科创驱动，颗粒硅、CCZ、钙钛矿是光伏行业需要的破坏式创新

协鑫科技正面临光伏周期考验中，破坏式创新技术是穿越周期的关键。降本增效是光伏行业的第一性原理。公司的核心科技FBR颗粒硅技术、CCZ连续直拉单晶技术、钙钛矿技术均具备降本增效特性，且降幅/增幅显著，属于行业需要的破坏式创新技术。因此，即使在光伏周期向下见底阶段并且股价承压，但从长期看公司储备的多项技术均有望取得研发进展，形成独特的光伏生产体系，从而缓和供需矛盾日益突出的光伏行业，实现超额收益，获得独立的估值水平。 投资要点一：颗粒硅作为新一代低碳低耗的光伏原材料，在品质和成本端均已体现显著优势。公司于2019年实现了颗粒硅技术瓶颈的突破后，于2021年开始实现稳定量产，并于实现产能快速放量。成本端，颗粒硅优势进一步扩大。1）成本端优势：根据公司年报材料披露数据，鑫元基地第四季度颗粒硅平均生产成本已低至人民币35.9元/kg，后续仍存在较大下降空间。2）品质端优势：各项数据迅速提升，2023年公司实现5元素总金属杂质含量≤1ppbw的产品整体比例稳定在约90%，在N型TOPCon供料体系中具备品质优势。3）碳足迹优势：根据公司官网材料数据，使用颗粒硅制作组件可减少碳排放量74.3%，使硅料端不再成为光伏产业链环节中耗能最高的环节，在未来CBAM碳关税落地后有望实现额外收益。4）海外差异化优势：此外，颗粒硅简洁高效、耗能较低的工艺路线使其在海外产能扩张中具备天然优势，在一系列全球光伏贸易保护法案的出台情况下若能实现颗粒硅海外产能的落地，有望进一步加大产品差异化优势。 投资要点二：CCz连续直拉单晶技术作为公司业务发展的第二成长曲线。CCz作为下一代拉晶工艺，理论上相比目前主流RCz工艺拥有更高的单产量、更低的非硅生产成本、更均匀的单晶硅棒电阻率等优势。公司在CCz商业化上积极自主研发，目前已实现200MW中试产能，单台拉晶炉实现185kg/d的单产量。未来CCz协同最适配的拉晶原材料颗粒硅，具备重构光伏上游原材料端的潜力，CCz的商业量产有望为公司开辟另一条成长曲线。 投资要点三：大尺寸钙钛矿技术行业领先，GW级产线正在规划。2021年，子公司协鑫光电建成 1m × 2m 的全球最大尺寸钙钛矿100MW级量产线，率先在行业中将钙钛矿组件尺寸从平方厘米级跃迁至平方米级。当前，该面积组件光电转换效率已达19.04%，在效率及面积上均处于行业领先地位。2023年12月，协鑫光电举行全球首个GW级大规格钙钛矿奠基仪式，生产 1.2m × 2.4m 大尺寸组件，标志着协鑫钙钛矿电池正式步入GW级时代。 投资建议：在硅料价格见底企稳，颗粒硅品质成本逐步提升的情况下，我们预测公司2024-2026年营收为310/381/473亿元，同比-8.1%/+23.1%/+24.0%；归母净利润24.45/53.94/88.43亿元，同比-2.6%/+120.6%/+63.9%。考虑颗粒硅业务发展空间、成本下降潜力、公司行业地位等估值因素，我们认为公司未来上升空间极大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机需求不及预期、颗粒硅在N型单晶应用的渗透率不及预期、硅料价格下跌速度超预期、硅料快速扩产下公司产销率不及预期、颗粒硅产能推进速度不及预期、CCz技术推广速度不及预期、成本改善不及预期等风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 核心逻辑 公司正面临周期考验中，股价自2022年中高点后持续承压 协鑫科技的主营业务是光伏材料制造，其中以多晶硅料的生产及销售为主。2021年开始，随着光伏行业需求的爆发，多晶硅料作为光伏组件最重要的原材料之一，需求端出现了急速上升；同时，因为多晶硅制造属于化工生产行业，具备重资产、启停时间长、高壁垒等特性，导致该环节新投产能扩产速度慢，出现了供需紧张的情况（反应到价格上，多晶硅致密料价格由2020年不到60元/kg向上突破至2022年超300元/kg）。