硅料全球龙头，颗粒硅+CCz引领光伏新技术革命

协鑫科技是一家什么公司？ 协鑫科技主营硅料和硅片的生产与销售，并从事光伏电站的建设与运营。公司成立于2006年，现已成为硅料全球龙头生产商；2011-2020年，公司布局光伏新技术，全面推动颗粒硅与CCz技术在国内落地；2020年至今，公司颗粒硅产能迅速爬升，现已具备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌握颗粒硅与CCz成熟技术的企业。2022年公司实现总营收359亿元，同比增长113%；实现归母净利润160亿元，同比增长215%。截至2023年3月，公司颗粒硅全球市占率已超10%，预计2025年将超30%。 我们如何看待公司的成长逻辑？ 颗粒硅的核心优势在于低成本，而CCz的核心优势在于高效率，两者结合，直击光伏全产业链迫切的“降本”、“增效”诉求，公司颗粒硅与CCz有望引领下一轮光伏新技术革命。 1）光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本 全球光伏终端装机高增，带动上游硅料、硅片需求增长，硅料、硅片环节在光伏产业链利润分配中处于强势地位，公司作为硅料龙头充分收益。截至2023年3月，公司颗粒硅已投产及已规划总产能达70万吨，硅片产能达55GW。 公司硅烷流化床颗粒硅生产技术领先，助力全产业链降本。颗粒硅的优势包括：1）低成本：与棒状硅相比，颗粒硅万吨投资成本下降34%，所需电耗和人工分别下降8 0%/60%，生产成本和现金成本分别下降19%/17%。传统硅料生产过程中人工、电耗成本高企，颗粒硅优势凸显。2）低碳：全球各国对光伏产品碳足迹要求日趋严格，公司颗粒硅生产的低能耗特点使其在减碳竞赛中脱颖而出，公司生产的颗粒硅创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。与棒状硅相比，公司每生产一万吨颗粒硅可以减少26万吨 CO2 排放量，使用颗粒硅制造的组件可使碳足迹下降28%。公司颗粒硅品质受客户高度认可，公司与多家下游头部企业签订长单，长单期限已覆盖至2027年，其采购总量达168.92万吨。 2）CCz技术高效率、高品质，助力N型电池片大规模扩产 N型电池片的大规模扩产以硅料、硅片的大规模、高效率、高品质的产出为基础。与传统拉晶技术RCz相比，CCz技术的优势包括：1）自动化：CCz可减少人工加料环节，降低人工成本和外界环境杂质引入的干扰。2）高产量：传统RCz产能为150-170 kg/天，而CCz产能预期为200-220kg/天。3）高品质：传统RCz拉制环境热场不稳定，拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题，而CCz拉晶和加料融化同时进行，拉制单晶电阻率均一，适配N型电池片高要求。公司硅片产能稳居行业前列，截至2022年末，公司硅片有效产能达55GW，出货量有望继续提升。 3）布局钙钛矿电池片，切入电子级多晶硅市场 公司顺应光伏电池片技术持续迭代趋势，积极布局钙钛矿电池，拥有全球首条 1m × 2m 大尺寸100MW钙钛矿电池产线，电池片转换效率不断突破，处于行业领先水平。公司切入电子级多晶硅市场，打破国外技术垄断，品质通过多项质量体系认证。公司未来将在深耕光伏产业链的同时，不断拓展新技术领域。 首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为608.79/668.17/714.70亿元，归母净利润分别为123.35/134. 44/152.35亿元，当前股价对应PE分别为3.6/3.3/2.9倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在颗粒硅、硅片业务驱动下业绩加速释放，给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等 1公司概况 1.1简介：深耕硅料领域，颗粒硅技术全球领先 公司成立于2006年，主要从事硅料及硅片的生产及销售，同时开发和运营光伏电站。