G持续贡献行业需求增量。新能源汽车渗透率持续提升，单车磁性元件价值量提升幅度巨大。根据测算，我们预计2030年全球汽车侧磁性元件市场空间可达到678亿元，22-30年CAGR为16.4%。电感在微型逆变器的成本占比约为12%，我们估计全球2022年微型逆变器用电感市场规模为8亿，2025年可达28亿，2022-2025年CAGR有望达到55%。智能手机作为目前电感最大的应用领域仍然具备较高的成长性，全球范围看5G手机仍在持续渗透。 5G相比4G在电感用量和规格上继续提升带动整体需求增长，根据我们测算，2026年全球智能手机电感市场规模有望达到340亿元，2022-2026年CAGR为9.5%。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年实现收入54.0/70.1/90.4亿元，实现归母净利润7.02/9.73/12.98亿元 ， 以11月22日市值对应PE分别为31/22/17倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。 1.国内被动电子元器件领军者 1.1.深耕主业二十余年，片式电感龙头企业 片式电感市场份额国内第一，全球综合排名前三。顺络电子2000年成立于深圳市，连续十六年被评为“中国电子元器件百强企业”。公司主要从事多类型精密高端电子元器件的研发、生产和销售，覆盖磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品方向，其中片式电感为公司的核心产品之一。 公司产品业务线涵盖“信号处理”、“电源管理”、“汽车电子或储能专用元件”、“陶瓷、模块模组、传感、PCB及其他”四大应用方向，产品广泛应用于汽车及新能源汽车、储能、光伏、大数据、物联网、5G和通讯、移动终端、消费电子、工业控制、模块模组等重要行业领域，客户群涵盖以上市场的全球众多标杆企业，在汽车电子、光伏及储能领域已成为国内外头部企业核心供应商。通过长期技术创新与市场耕耘，公司已在基础元件领域确立了全球竞争优势，核心产品确立了全球交付优势，是全球被动元器件及技术解决方案领域中具有技术领先和核心竞争优势的国际化企业。 图1：顺络电子产品线及产品示意图 1.2.公司股权较为分散，多元化激励政策释放公司经营活力 公司股权分散，无实控人，高管利益与股东利益相绑定。截至2022年9月30日，第一大股东为恒顺通电子科技开发有限公司，持股比例为6.88%，公司核心高管李有云、施红阳、李宇和郭海分别持有恒顺通的30%、30%、30%与10%股权。董事长袁金钰为公司第二大股东，持股比例为6.64%。同时公司设立方位成长10号基金作为管理层持股平台，持股3.07%，同时设有员工持股计划。实施核心员工持股的“合伙人”模式，员工利益与公司高度绑定。 图2：顺络电子股权结构（截至2023年9月30日） 1.3.顺应产业趋势，产品开发、市场开拓双轮驱动 2017-2021年，公司营收从20亿元增至45.8亿元，CAGR高达23%，23年有望重回高增长，未来成长后劲仍然强劲。随着全球消费电子产业的快速发展以及大陆产业链的崛起，公司把握时代机遇，营收连续十五年高速增长，2006-2021年营收从1.25亿元增长至45.8亿元，营收CAGR高达27%，2017-2021年公司营收从19.9亿元增长至45.8亿元，营收CAGR高达23%。2022年受外部宏观因素冲击，公司营收与利润出现自成立以来首次负增长，营收同比下降7.4%，为42.38亿元，但2023上半年公司营收再次实现9.2%的同比增长，重回增长轨道。 图3：2017-2021年公司营收CAGR高达23% 归母净利润从2017年的3.4亿元增至2021年的7.8亿元，CAGR为23%，2017-2022年平均毛利率为34%，平均销售净利润为17%。2017-2021年，公司归母净利润从3.4亿增至7.8亿，四年间CAGR达23%，归母净利润呈周期性上升态势；公司持续开拓新业务，开发具有核心竞争力的新产品，盈利能力可观，毛利率行业领先。2017-2022年，公司毛利率分别为33%/35%/34%/36%/35%/33%，销售净利率分别为17%/20%/15%/17%/19%/12%，维持在较高水平且基本稳定。2022年，受消费、通讯市场疲软拖累，公司库存消化压力增加，整体效率下降，归母净利润同比下降45%至4.3亿，销售毛利率下降2.1pcts，销售净利率下降6.2pcts。2023年消费市场景气度有望逐步回升、新兴市场持续增长，大客户份额持续提升，产能利用率和人工效率将逐步恢复，公司利润率水平有望逐步恢复。 图4：公司归母净利与销售净利率（亿元，%） 图5：行业主要公司毛利率对比（%） 汽车电子或储能业务2018-2022年营收CAGR高达88%，对营收起到较强支撑作用。2022年公司产品的四大应用领域分别为信号处理（营收16.0亿元，占比38%，较2021年下降6pcts）、电源管理（营收12.2亿元，占比29%，较2021年下降7pcts）、汽车电子或储能（营收4.9亿元，占比12%，较2021年上升5pcts）、陶瓷+PCB及其他（营收9.3亿元，占比22.0%，较2021年上升7pcts）。