食品饮料行业周报：板块龙头是否具备跨越周期的禀赋？

白酒板块：相对于沪深300指数而言，白酒指数仅在12~14年间相对跑输，其余完整年份仍能获取超额收益。即使在 宏观环境较弱的年份，板块虽有所回调但相对幅度较小，而在景气明显提升的如09~10年、15~17年、19~20年仍能实现双位数及以上的收益。茅五泸14~22年复合收益率分别为25%、16%、23%，而沪深300指数为6%，长期具备相对优势。白酒龙头的禀赋在于，在行业景气度承压时，能凭借品牌等优势抵御外部风险，而在行业景气度企稳回升时又会作为行业的牵引带来顺周期的属性，对应从以价换量到量稳价升再到量价齐升的拔估值过程。实际上对于高端酒，需求同宏观环境的波动相关性已然较弱，该部分需求具备部分刚需属性。与宏观环境波动相关性相对较高的主要系与情绪相关性更强的次高端价位，但消费升级不可逆的趋势下，次高端价位扩容是持续而为之的趋势，后续弹性可期。我们认为对下半年的中秋&国庆旺季可更乐观，今年双节紧挨对于出游、返乡等聚饮消费或有促进作用，从短期看6月中旬端午小旺季亦具备催化。板块基本面在实质性恢复中，市场对板块处于宏观等外部环境的考量预期处于低位，估值已经具备较高的安全垫&充足性价比。当前优选性价比标的，关注顺周期品种的弹性。 啤酒板块：从过去5年和10年维度看，啤酒龙头累计涨跌幅均跑赢沪深300指数。从单年涨跌幅看，2017年以来， 华润、青啤除2021年外均跑赢沪深300指数，核心原因在于：1）业绩的快速提升。华润、青啤的营业利润增速从2019 年起均快于沪深300，系2017年底行业集体提价，进入良性竞争阶段。疫情3年，啤酒龙头依旧能保持两位数的利润增长。2）商业逻辑变化带动估值拔升。行业竞争格局趋缓后，高端化、降本增效成为主旋律，业绩确定性进一步提升。在经济消沉期，啤酒由于价格偏低，能享受消费降级、高醉价比带来的红利，需求具备刚性；供给端通过关厂裁员、费用精益提升盈利能力。在经济顺周期时期，啤酒又可以享受更快的结构升级速度，带动吨价和毛利率加速提升。 调味品：上市至今，海天累计收益明显跑赢大盘。综合来看，我们认为超额收益来自于调味品行业的持续扩容、产品 的刚需属性和公司自身显著的竞争优势、稳健的业绩表现。当下疫情及管控的压力已然过去，成本端亦有望回归，对于龙头海天而言未来依然是稳中求进的主旋律，充分发挥竞争优势以保持良性增长。不论是2014年开始调味品行业降速，2015年整体宏观经济欠佳，还是2018年中美贸易战打响，海天在年内均创造出相对和绝对收益，印证其强大的周期穿越能力，我们认为公司的累计超额收益有望在行业复苏阶段再度展现。 乳制品：2014年至今，伊利和蒙牛的累计收益均跑赢大盘。在食品饮料板块内乳制品属于成熟的子赛道，双强之间面 临竞争问题。我们认为，当下处于需求和成本均向好的阶段，需求回暖后乳制品销量提升，且结构优化，带来毛利率空间，奶价稳中有降，年内双强均有收入高个位数目标和提升内生净利率的意愿，疫情作为阶段性变量干扰已过，乳制品较之大盘仍能跑出稳健的绝对收益。 休闲食品：1）持续推荐小零食，经济弱复苏背景下确定性强。各家4月步入改善通道，一方面新渠道、新产品陆续 起量，另一方面经销商补库需求开启。各家今年积极拥抱零食专营渠道，Q1月销环比显著爬升，甘源/洽洽/劲仔分别实现约2kw/1kw/0.7kw。2）卤味需求和成本4月双重改善，往后看向上修复势能强劲，如目前成本已于3月高位回 落，单店收入随着新增门店的结构变化有望完全修复至19年同期水平，把握回调机会。 宏观经济下行风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：板块龙头是否具备跨越周期的禀赋？