跨越周期的种子选手——龙湖集团控股有限公司

2024年3月28日 跨越周期的种子选手 ——龙湖集团控股有限公司 自吴亚军卸任管理岗位后，龙湖便踏上了“还债”、“借钱”的旅程，中间也夹杂着外部评级被多次下调的困境。“以股代息”虽传递吴亚军家族对龙湖未来的信心，但由于销售端的持续下滑以及行业的深度调整，市场中仍存在着不少的悲观情绪。通过本文的全方位梳理与测算，我们认为龙湖在2024年偿债无忧，而2025年则持谨慎乐观的观点， 2026年及以后需要跟踪每月的销售数据以及行业触底与否的市场“情绪”。 经营端——房地产开发板块。土储方面，龙湖在烟台土储略超2成，是其第一大项目 储备城市，烟台自2023年9月以来新房、二手房成交量的快速转冷，预计龙湖的去化压力将“陡增”，但由于烟台在基本盘的销售贡献一直偏低且土地成本较低，扛过下行周期压力不大；从总体土储来看，龙湖2023年末在一线城市以及经济偏强的二线城市（包括烟台）土储合计82.80%，质量较好。从土储与重点城市布局的变化来看，自2020年以来加仓的鄂州、盐城、湛江以及兰州等城市预计会构成龙湖经营的“拖累项”但总体占比并不高。销售贡献城市方面，近3年以成都、杭州、合肥、重庆、北京、武汉以及西安等为代 表前20大城市销售占比平均为76.03%，是其最主要的基本盘且集中度显著提升，而2023年虽然成都、西安、北京等城市的增长稳住了颓势，但杭州、济南、沈阳与南京等城市销售跌幅均超4成，也给公司经营端带来了不小的压力，总体上来看，前20大城市销售额同 比下降9家、上涨11家，仍旧可圈可点。从销售与土储匹配度来看，得益于多区域中心的布局以及销售相对均衡，龙湖尚未对部分城市有较大的依赖度。从各城市去化周期来看，鄂州、玉溪、肇庆、清远、盐城以及珠海等城市去化压力不低，但核心销售贡献城市的去化周期较短。拿地方面，2022与2023年拿地金额较为平均，均在250.00亿元左右，主要围绕成都、合肥、西安、苏州以及济南等去化能力较好的区域中心开展，虽然宁波鄞州A5-1地块较贵但仍有一定的盈利空间；整体盈利空间上，截至2023年末龙湖土储的平均成本为4,705元/平方米（同比下降476.00元），创近5年新低，这也凸显了龙湖在销售端的毛利优势。 经营端——商业地产板块。“冠寓”与商场收入的构成接近“二八”比例，其中商场 2024年3月28日 中天街系列收入占比超过9成，存量天街租金收入边际下滑不小、部分城市单座租金收入 相对不佳等也是困难之一，基于此，公司主要靠2022年9月以后的新增天街商场稳住租 金收入的基本盘，未来开业的21座天街系列预计能增厚租金收入，但稳住存量仍是目前的主要矛盾。 经营成果方面，年度与月度签约销售额边际恶化、净利润下滑明显也是行业的基本反映，庞大的资本化利息与尚未计提任何存货减值准备仍是不小的“枷锁”，经营现金流“顽强”为正但也架不住筹资活动现金流超百亿的持续净流出，但与同业相比，龙湖的毛利率与净利率下降幅度尚可，仍是行业“顶流”。 偿债压力方面，经过对表外债务（不足5%）的全方位合理测算后，计算出龙湖的短期有息债务规模与占比均不高。根据极端压力测算，在目前所持有的现金、目前及未来可使用经营性物业贷等多方加持下，我们认为龙湖兑付2024年的到期债务将毫无压力，而 2025年偿还债务的能力仍旧不低，至于2026年及以后则需要关注行业触底以及公司月度销售额的边际改善，这与目前存续债的投资建议也“一脉相承”。 