在此阶段硅料生产企业赚到了此轮光伏周期的超额收益，协鑫科技股价也在2022年中达到了历史高点，市值超1000亿港元。 然而，随着硅料产能的快速释放，硅料供需格局扭转，虽然光伏需求依然高景气增长，但产能的过度扩张使硅料快速下行至周期底部，价格于2023年底快速回落至60元/kg区间震荡，公司股价也经历了接近2年的调整，跌至1港元以下的超跌区间。在此期间，出现了较多对公司FBR颗粒硅产品的迭代性质疑、N型时代下颗粒硅能否达到下游品质要求的怀疑、CCz拉晶技术的必要性讨论等声音。 图表1：协鑫科技2020.08–2024.02股价复盘（股价单位：港元） 我们认为颗粒硅、CCZ、钙钛矿是符合光伏第一性原理的破坏式创新技术 降本增效是光伏行业的第一性原理。公司的核心科技FBR颗粒硅技术、CCZ连续直拉单晶技术、钙钛矿技术均具备降本增效特性，且降幅/增幅显著，属于破坏式创新。 颗粒硅：FBR硅烷流化床法颗粒硅产品由硅烷气SiH4裂解所得，而硅烷气活跃的化学特性使其理论上具备“不需要过度催化的情况下就能获得更高纯的硅单质”的特性，反应在生产上就是“更低的还原温度就能获得杂质更少的高纯多晶硅料”。根据公司年报材料披露数据，鑫元基地第四季度颗粒硅平均生产成本已低至人民币35.9元/kg，后续仍存在较大下降空间。品质端数据迅速提升，2023年公司实现5元素总金属杂质含量≤1ppbw的产品整体比例稳定在约90%，在N型TOPCon供料体系中具备品质优势。 通过品质提速及低耗优势双轮驱动，颗粒硅迅速提升其市占率。此外公司中短期内通过出售硅烷气也能获得较高利润。 CCz：连续直拉单晶技术（CCz）的应用是颗粒硅市占率实现突破的关键点，也是公司未来成长的重要第二曲线。CCz连续直拉单晶技术采用特殊单晶炉，将晶棒拉制与加料融化同时进行，缩短单位拉晶时间，增加拉晶效率。目前协鑫CCz已实现200MW中试产能，拉晶炉单产可达185kg/d；截至2023年底，已实现N型晶棒头部少子寿命均值和氧含量接近同期RCz拉晶工艺水平，有利于进一步降低拉晶端非硅成本。后续实现晶棒品质稳定后，流动性更佳的颗粒硅是该技术天然的适配性原料，或颠覆目前现有的拉晶环节市场格局，孕育新的商业模式，实现“CCz+颗粒硅”联动生态。 钙钛矿：根据公司控股子公司协鑫光电官微及公告披露，公司已实现可量产 1mx2m 的全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率和0.2㎡钙钛矿叠层组件26.34%的转换效率，并已全面投运全球最大商用尺寸兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目。钙钛矿光伏电池作为市场最关注的下一代光伏技术，公司依然跑在了行业前列。虽然目前还处于量产商业化加速阶段，但该技术储配仍是公司最核心的科研资产。 综上，我们判断目前市场对公司的定位仍在“受周期下行影响的光伏硅料供应商”，从而给予其较低的估值水平。然而，随着1）中短期内，颗粒硅在下游拉晶应用端适用性问题的克服，在2024年报表端实现高于行业平均的盈利水平；2）中长期看，公司储备的多项技术取得研发进展，形成独特的光伏生产体系，公司有望缓和供需矛盾日益突出的光伏行业，实现超额收益，获得独立的估值水平。 一、公司介绍：全球领先的硅基材料供应商、颗粒硅龙头 协鑫科技原名“保利协鑫”，十年前也曾经是光伏领域的王者，是多晶硅料和硅片双环节领军供应商之一。在经历一段艰难期后，公司立足科技推动行业发展，创新改变公司命运，沉寂多年的协鑫致力于钻研使用硅烷流化床法制造颗粒硅技术，在棒状硅的发展如火如荼的这些年，市场对颗粒硅的未来将信将疑，公司常年来也备受质疑。 直到公司徐州颗粒硅产能陆续投放，乐山和包头的产能也陆续投产，颗粒硅已实现了量产突破，成本不断降低的同时，品质也不断提升。 1.1历史复盘：风雨之后，光伏老兵重新起航 2006年正式成立，曾经辉煌却历经坎坷，终是拨云见日。