4 二、本周行情回顾10 三、食品饮料行业数据更新13 四、公司公告与事件汇总14 4.1公司公告精选14 4.2行业要闻15 4.3近期上市公司重要事项15 五、风险提示15 图表目录 图表1：2004年至今，SW白酒指数仅在2012~2014年跑数沪深300指数4 图表2：2004年至今，SW白酒指数与沪深300指数年收益率4 图表3：2004年至今，茅五泸与沪深300指数年收益率5 图表4：2004~2022年，茅五泸营业总收入增速5 图表5：2004~2022年，茅五泸归母净利增速5 图表6：过去10年啤酒龙头涨跌幅跑赢指数6 图表7：过去5年啤酒龙头涨跌幅跑赢指数6 图表8：啤酒龙头&沪深300指数单年度涨跌幅7 图表9：啤酒龙头&沪深300指数年度营业利润同比增速7 图表10：上市（2014年2月）以来海天累计涨跌幅跑赢指数7 图表11：海天相对于行业和大盘的年内涨跌幅情况8 图表12：海天近十年收入和利润表现总体稳健8 图表13：调味品行业规模与增速（2002-2014年为增长的黄金十年）8 图表14：2014年至今伊利、蒙牛累计涨跌幅跑赢大盘9 图表15：伊利蒙牛相对于行业和大盘的年内涨跌幅情况9 图表16：伊利蒙牛的扣非归母净利率变化9 图表17：伊利的营业收入和扣非归母净利润及增速9 图表18：蒙牛的营业收入和扣非归母净利润及增速9 图表19：本周行情10 图表20：周度申万一级行业涨跌幅10 图表21：当周食品饮料子板块涨跌幅11 图表22：申万食品饮料指数行情11 图表23：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP1011 图表24：食品饮料板块沪（深）港通持股金额TOP2011 图表25：非标茅台及茅台1935批价走势（元/瓶）12 图表26：i茅台上市至今单品投放量情况（瓶）13 图表27：白酒月度产量（万千升）及同比（%）13 图表28：高端酒批价走势（元/瓶）13 图表29：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）14 图表30：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）14 图表31：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）14 图表32：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）14 图表33：近期上市公司重要事项15 白酒板块：优异的商业模式可以低于外部风险的波动 基于波特五力模型的分析可知，名优白酒对于上&下游的议价能力突出，例如上游产业市场化竞争程度高带来的弱议价能力。同时，消费者对白酒品牌认知粘性高，导致白酒品牌壁垒突出，且技术、窖池等资源具备排他性，无法短期内获取，因此潜在进入者的威胁较小，而替代品如低度酒、烈酒等与白酒的消费场景有所差异。 从行业内竞争的角度来看，近几年“量缩价增”的趋势未改，名优酒集中度持续提升，背后即是品牌力、产品力、渠道力优势的不断延伸。整体而言，我们认为白酒行业特别是名优酒具备优异的商业模式，从上市主体的角度中可以看出，相对于沪深300指数而言，SW白酒指数仅在12~14年间相对跑输，其余完整年份仍能获取超额收益。即使在宏观环境较弱的年份，如08年、18年、22年，板块虽有所回调但相对幅度较小，而在景气明显提升的如09~10年、15~17年、19~20年仍能实现双位数及以上的收益。 图表1：2004年至今，SW白酒指数仅在2012~2014年跑数沪深300指数 1200007000 100000 6000 5000 80000 60000 4000 3000 40000 2000 20000 1000 00 白酒Ⅱ(申万)沪深300 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至23年5月26日） 图表2：2004年至今，SW白酒指数与沪深300指数年收益率 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 白酒Ⅱ(申万)沪深300 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至23年5月26日） 从板块龙头标的来看，茅五泸14~22年年复合收益率分别为25%、16%、23%，而沪深300指数为6%，长期具备相对优势。