2024年2月4日 目录 一、基本情况1 1.1简介1 1.2股权结构与实际控制人1 1.3评级下调与偿债1 二、房地产土储与销售、去化周期与拿地概况3 2.1项目储备3 2.1.1烟台—去化压力较大3 2.1.2除烟台外其他城市—土储质量优良7 2.2销售端9 2.2.12023年城市销售贡献10 2.2.2销售贡献前20大城市与土储匹配度11 2.2.3各城市去化周期12 2.3拿地概况14 三、商业地产16 3.1天街系列16 3.2星悦荟与家悦荟系列19 3.3冠寓19 四、经营成果20 4.1签约销售额边际恶化20 4.2财务成果20 4.2.1净利润下滑有所“支撑”但存隐忧21 4.2.2庞大的资本化利息21 4.2.3毛利率与净利率下降幅度尚可22 4.3明股实债运作可能不多24 五、偿债压力25 5.1表内债务25 5.2表外债务测算26 5.3表内外债务与偿债压力28 2024年2月4日 5.4压力测试29 六、存续债投资建议30 七、结语32 2024年2月4日 一、基本情况 1.1简介 龙湖集团控股有限公司（以下简称“龙湖”）成立于1993年，从“山城”重庆成功走向了全国布局，业务涉及地产开发、商业运营、物业服务以及长租公寓等诸多领域。截至目前，龙湖的项目主要分布在以京津、烟台、青岛与沈阳为核心的环渤海地区，以重庆、成都与西安为核心的西部地区，以上海、江苏、浙江为核心的长三角地区，以武汉、长沙为核心的华中地区，以广东、福建为核心的华南地区。龙湖注册于开曼群岛，总办事处位于香港中环都爹利街1号 15楼，于2009年11月在香港联交所挂牌上市，其境内最主要的运营与发债主体为重庆龙湖企业拓展有限公司（以下简称“龙湖拓展”）。 1.2股权结构与实际控制人 龙湖的股权结构稍显复杂，涉及部分信托代持。2023年末吴氏家族信托（XTH信托）持股42.95%，信托设立人为吴亚军女儿蔡馨怡，吴亚军通过协议代行使该部分股权投票权，为公司实际控制人。蔡氏家族信托持股21.34%，信托设立人为吴亚军前夫蔡奎，初期与吴亚军共同创立龙湖，在2012年两人离婚后，分得28%龙湖股权并离开龙湖。此外，吴光正持股6.72%，现为隆丰环球集团主席。总体而言，龙湖集团的股权较为集中，稳定性较强。 1.3评级下调与偿债 自2022年10月，创始人吴亚军因年龄及身体原因辞任公司执行董事、董事会主席后，龙湖便走上了“还债”、“借债”以及外部评级被下调的循环。截至2024年2月底，龙湖在2023年以及2024年1月、2月偿还境内信用债与ABS合计180.23亿元，多次偿还并将全部偿清银团贷款153亿等举措，而“借债”也仅仅成功发行了2笔由中债增担保中票33.00亿元，公司持续被“抽血”。 评级变动方面，2023年6月惠誉虽短暂将龙湖展望由“负面”调整至“稳定”，但9月就“调转车头”下调评级并将展望调整为“负面”；穆迪也在11月将龙湖评级下调至投机级并展 望“负面”，虽然公司股东带头购买公开债，但市场的悲观预期仍蔓延。 图自吴亚军离任后重要事件回顾 1 2024年2月4日 时间 事件 2022年10月 创始人吴亚军因年龄及身体原因辞任公司执行董事、董事会主席，现年40岁的集团CEO陈序平接任 2023年4月 龙湖集团原高级副总裁张旭忠出任龙湖拓展董事长、总经理 2023年4月 龙湖集团计划提前偿还153亿港元银团贷款，正洽谈部分再融资事宜 2023年5月 龙湖提前兑付153亿港元银团10%本息；再融资目标降至25亿-45亿港元 2023年6月 惠誉确认龙湖集团”BBB“长期外币发行人评级，展望由“负面”调整至“稳定” 2023年8月 中期业绩发布会，今年债务压力已过去明年预计到期债务230亿；明年新增400亿经营性物业贷非常轻松；正提前还明到期海外银团贷 2023年8月 龙湖拓展公告，董事、监事拟市场化购买不超2000万元公司债券 2023年8月 穆迪：下调龙湖集团发行人评级至“Baa3”，列入下调观察名单 2023年8月 龙湖拓展完成发行11亿元中债增担保中票，利率3.5% 2023年9月 龙湖集团会议纪要：境外债务占比降至22%，计划年底清0明年到期外债，未来每月还款20亿 2023年9月 惠誉：下调龙湖集团长期外币发行人评级至“BBB-”，展望调整为“负面” 2023年11月 龙湖加大153亿港元银团提前偿还力度，年内偿付剩余40亿港元计划不变 2023年11月 穆迪：下调龙湖集团主体评级至“Ba1”投机级，移出下调观察名单，展望“负面” 2023年11月 龙湖计划下周提前兑付20亿港元24年到期银团贷款，剩余20亿港元下月偿清 