万家基金章恒：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta

2023年06月28日 证券研究报告|公募基金专题报告 万家基金章恒：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta 基金经理投资价值分析报告 分析师：徐丰羽 分析师登记编码：S0890517110001电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 分析师：王骅 分析师登记编码：S0890522090001电话：021-20321067 邮箱：wanghua@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《华商基金童立：行始知成，深度研究造就持续回报—基金经理投资价值分析报告》2023-06-26 2、《【公募基金】如何利用QDII-ETF的溢价率变动，构建交易策略？———公募基金市场观察》2023-06-12 3、《政策、基本面与“中特估”共振，有哪些中药基金可以关注？———公募基金市场观察》2023-06-05 4、《天弘基金谷琦彬：建立个股“认知差的阿尔法捕手—基金经理投资价值分析报告》2023-05-31 投资要点 章恒：15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。 章恒的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，重点跟踪三个行业指标：第一，行业景气度向上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低。 通过对基金经理代表产品万家颐和A的绩效分析，可以看出，基金经理任职期间万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。 我们以万家颐和A为代表产品，对基金经理投资能力展开分析。基金经理有以下四点特征： （1）行业集中度高，行业配置贡献主要收益。基于宏观视角，章恒在投资中通过比较全市场大部分行业，甄选景气向上的行业进行投资。因此，基金经理定位于“全市场覆盖”，行业涉猎较广。基金前三大行业集中度高，行业配置贡献了主要的收益，基金经理任职以来，在煤炭、国防军工、石油石化的总超额收益最高。 （2）认知提前市场，左侧布局为主。左侧布局的前提是基金经理的认知要比市场更早一步，过往基金经理在煤炭等行业的成功布局，均以左侧为主。 （3）重视估值保护，更加偏好行业白马龙头企业。从基金过往持仓情况来看，持股估值偏低，对盈利能力和成长性有一定要求，整体风格偏向大盘价值。选股方面，基金经理并非简单选择行业龙头，而是倾向于能代表行业发展趋势的白马企业。 （4）持股集中度高，淡化仓位择时。产品维持高仓位运作，基金经理自上而下的投资框架更多运用于行业甄选与行业比较中，而非仓位管理上。基金持股集中度较高，近期换手率显著降低。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.基金经理基本信息3 1.1.基金经理简介3 1.2.基金经理投资框架：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta3 1.3.管理产品简介3 1.3.1.代表产品3 1.3.2.代表产品净值绩效3 2.基金经理投资能力分析6 2.1.行业选择—行业配置集中，左侧布局为主6 2.2.持股特征—重视估值保护，更加偏好行业白马企业9 2.3.操作特征——持股集中度高，淡化仓位择时11 3.总结11 4.附录：万家颐和A季报观点及重仓行业列表12 5.风险提示13 图表目录 图1：万家颐和A历史净值表现4 图2：万家颐和A行业集中度和行业周转率7 图3：万家颐和ABrinson业绩归因8 图4：万家颐和A重仓股在煤炭行业的持仓占比8 图5：万家颐和A重仓股在石油化工行业的持仓占比8 图6：万家颐和A股票仓位及持股集中度11 图7：万家颐和A换手率11 表1：基金经理任职区间（20200812-20230619）业绩比较4 表2：基金经理任职区间（20200812-20230616）业绩比较5 表3：万家颐和A历史全部持仓行业分布7 表4：万家颐和A历史全部持仓行业分布9 表5：万家颐和A重仓股信息9 表6：万家颐和A重仓股及所属中信二级行业10 表7：万家颐和A重仓券商股旗下公募基金净利润贡献比（2022年）10 表8：万家颐和A季报观点及重仓行业列表12 1.基金经理基本信息 1.1.基金经理简介 章恒先生，15年投研经验，先后任职于东方基金、天弘基金，2011年加入万家基金，先后担任研究员、基金经理助理等职务。2014年担任万家精选A基金经理，现任万家颐和A、万家双利A等产品的基金经理。 1.2.基金经理投资框架：自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta 基金经理章恒的投资框架可以概括为自上而下跨越周期，寻找顺应大势变化的行业Beta。基金经理基于对全球宏观经济格局的深入研究，寻找大势发展方向，在此基础上遍历全市场的大部分行业，寻找确定性Beta。在具体投资过程中，基金经理重点跟踪三个行业指标：第一，景气向上。所投资行业必须的的确确处在景气向上或至少即将景气向上的位置上；第二，在行业趋势性向上过程中，龙头企业业绩会发生确定性变化，且变化将反映在近1-2季度或1-2年的EPS上；第三，行业估值要低，低估值不仅指行业的绝对估值要低，也包括行业估值在3-5年或更长时间周期内所处的相对位置要低。 选股环节中，章恒倾向于选择可以代表行业的、质疑声音较少的白马龙头企业，原因在于两点：第一，企业是否代表行业的发展趋势，比如自上而下判断火电行业利润反转，会选择火电龙头或业绩反转程度最大的企业；第二，部分小市值公司，由于管理层的目标或战略经常变化，还需要承担看错个股的风险。 