截至目前，公司已成为全球领先的光伏材料生产商和新技术推动者。 2006-2010年，进军硅料、硅片环节。2007年，协鑫科技在港上市； 2009年，公司收购主营硅料生产的江苏中能，成为中国最大、全球领先的硅料供应商。 2011-2020年，颗粒硅取得突破性成果。2012年，公司顺利产出标准硅烷气，实现颗粒硅千吨级中试。2017年，公司收购SunEdison，推进CCz与颗粒硅技术在国内落地。 2021年至今，颗粒硅大规模量产。2021年，公司完全具备颗粒硅2万吨级模块的生产能力，产品质量获下游客户验证及认可。2022年底颗粒硅有效产能达14万吨，占全球有效产能10%。 图表1：公司历史沿革 1.2业绩：营收增长强劲，持续创新推进降本增效 公司不断优化业务结构，营收和利润高速增长。2021年以来，受益于全球光伏装机需求持续旺盛，以及公司对光伏材料业务和光伏电站业务结构的优化，公司营收规模迅速攀升。2022年，公司实现总营收359亿元，同比增长86.57%；实现归母净利润160亿元，同比增长215%。 2022年业绩增长主要系公司颗粒硅技术革新带来的成本降底，与硅料和硅片产能增长带来的出货量增加。 图表2：公司2012-2022年营业总收入及增速 2022年公司盈利能力显著增强，毛利率、净利率有较大突破。公司毛利率在2019-2022年呈逐年上升趋势，主要系产业链下游需求旺盛使得硅料价格维持相对高位和公司专注低本高效的颗粒硅的研发和生产。 2022年 ， 公司毛利率 、 净利率分别为48.6%和42.1%， 同比增长11.3pcts和18.2pcts，盈利能力显著提升。 图表3：公司2012-2022年毛利率及净利率 公司管理和销售费用管控稳健，财务费用率大幅下降。2020-2022年，公司管理费用总额虽略有波动，但整体管控稳健，管理费用率和销售费用率随着公司营收体量的扩大呈下降趋势，销售费用率从2020年的0.64%降低至2022年的0.39%，管理费用率从2022年的12.41%下降至2022年的5.63%。公司财务费用率显著下降，从2020年的21.58%下降至2022年的1.84%，主要系公司的平均银行及其他借款结余减少。 图表4：公司2012-2022年管理、销售、财务费用率 公司投入大量资金研发，不断突破颗粒硅技术。截至2023年3月，协鑫科技CCz单台拉晶炉产能可达到185kg/d，已实现200MW中试产能，常规单晶炉产能为150-170kg/d；公司掌握世界前沿硅基材料领先技术—硅烷流化床颗粒硅规模化低碳生产技术，现金成本和生产成本较棒状硅相比下降约19%和17%；公司颗粒硅品质优异，颗粒硅总金属含量低于1ppbw产品比例已超过75.0%，对标国内电子级标准的产品。2022年，公司研发支出达16.9亿元，同比增长62.0%，研发费用率4.6%。 图表5：公司2012-2022年研发费用及研发费用率 1.3股权结构：股权集中度高，子公司布局光伏产业链多环节股权集中，参股或控股多家光伏企业。截至2022年6月30日，协鑫集团有限公司为公司第一大股东，占已发行股本约23.65%，实际控制人为朱共山，现任协鑫科技董事长。公司参股或控股公司共80家，其中，江苏中能、内蒙古鑫元、新疆协鑫和乐山协鑫科技主要从事硅料业务；江苏协鑫硅材料、常州协鑫光伏科技、苏州协鑫光伏科技等7家公司主要从事硅片业务；协鑫光电主要从事钙钛矿电池片业务。 图表6：公司股权结构 2主要细分业务：光伏材料业务 2.1产业链：光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本增效 2.1.1全球光伏装机高增，硅料、硅片需求旺盛 新增光伏装机容量高增，硅料、硅片需求迅速增长。2022年全球新增光伏装机250GW，同比增长37%，其中中国新增装机87.4GW，占新增电力装机比重的35%，同比增长59.3%。我们预测，2023年全球光伏新增装机规模有望超过350GW，2024年有望超过460GW，2030年内光伏年新增装机预计将达到太瓦级。