周期股与周期成长股：寻找跨越周期的成长

寻找跨越周期的成长 ——周期股与周期成长股 国联证券前瞻研究团队 2024年11月25日 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 矿业的关键是时机 ——布莱恩•吉尔布森，必拓董事长 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 目 录 各周期行业当下现金流特征 风险提示 大宗商品的价格 = 趋势性/结构性的力量 →→→→ 长周期的通货膨胀/债务周期全球分工体系技术进步资产配置 + 周期性的力量 + 中短期扰动 →→ 宏观变量的边际变化，如加息/降息及其预期地缘政治与叙事，风险偏好的变化 → 供给侧受限与库存变化 → 季节性的影响 → 反身性的循环 + 现货升贴水 → 事件性外生冲击，如自然灾害、不可抗力 大宗商品的价格 = 趋势性/结构性的力量 →→→→ 长周期的通货膨胀/债务周期全球分工体系技术进步资产配置 + 周期性的力量 + 中短期扰动 →→ 宏观变量的边际变化，如加息/降息及其预期地缘政治与叙事，风险偏好的变化 → 供给侧受限与库存变化 → 季节性的影响 → 反身性的循环 + 现货升贴水 → 事件性外生冲击，如自然灾害、不可抗力 10年 3-5年 3-5个月 <3个月 = 趋势性/结构性的力量 →→→→ 长周期的通货膨胀/债务周期全球分工体系技术进步资产配置 + 周期性的力量 + 中短期扰动 →→ 宏观变量的边际变化，如加息/降息及其预期地缘政治与叙事，风险偏好的变化 → 供给侧受限与库存变化 → 季节性的影响 → 反身性的循环 + 现货升贴水 → 事件性外生冲击，如自然灾害、不可抗力 大宗商品的价格 宏大叙事 ESG导致的投资减少、能源系统/制造业的脱碳压力导致的需求不确定性对大宗商品CAPEX的压力。 避险需求对实物资产的需求。 新技术对关键性原材料的增量需求。 地缘政治不稳定导致的供给收缩。 我们还需要分析基本面意义上的供求平衡吗？还是集中精力于分析宏观变量的边际变化，或者 是密集跟踪新闻中的突发事件？ = 趋势性/结构性的力量 →→→→ 长周期的通货膨胀/债务周期全球分工体系技术进步资产配置 + 周期性的力量 + 中短期扰动 →→ 宏观变量的边际变化，如加息/降息及其预期地缘政治与叙事，风险偏好的变化 → 供给侧受限与库存变化 → 季节性的影响 → 反身性的循环 + 现货升贴水 → 事件性外生冲击，如自然灾害、不可抗力 大宗商品的价格 真正的核心 石油与铜价格变化 美元/桶 美元/吨 石油与铜价格变化 美元/吨美元/桶 ? ◥油气行业在2015-2021年经历了长达7年的低资本开支周期，供给侧产能瓶颈叠加欧佩克减产造成了2022年的高油价行情。我们认为油气行业在2022年或进入新一轮高资本开支周期，2022年全球上游总投资约4990亿美元，对应39%的同比增速；其中勘探类投资是650亿美元，在上游总投资占比约13%。2023年上游资本开支为5770亿美元，较2022年进一步提升。 2010年以来全球油气上游总投资年度分布（十亿美元） 资料来源：IEF，S&P，国联证券研究所 13 大宗商品的价格 =趋势性/结构性的力量→长周期的通货膨胀/债务周期 →全球分工体系 →资产配置 +中短期扰动 →宏观变量的边际变化，如加息/降息及其预期 →技术进步 电动车渗透率提升 10年真正的核心 +周期性的力量资本开支5年周期 3-5年 →地缘政治与叙事，风险偏好的变化 →供给侧受限与库存变化 →季节性的影响 OPEC限产和增产 3-5个月 →反身性的循环 +现货升贴水→事件性外生冲击，如自然灾害、不可抗力库存 <3个月 目 录 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 各周期行业当下现金流特征 风险提示 股票的回报率来自于股息率、增长率和投机回报，也可以概括为收入扩张、利润率扩张和PE增长： 股票市值 公司收入净利润率PE 股票收益率 收入增长利润率扩张 PE扩张-股本扩张 科技股看收入扩张，周期股看利润率扩张——成熟期企业 企业生命周期示意图 企业价值 现金流 时间 初创企业 年轻企业 高速成长 明星企业 成熟期 衰退期 资料来源：国联证券研究所 扣非归母 资本开支 -折旧摊销 -财务费用 2008~2024年Q3农药行业TTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3农药行业TTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3 Q3 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 目 录 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 周期股之一：纯周期 周期股之二：周期性特征消退 周期股之三：周期成长股 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 各周期行业当下现金流特征 风险提示 扣非归母 Q3 自由现金流 底部恒定 2008~2024年Q3农药行业TTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3农药行业TTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 扣非归母 自由现金流底部基本恒定 2008~2020年公司ATTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2020年公司ATTM自由现金流构成 亿元亿元 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 扣非归母 2008~2022年公司ATTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年公司ATTM自由现金流构成 亿元亿元 扣非归母 2008~2024年Q3公司ATTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司ATTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3 Q3 ◥石油开发利润率高，油田有15~20%的年化回报。 ◥船公司的一条船可能要下水20年才能收回投入，即使当中有一年自由现金流相当于船的原值。因此负债是非常危险的，因为没有人知道底部有多长。 