公司发展可分为以下阶段： （1）成立初期（2009年以前）：2007年港股上市。 （2）扩张·辉煌时期（2009-2015年）：公司进入硅料、硅片、光伏电站领域。 硅料：2009年通过收购江苏中能，公司成为全国最大、全球领先的多晶硅供应商。2010年公司开始布局颗粒硅产能，2012年产出标准硅烷气并实现颗粒硅中试。 （3）调整·修炼时期（2016-2020年）：业务进展缓慢，收购SunEdison推进研发。 硅料领域：1）颗粒硅方面：2017年，公司收购SunEdison公司，推进CCz、FBR核心工艺在国内落地。2）半导体多晶硅方面，2015年江苏中能与ICF合资成立鑫华半导体，从事电子级多晶硅研发。2018年实现批量投产。 钙钛矿领域：2020年100MW钙钛矿太阳能电池组件生产线开始建设。 （4）翻盘·再起航时期（2021年至今）：聚焦硅料主业，发力FBR颗粒硅技术。 从2021年量产至今，颗粒硅从产量、成本、品质三个重要维度均取得出色成绩。 我们认为2024年硅料行业仍处于底部周期面临成本考验，颗粒硅凭借其优秀的成本及品质控制水平，具备实现底部周期逆势盈利的可能性。 产量：根据协鑫科技2023年11月自愿性公告，在颗粒硅量产后的2年半时间内，颗粒硅产能由1万吨跨越至目前的40万吨，并在出货上实现了行业头部客户100%全覆盖。对于一个行业新技术来说，2年半时间内实现稳定量产出货已实属不易，从1到40的突破并完成头部客户覆盖验证了技术的市场接受度。2023年1月至2023年9月，协鑫颗粒硅前五大客户出货量分别约为：4.2万吨、3.0万吨、1.3万吨、1.2万吨和0.9万吨，合计占公司颗粒硅对外出货比例近82%。 成本：根据协鑫科技2023年半年报推介材料，乐山颗粒硅基地7月生产成本达35.68元/kg，我们判断该基地颗粒硅现金成本有望达到30元/kg以下。 品质：协鑫科技颗粒硅总金属杂质含量≤0.5ppbw的产品比例已近90%，在生产端已不存在品质障碍，氢跳等颗粒硅应用问题也已解决，后续需更多加强客户应用端磨合。 经过多年的调整修炼，公司硅料业务重新进入快速发展轨道，有望再造辉煌。尽管2019年新疆协鑫出表，公司硅料业务仍然取得不错的收益，营收占比一路攀升。2023年，硅料收入占比高达51.7%，未来伴随着颗粒硅产能陆续落地，我们预计公司在硅料行业的领先地位将进一步得到巩固，硅料在公司的核心地位亦将日益提升。 图表2：公司产品结构变化历程 图表3：2023年公司产品结构 1.2公司近况：聚焦硅料主业稳步成长，财务状况迅速改善 1.2.1产能逐步释放，主业健康发展 硅料产能逐步释放，产、销量大幅增长。伴随着徐州、乐山、包头、呼和浩特颗粒硅产能的逐步投产，公司硅料产量逐渐得到释放，2023年颗粒硅产量实现23.2万吨，同比大幅增长121.8%。与此同时，2023年硅料销量达到22.6万吨，同比增长140.8%，产销率97.4%。我们预计未来随着公司产能逐步释放、下游装机需求保持高速增长、市占率改善，公司硅料产销量有望继续高速增长。 图表4：公司多晶硅产量及YoY 图表5：公司多晶硅销量及产销率 硅片产、销亦稳步提升，未来以切片代工为主。2019年至2023年，公司硅片产能稳步提升，产量（含代工硅片）由2019年的31GW提升到51.1GW，CAGR为13.2%；销量（含代工硅片）从32GW提升至51.9GW，CAGR为12.9%。未来，公司有望进一步功能化硅片业务，实现“拉晶端消化颗粒硅并持续改进颗粒硅应用模式，切片端代工服务拉晶客户并通过规模化降本”的商业模式。 图表6：公司硅片产量及YoY 图表7：公司硅片销量、YoY及产销率 1.2.2业绩扭亏后迅速增长，财务状况大幅改善 2021年公司扭亏为盈，2022年业绩进一步迅速改善。受531新政光伏退补影响，2018-2020年公司业绩逐年衰退，2020年归母净亏损56.7亿。而2021-2022，光伏上游价格迅速攀升，叠加2022年产能释放，公司业绩迅速反弹。收入方面，2021-2023年收入分别录得169