2023年12月 龙湖集团再偿还约20亿港元明年1月到期银团贷款，剩余约20亿港元本月清偿 2023年12月 龙湖完成发行12亿元中债增担保中票，发行利率3.66% 2023年12月 龙湖今日提前偿还20亿港元银团贷款，153亿港元债务将全部还清 2024年1月 龙湖集团向离岸债权人沟通境外债务兑付计划 2024年1月 拟以股代息向股东派付2023年度中期股息；现金股息每股0.3521港元 2024年3月 重庆龙湖拓展：股东累计购买“16龙湖04”等债券金额为4.79亿元，将继续购买不超5亿元 2024年3月 龙湖已提前兑付2024年12月到期的46亿CMBS兑付资金来自新增经营性物业贷 2024年3月 龙湖集团提前还债46.1亿元，龙湖至2026年底已无到期美元债 2023年1月- 2024年2月 合计偿还债券与ABS合计180.23亿元 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 2 2024年2月4日 二、房地产土储与销售、去化周期与拿地概况 2.1项目储备 2023年末龙湖全口径、权益建筑面积分别为4,539.00万平方米、3,236.00万平方米，同比下降21.67%、18.59%，与2022年21.20%、21.24%的下降幅度基本一致，2022与2023年土储的快速消耗相较于2019-2021明显加快。从土储的平均成本来看，2023年末为4,705元/平方米，同比下降-9.19%（476元），这几乎自2019年以来连续下降，而平均成本占当期单价下降至 2023年末的29.30%，可能也预示着龙湖在销售端的毛利优势正在凸显。 图土储总量与平均成本（万平方米；元/平方米） 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 2.1.1烟台—去化压力较大 由于烟台的权益建筑面积远超其他城市，本部分将烟台单独进行剖析，从局部判断龙湖的策略实施与发展。作为龙湖最大的土储城市，烟台2023年末权益建筑面积高达728.61万平方米，占全部权益建筑面积的22.50%，值得注意的是，龙湖在烟台的项目是龙湖独自经营，100.00%持股，尚无合作方。 从土储占比变动来看，2017-2020年呈现下滑态势，而2021年以来虽然权益建筑面积总额有所下降但占比却显著抬升，这主要是由其烟台的去化速度远不及其他主要城市所致。为了从宏观层面探究龙湖在烟台土储质量，我们先看当地的房价走势、成交数据以及龙湖在当地的拿 地与销售概况。 图烟台权益建筑面积（万平方米） 3 2024年2月4日 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 房价方面，从国家统计局公布的新建商品住宅销售价格指数来看（以2015年为基数100），2015-2019年间价格指数快速拉升，烟台的价格增速于2019年首次超过了青岛、济南，在2021 年抵达高峰后显著下降，并在2022年后显著低于后两大城市。从月度环比变动来看，自2023 年9月以来，烟台新建商品住宅销售价格指数环比呈现显著的下降趋势，已环比下降6个月。 图年度与月度新建商品住宅销售价格指数 4 2024年2月4日 烟台 环比 （上月=100） 同比（上年同月=100） 2023年1月 99.90 98.20 2023年2月 100.50 98.60 2023年3月 100.50 99.30 2023年4月 99.90 99.60 2023年5月 100.10 100.30 2023年6月 100.10 100.20 2023年7月 99.60 100.20 2023年8月 100.20 100.30 2023年9月 99.90 100.50 2023年10月 99.60 100.40 2023年11月 99.20 99.30 2023年12月 99.40 99.00 2024年1月 99.70 98.80 2024年