理解这样的产业 核心是理解产业周期的时间特征 目 录 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 周期股之一：纯周期 周期股之二：周期性特征消退 周期股之三：周期成长股 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 各周期行业当下现金流特征 风险提示 扣非归母 2008~2020年水泥行业TTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2020年水泥行业TTM自由现金流构成 亿元亿元 自由现金流几乎等于净利润 扩张性资本开支=0，仅有持续性资本开支 扣非归母 2008~2022年水泥行业TTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年水泥行业TTM自由现金流构成 亿元亿元 2008~2024年Q3水泥行业TTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3水泥行业TTM自由现金流构成 扣非归母 Q3 部分企业选择开启 亿元亿元 Q3 2008~2024年Q3公司BTTM自由现金流构成2008~2024年Q3公司CTTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3Q3 公司B和公司C开启新的资本扩张 扣非归母 2008~2024年Q3公司DTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司DTTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3 Q3 扩张性资本开支开启 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：股价相较于2019年1月1日前收盘价的涨跌幅 扩张性资本开支的时间点 至关重要 目 录 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 周期股之一：纯周期 周期股之三：周期成长股 周期股之二：周期性特征消退 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 各周期行业当下现金流特征 风险提示 扣非归母 2008~2024年Q3公司ETTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司ETTM自由现金流构成 亿元亿元 Q3 Q3 扣非归母 2008~2022年公司FTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年公司FTTM自由现金流构成 亿元亿元 2008~2022年公司FTTM自由现金流与扣非归母净利润 什么样的公司具备这样的特征？ 扣非归母 亿元单纯提升市场份额无法达到这样的效果，因为单位产量对应的自由现金流低点是负数且是恒定的，份额越高，在低点的自由现金流会是更大的负数。 自由现金流低点抬升的可能性： 引入新的技术，提升单位利润和现金流 规模优势，在渠道和客户侧获得现金流 产业链并购 多元化或者引入新的产品 扣非归母 11Q 12Q 13Q 2008~2022年公司GTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年公司GTTM自由现金流构成 亿元亿元 2008~2024年Q3公司GTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司GTTM自由现金流构成 扣非归母 11Q 12Q 13Q ? Q3 亿元亿元 Q3 理解周期成长的核心 同样是理解产业周期的时间特征 2008~2024年Q3公司HTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司HTTM自由现金流构成 扣非归母 亿元亿元 Q3 Q3 2008~2024年Q3公司ITTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2024年Q3公司ITTM自由现金流构成 扣非归母 Q3 未曾预料到的经营性现 金流困境 亿元亿元 Q3 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 错误的资本开支不止是额度 而是错误的时间点 目 录 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 理解一门生意：公司�的来源 各周期行业当下现金流特征 风险提示 公司F股价表现与自由现金流FACT 扣非归母 元亿元 周期股真的是低点高PE，高点低PE吗？ 公司F的股价与TTMPE在一个周期内符合低点PE高、高点PE低的特征。 但是在跨越不同的周期的时候，特别是股价低迷之后最有获利前景的上升阶段，却是PE上升驱动的。 FACT 元 资料来源：Wind，国联证券研究所 周期成长股的自由现金流 扣非归母 2008~2020年公司JTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2020年公司JTTM自由现金流构成 亿元亿元 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 FACT 周期成长股低点和高点的PE呢？ ◥公司J的股价的大幅上升阶段，同样是PE上升驱动的。 FACT 元 资料来源：Wind，国联证券研究所 2008~2022年公司JTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年公司JTTM自由现金流构成 扣非归母 亿元亿元 21Q1:经营性现金流下降，资本开支增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所资料来源：公司公告，国联证券研究所 21Q1季报 元 资料来源：Wind，国联证券研究所 扣非归母 2008~2020年公司KTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2020年公司KTTM自由现金流构成 亿元亿元 2008~2022年公司KTTM自由现金流与扣非归母净利润2008~2022年公司KTTM自由现金流构成 扣非归母 亿元亿元 21Q1:经营性现金流下降，资本开支增长 21Q1季报 元 资料来源：Wind，国联证券研究所