公司巩固基础元件领域业务的同时，近年来持续布局汽车电子与储能领域等新兴业务，为公司的成长打开广阔空间。2018年-2022年，公司主营业务收入CAGR为16%，而汽车电子或储能领域营收CAGR高达88%，新兴业务开拓顺利，陶瓷、PCB及其他领域营收CAGR为25%，远高于公司整体营收增长。 图6：顺络电子各应用领域营收（亿元） 图7：顺络电子各应用领域占比（%） 研发费用率位于行业前列，2018-2022年研发费用率提升2.7pcts至8.3%。 2018年公司销售、管理、财务费用率分别为2.9%、5.9%、-0.7%，2022年分别为1.9%、6.2%、1.2%。公司高度重视基础研发投入、重点应用领域研究和新产品研发及批量化应用，2018年至2022年，公司研发费用从1.33亿增至3.52亿，CAGR为27%，4年间研发费用率从5.6%迅速提升至8.3%，研发投入力度处于行业前列，公司通过加大研发投入锻造产品的核心竞争力，在汽车电子等业务中取得突破性进展，为公司的长期持续发展夯实基础。 图8：公司销售/管理/财务费用率情况（%） 图9：公司研发费用率（%） 2.电感：三大被动元件之一 2.1.电感：三大被动元件之一，下游用途广泛 电感器，与电阻、电容器并称为三大被动元件。是电子线路中必不可少的基础电子元器件。电感一般由骨架、绕组、屏蔽罩、封装材料、磁芯等组成。电感是根据电磁感应原理制成的器件，能够把电能转化为磁能储存，在电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波、筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。 图10：电子元器件的构成 图11：电感器原理示意图 根据用途的不同，电感可分为高频电路用电感（主要用于手机及无线LAN等移动通信设备等高频电路）、电源线用电感（也称功率电感器，主要用于电压转换的开关调节器式电路）、一般电路用电感（可用于声音、视频等模拟电路的滤波器、共振电路等各种电路）等。根据工艺结构的不同，电感器可分为绕线型、薄膜型、叠层型电感。按照磁芯材料的不同，电感又可分为空芯电感、非磁性体电感、铁氧体电感和金属磁芯电感等。 图12：电感器主要分类示意图 顺络电子的电子器件中直接材料成本占比超过50%，公司积累了丰富的材料和工艺技术。电感器件的上游原材料包括电感材料（铁氧体粉、介质陶瓷粉等）、导电材料（银浆等）、封装材料三类，设备则包括绕线机、测包机等生产设备与测试仪器。原材料是电子元器件成本的重要组成部分，直接材料在顺络电子成本中占比超过50%，顺络电子持续研究粉体技术，拥有全球一流的材料开发平台，持续在精密陶瓷、磁性材料上取得技术突破。 图13：电感器行业产业链 图14：2020-2022年顺络电子成本构成 2.2.汽车电感加速电感行业持续成长 下游应用领域的拓宽与高端化升级，2021-2026年，全球电感市场规模有望从53亿美元增至76亿美元，CAGR为7.5%。据中国电子元件行业协会预计，2021年全球电感市场规模约为53亿美元，2026年全球市场规模有望达到约76亿美元，21-26年CAGR为7.5%。国内市场方面，根据前瞻研究院数据，2021年国内电感市场规模约为129亿元，26年有望突破200亿元，21-26年CAGR为10%。顺络作为国内电感龙头，借助技术积累先发优势，未来市场可期。 图15：全球及中国电感市场规模及预测 汽车电感单价约为移动通讯电感的5倍，未来有望成为产值占比最大的领域。 移动通讯、电脑、工业和基础设施、家用电子、汽车的电感用量占比分别为55%/25%/8%/7%/4%，产值占比分别为35%/20%/22%/5%/13%。高端应用领域所用电感附加值显著更高，据我们测算，汽车领域的电感平均售价约为移动通讯领域的5倍。随着汽车智能化和电动化的快速发展，汽车有望成为电感产值占比最大的应用领域。 图16：电感终端应用市场分布与相对价值量 电感行业集中度高，CR5高达63.4%，顺络全球市占率为8.8%，大陆第一全球第五。muRata、TDK、太阳诱电等日本厂商占据电感市场主导地位，其2021年的市占率分别为16.5%、15.3%和13.7%，顺络电子是全球电感前五大厂商中唯一的中国大陆厂商，其市占率为8.8%，全球第五，大陆第一。 图17：全球电感行业市场格局（2021年） 2.3.电感小型化、高频化、集成化方向明确，顺络电子位于行业前列 电子元器件小型化、高频化、集成化发展方向明确。随着全球各行各业智能化、智慧化发展日趋明朗，为满足多功能、高性能化的发展要求，要求电路板内的元件数量更多、体积更小，主流电感未来或将逐步转为01005和008004尺寸，朝着更小尺寸和更高精度发展。同时高频电感能更好地适应无线通信技术的广泛应用。 图18：精密电感持续往小型化演进 顺络电子聚焦电子器件小型化、大功率、高压高频复合化技术研究，顺络电子产品性能处于第一梯队。顺络电子核心专利产品技术水平领先国内同行，产品力具备全球竞争力。其中，LTCC类产品成功切入高端手机、智能终端、工控类、网通、物联网、汽车电子等领域，逐步实现多品类产品持续放量；一体成型电感实现手机、汽车电子、工控、物联网等应用领域的批量化供应，份额持续提升； 叠层平台的0201高精密电感产品市场综