基金经理的投资框架经历了由自下而上向自上而下的变迁。章恒入行时从事TMT研究，更倾向于以自下而上选择成长股的方式进行投资。这套自下而上的投资框架一直沿用到2018年，彼时中美贸易摩擦反复，国内宏观经济及A股市场相对低迷，章恒开始反思自己的投资框架是否存在缺陷。近年来，去全球化进程不断推进、全球地缘政治形势复杂多变，叠加国内政策的转向，基金经理逐渐认识到企业自身发展容易受到宏观因素的影响，自下而上的投资方式具备一定局限性。在经历多轮宏观经济周期、产业周期和市场周期的共震之后，他不断校准方向，确定了投资思路：研究全球政治经济发展方向，寻找顺应大势变化、形成重大投资机会的产业，在这一过程中深度挖掘个股投资机会。 1.3.管理产品简介 1.3.1.代表产品 章恒目前在管8只公募基金产品，截止2023年一季度末，管理规模合计69.70亿元。本文选取章恒任职时间较长且收益率表现优异的万家颐和A（519198.OF）作为其代表产品进行分析。万家颐和A（519198.OF），成立于2016年6月23日，章恒于2020年5月14日接任。 截止2023年6月19日，章恒任职期年化回报率为15.20%。 1.3.2.代表产品净值绩效 2020年8月12日-2023年6月19日（剔除90天建仓期），万家颐和A区间收益率为49.80%， 业绩表现显著好于同期沪深300和中证800的指数表现。 图1：万家颐和A历史净值表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：产品业绩及指数表现已做归一化处理 我们选取高仓位混合型基金作为同类样本进行业绩比较分析，其中高权益仓位混合型基金指过去3年（当成立时间不满3年时，采用成立以来）投资权益资产市值比例均值大于等于60% 的主动管理混合型基金。2020年8月12日-2023年6月19日，万家颐和A区间收益率为49.80%位于同类产品95.50%分位，显著好于中证800（-14.04%）的区间回报；从风险指标来看，最大回撤为-21.58%，位于同类产品的92.92%分位区间；从风险收益性价比指标来看，万家颐和A夏普比率为60.16%，位于同类产品的95.61%分位区间。综上，万家颐和A的业绩表现及风险收益性价比指标均位于同类产品的前10%分位区间，显著优于同类基金的表现。 表1：基金经理任职区间（20200812-20230619）业绩比较 指标名称 25%分位 50%分位 75%分位 基金值 基金所处分位 年化收益率 -5.00% -0.01% 5.30% 15.20% 95.50% 区间收益率 -13.62% -0.04% 15.90% 49.80% 95.50% 年化波动率 18.84% 21.56% 24.94% 22.78% 60.51% 最大回撤 -43.68% -37.73% -31.06% -21.58% 92.92% 夏普比率 -30.41% -8.38% 18.85% 60.16% 95.61% 卡玛比率 -12.39% -0.71% 17.02% 70.45% 97.68% 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，华宝证券研究创新部注：分位数按升序排序，分位数越高，说明该指标值在同类中越大 我们将中证800指数在基金经理任职期的表现划分为6段行情，对基金业绩进行进一步分 析： （1）震荡上行（2020.8.12-2021.2.19）：2020年新冠疫情爆发，A股在疫情对经济的冲击之下大幅下跌，全球各央行为应对疫情冲击，均实施了宽松的货币政策推动经济恢复。宽松的流动性助力A股震荡上行，另一方面，二季度GDP同比增长3.2%超出市场预期。伴随着疫情影响逐渐常态化，8月后经济复苏成为市场交易主线。这一阶段，以白酒、医药为代表的消费类资产和电力设备新能源表现亮眼，核心资产估值升至历史区间高位。 （2）震荡下行（2021.2.20-2021.12.16）：2021年，“碳中和、碳达峰”成为市场主线，另一方面，“茅组合”在2021年2月估值登顶后抱团开始瓦解，市场逐步由大盘向小盘风格切换，“宁组合”接棒“茅组合”大放异彩。2021年下半年，能耗双控和限电限产背景下能源类产品不断涨价，上游周期行业表现突出。 （3）深度回调（2021.12.17-2022.4.26）：2022年年初，俄乌冲突下能源价格持续上升，全球滞胀格局加剧，美联储开启加息周期，进一步制约全球权益市场风险偏好；国内方面，新冠疫情多点爆发，上海等地生产生活受到明显冲击，投资增速回落，消费收缩，国内经济承受较大压力。多重因素制约下，这一阶段A股市场深度回调。 （4）企稳回升（2022.4.27-2022.7.4）：2022年4月，上海疫情防控措施加码，国内经济下滑预期升温，A股持续探底。4月26日，中央财经委第十一次会议召开稳定市场信心，27日A股企稳反弹。随后，各项稳增长、促消费、保复工复产政策相继出台，加上上海全面复工复产，供应链得以修复，经济恢复预期升温，这一阶段A股触底回升。 （5）震荡下行（2022.7.5-2022.10.31）：2022年7月，经历稳增长政策集中发力后，PMI再次回归荣枯线下方，显示出国内经济复苏基础尚不牢固；此外，地产断供风波再起，国内经济压力凸显。10月，国庆消费数据显示出经济复苏不及预期，外需走弱，加上美联储表态偏鹰、人民币贬值、外资持续流出，指数年内二次探底。 （6）震荡回升（2022.11.1-2023.6.16）：2022年11月起，国内防疫政策开始转向，防疫二十条与新十条接连落地，加上地产“三支箭”齐发，经济复苏预期再度升温，受益于疫后复苏的消费板块成为市场的交易主线。2023年上半年，经济“弱复苏”逐步确认，消费板块表现不佳，市场板块轮动较快，TMT行业表现亮眼。 表2：基金经理任职区间（20200812-202306