2020-2030年复合年均增长率为24%，新增装机的高速增长极大带动了对上游硅料、硅片的需求。 图表7：2020-2030年全球新增光伏装机容量（GW） 2.1.2硅料、硅片单瓦毛利维持高位，新旧厂商纷纷扩产。 硅料、硅片在产业链各环节利润分配中处于强势地位。硅料方面，其价格由2020年年末的81.2元/kg，一路高涨至2022年年末的240元/kg；硅片方面，以182mm硅片为例，其价格由2020年年末的3.9元/片，一路高涨至2022年年末的5.0元/片。截至2023年3月15日，硅料价格为220元/kg，182mm硅片价格为6.38元/片，仍保持相对高位； 据我们测算，此价格下对应硅料和硅片毛利分别为0.34元/W、0.21元/W，毛利率分别为77.5%和28.4%，利润分配在产业链各环节中保持强势。 图表8：硅料价格走势（元/kg） 图表9：硅片价格走势（元/片） 图表10：硅料环节毛利及毛利率 图表11：硅片环节毛利及毛利率 图表12：光伏产业链利润分配情况 硅料、硅片厂商产能加速扩张。光伏新增装机的高速增长，叠加硅料和硅片的高位利润，刺激硅料和硅片企业加速扩张产能。据我们统计，2023-2025年硅料产能预计达266.8/409.1/518.3万吨，硅片产能预计将达942.7/1101.7/1223.7GW。 图表13：硅料企业产能统计（单位：万吨）（截至2023年3月31日） 图表14：硅片产能统计（单位：GW）（截至2023年3月31日） 2.1.3光伏产业链降本需求迫切，颗粒硅技术助力降本增效。 降本增效是光伏产业的主旋律，近年来，硅料、硅片、电池、组件等各环节降本增效的新技术相继涌现。N型单晶、TOPCon电池片、硅烷流化床法颗粒硅是光伏产业全面拥抱新技术的进程中，规模化、产业化走在前列的典型技术代表。 图表15：光伏产业链各环节技术迭代 硅烷流化床法生产的颗粒硅成本更低、生产效率更高。在硅料环节，改良西门子法生产的棒状硅是目前行业的传统方法，但近年来硅烷流化床法生产的颗粒硅在技术上、产能规模上不断取得突破。与改良西门子法相比，硅烷流化床工艺仅需三步流程，减少了精馏、尾气处理、破碎整理的环节，单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%；颗粒硅简洁高效的工艺流程降低生产成本，其生产现金成本和制造成本较棒状硅分别下降19%和17%。 2.1.4石英砂供给增量有限，硅片供需紧平衡 受制于石英砂瓶颈，硅片供应偏紧。石英坩埚是硅片拉晶环节中的关键耗材，其主要原料为高纯石英砂。2022-2024年全球高纯石英砂供应量分别为6.3万吨/9.0万吨/13.1万吨，据我们测算，其对应2022-2024年硅片产量分别为332GW/464GW/645GW；按照硅片对应装机量1.2：1的容配比计算 ，2022-2024年全球光伏硅片需求分别为300GW/420GW/552GW。2022-2024年硅片产量虽大于硅片需求量，但高出部分不多，硅片供需总体上处于紧平衡的状态。 图表16：全球高纯石英砂供应量对应硅片产量测算表 2.2硅料业务：颗粒硅量产提速，市场渗透率不断提升 2.2.1公司硅料业务特征一：低成本 与棒状硅相比，颗粒硅投资成本和生产成本大幅度下降。投资费用方面，颗粒硅为6.9亿元/万吨，棒状硅为10.5亿元/万吨，下降幅度为34%。生产成本方面，颗粒硅生产所需人工和耗能较棒状硅均更低，其中，电力消耗下降了近80%，且成本对电价的敏感性更小，成本优势显著。2023年2月，公司徐州基地颗粒硅生产现金成本为37.29元/kg，制造成本为43.73元/kg，与低电价地区联营公司的棒状硅相比，生产现金成本和制造成本分别下降19%和17%。传统硅料生产过程中人工、电耗成本高企，颗粒硅优势凸显。2023年一季度末，公司徐州基地颗粒硅生产现金成本进一步下探至34.24元/kg，制造成本进一步下探至40.15元/kg。 图表17：颗粒硅与棒状硅投资&运营成本对比 2.2.2公司硅料业务特征二：高品质 引领氯氢化技