从历年的收益情况来看，与SW白酒指数相比，茅台在06、09年年收益率仍低于沪深300指数，但在12~14年的行业回调期时仍能较SW白酒指数录得超额收益。相对而言，茅台的业绩稳定性即使在高端酒中仍占优，因此削弱定价属性中 的周期性定价要素，夯实消费定价属性。 白酒龙头的禀赋在于，在行业景气度承压时，能凭借品牌等优势抵御外部风险，而在行业景气度企稳回升时又会作为行业的牵引带来顺周期的属性，对应从以价换量到量稳价升再到量价齐升的拔估值过程。实际上对于高端酒，又或像飞天、非标茅台酒等超高端白酒而言，需求同宏观环境的波动相关性已然较弱，该部分需求具备部分“刚需”属性。与宏观环境波动相关性相对较高的主要系与情绪相关性更强的次高端价位，但消费升级不可逆的趋势下，次高端价位扩容是持续而为之的趋势，后续弹性可期。 图表3：2004年至今，茅五泸与沪深300指数年收益率 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 沪深300贵州茅台五粮液泸州老窖 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至23年5月26日） 图表4：2004~2022年，茅五泸营业总收入增速图表5：2004~2022年，茅五泸归母净利增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 -100% 贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 本周调研反馈，五粮液股东大会交流概要： 1）业绩回顾：经营业绩、品牌价值再创新高；深化营销变革，市场动销进一步提升；坚持守正创新；完善内部制度体系；强化读懂监督效能。 2）完善1+3产品结构体系：巩固提升八代经典五粮液千元价格带核心大单品；经典五粮 液针对性推出限量定制产品，树立501五粮液价格标杆，加大高端个性文化酒产品开发，提升紫气东来、生肖酒、五粮液老酒的影响力。 3）系列酒规划：1）五粮春：以新品为次高端核心大单品；2）五粮醇：以新品为大单品，打造“美好生活品牌”IP、用宴席政策扩大市场；3）五粮特曲以晶彩版、头曲以鸿运版为大单品，艺术活动文化赋能；4）尖庄：控量大光，做大荣光，补充盒装，建设核心终端。 4）低度酒规划：政策“低度不低价”，低度实现早、品质好；今年文化酒也是重中之重。 5）营销渠道优化：深入“总部抓总、大区主战”，赋予一线营销大区灵活性，优化费投， 营销团队向服务型、能力型转型，培养忠诚度；优化传统经销商+建设创新渠道+推进直营渠道；增厚渠道利润，减少市场低质量投放。 老白干股东大会交流要点： 1）合同负债：Q1达到22亿，老白干贡献50%+，其余几家40%+。 2）库存管理加强：Q1末库存比前半年合理很多，Q2控货比Q1压力更小；烟酒店库存、出货动态能够在线监控；考核业务人员和经销商工作过程，包括出库量等。 3）渠道端：稳住石家庄+唐山+衡水三大市场，找有资源、有能力的核心大店+推广战略高端产品；相较陈列等推广做品鉴力度更大，名酒进名企，渠道推力效果显现需等待。 4）费用率展望：Q1疫情原因费投受限；公司一直在加强预算管理，系统加持下实现费用精准投放，每月复盘降本增效进度，每季度回顾收入、费投。 5）武陵酒规划：今年起先着重布局广东、福建、河南、河北，求稳不求快；优先做本地基地市场，坚定拿下湖南常德和长沙，目前在长沙高端酒中仅次于茅台。坚持长期主义，优先保证质量，要求经销商没库存、保持良性。 板块观点：从近期渠道及上市公司的交流来看，淡季做市场