固收周报：货币政策委员会例会有何信息值得关注？

固收周报20240408 证券研究报告·固定收益·固收周报 货币政策委员会例会有何信息值得关注？2024年04月08日 观点 2024年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？相较于2023年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所 变化：首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度10年期和30年期国债收益率分别快速下行27BP和37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。 2024美国24年3月制造业PMI指数、非制造业PMI指数及3月失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大， 市场似乎并不相信总需求的可持续性，因此在做避险的左侧布局，这是一个接近“再滞胀”的情景展望，未来联储政策取向可能再度面临两难抉择。美股、美债双双杀跌，似乎也佐证这一变化，边际上“软着陆”预期有所收敛，“硬着陆”预期有所抬头。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下： (1)美国3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转；3月非制造业PMI指数有所下滑，新订单指数疲软，物价大幅收缩。美国3月ISM制造业指数50.3，高于前值47.8及预期48.3。重要分项指数方 面：新订单指数51.4，较2月的49.2上升2.2个点，结合库存指数小幅 上涨，从2月的45.3增加至48.2，表明通货膨胀和消费者支出提升令 库存增加及新订单显著增加；就业指数反弹上升，从2月的49.2增至3月的51.4，招聘步伐加速，或推动GDP增长。美国非制造业PMI表现有所下滑，3月美国非制造业PMI指数51.4，不及前值52.6及预期52.8。重要分项指数，新订单指数下滑1.7个点至3月的54.4，商业活动指数 微小上升0.2个点至3月57.4，物价指数大幅下降5.2个点至3月的53.4，表明新订单指数疲软，物价大幅收缩。(2)2024年3月美国失业率下降，非农新增就业人口增长远超预期。3月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的U3失业率为3.8，低于前值3.9，持平预期，包括 临时工在内的U6失业率持平2月份，该数据表明美国就业市场轻微向好，一定程度上印证了3月制造业PMI指数上升，制造业通胀提升就业好转现象。至此，美国失业率已连续26个月保持在4%以下，创下20 世纪60年代末以来最长纪录。美国3月非农新增30.3万，远超市场预 期的21.4万，高于前值的27万，其中，贡献最大的仍是服务业，尤其是教育和保健服务（+8.8万）、休闲和酒店业（+4.9万）及专业和商业 服务（+0.7万），三者贡献了近5成的新增就业。(3)美联储降息更加谨慎，降息时点需关注通胀轨迹。4月3日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美联储在降息前需要更多证明通胀稳定下降的证据。美联储目前正 平衡“太快降息”和“等待太久降息”之间的风险，“太快降息”可能会再次引发通胀，“等待太久降息”可能会给经济带来压力引发经济衰退。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《海外交易“再滞胀”，国内交易“再通胀”？》 2024-04-07 《维持防御姿态，保持进攻心态》 2024-03-31 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发展概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：30Y-10Y利差出现压缩（单位：%、BP）5 图2：美国3月制造业PMI指数超预期增长9 图3：美国3月非制造业PMI指数不及预期9 图4：2024年3月美国U3失业率轻微下降0.1个点，持平预期（单位：%）10 图5：美国4月新增非农就业人数远超预期（单位：千人）10 图6：美国降息预期进一步延后（截止4月6日）11 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）17 图21：余额宝收益率（单位：%）17 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图26：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）18 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图30：地方债发行计划（单位：亿元）20 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 3/35 东吴证券研究所 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：货币政策委员会例会表述对比6 表2：2024/3/30-2024/4/5公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格下跌（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价上行（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表6：本周各券种实际发行利率23 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票信用利差整体收窄（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差短期收窄，中长期走阔（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差全面收窄（单位：%，BP）30 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 4/35 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：2024年第一季度货币政策委员会例会近期召开，有何新信息值得关注？ A：相较于2023年第四季度货币政策委员会例会，此次例会在对国际形势的判断、总量和结构政策的基调和重心、利率市场化的表述上有所变化： 首先，关于国际形势的判断中，在“通胀出现高位回落趋势”后，增加了“仍具粘性”的表述。 其次，在对政策基调的回顾和展望中，均将“强化逆周期和跨周期调节”变为“强化逆周期调节”。针对跨周期调节，我们可将其理解为在经济的“总量和结构”以及“促发展和防风险”之间寻找平衡。而即使海外通胀的粘性对其降息节奏有所影响，在强化逆周期调节的基调下，我国仍有进一步出现货币宽松政策的可能性。 再者，在结构性货币政策工具的抓手上，大规模设备更新和消费品以旧换新成为新的重点，需要关注是否会设立新的技术改造再贷款，若设立将对流动性形成阶段性支撑。 最后，受到关注的是利率市场化板块中对于“关注长期收益率变化”的表述，这对应的是一季度10年期和30年期国债收益率分别快速下行27BP和37BP，收益率曲线扁平化的背景。但目前而言，央行对于长期收益率“锚”的货币政策工具箱储备尚未完善，“资产荒”逻辑仍将演绎，推动长债收益率下行，但由于央行对于短端收益率仍有控制权，在没有进一步降息的情况下，短期内长债收益率的下行幅度有限，将维持低位波动状态。 图1：30Y-10Y利差出现压缩（单位：%、BP） 3.670 3.460 3.250 3.0 40 2.8 30 2.6 2.420 2.210 2.00 10年期国债收益率30年期国债收益率30Y-10Y利差（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/35 表1：货币政策委员会例会表述对比 2023第四季度例会 2024第一季度例会 变化 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳 今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳 中求进，稳健的货币政策精准有力，强 中求进，稳健的货币政策灵活适度、精 化逆周期和跨周期调节，综合运用利 准有效，强化逆周期调节，综合运用利 率、准备金、再贷款等工具，切实服务 率、准备金、再贷款等工具，切实服务 实体经济，有效防控金融风险，为经济 实体经济，有效防控金融风险，为经济 对货币政策的 回升向好创造适宜的货币金融环境。 回升向好创造适宜的货币金融环境。 回顾从“强化 金融形势回顾 贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发 贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发 逆周期和跨周期调节”变为 挥，货币政策传导效率增强，社会融资 挥，货币政策传导效率增强，社会融