策略周观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美股可能正处在10年震荡市的上行期 ——策略周观点 2023年12月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 美股可能正处在10年震荡市的上行期 2023年12月3日 核心结论：美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛 （比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考 1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。从去年10月以来的美股上涨，我们认为，背后主要原因不是盈利，而是通胀缓和的影响，较为类似1966年10月-1968年12月美股在第一次通胀缓和期的表现，美股这一次上涨可能还没有完成，结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。 （1）商品价格和通胀会影响美股波动的模式：慢牛或宽幅震荡。慢牛期间（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美国CPI均波动较小，且商品均为持续的震荡市（以名义价格来看）或熊市（以实际价格来看）。1965-1980年美股持续震荡背后可能还有利率大幅上行的影响，但2000-2009年美债利率下行期，美股也出现了震荡市。所以我们认为，持续低通胀可能是美股慢牛能否持续的最重要因素。 （2）美国经济是否衰退会影响慢牛的速度，或震荡的幅度。经济是否衰退对美股的影响或存在于战术层面。比如在慢牛期间，以NBER度量的衰退大多会让股市出现阶段性的调整，但最终通常只会放慢上涨的速度。而如果是宽幅震荡市，则经济衰退附近，美股大多会有一次剧烈的调整，而且由于通胀和美股中枢不抬升的影响，1965-1980和2000-2010年间，美国经济的衰退时间比其他时间往往更长。 （3）美股可能处在类似1970-1980年的10年宽幅震荡期，现在可能处于通胀缓和的上行期。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：商品10年牛市期间，美股是宽幅震荡（单位：点数）4 图2：商品价格和美国通胀（单位：点数，%）5 图3：利率不是影响美股波动模式的核心（单位：点数，%）5 图4：美国经济衰退会决定慢牛的速度，或震荡的幅度（单位：点数）5 图5：1965-1980年美股和商品牛市的关系（单位：点数）6 图6：大势研判（单位：点数）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：美股可能正处在10年震荡市的上行期 美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间， 美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊 市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整 体指数没涨也没跌。从去年10月以来的美股上涨，我们认为，背后主要原因不是盈利，而是通胀缓和的影 响，较为类似1966年10月-1968年12月美股在第一次通胀缓和期的表现，美股这一次上涨可能还没有完成，结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。 （1）商品价格和通胀会影响美股波动的模式：慢牛或宽幅震荡。美股历史上存在两种波动模式，一种是投资者最熟悉的慢牛（比如1945-1965，1980-2020，2009-2021），慢牛期间美股阶段性通常只会出现小幅调整，一般2年以上的时间维度，美股均能创新高。在整个慢牛期间，美股盈利和估值中枢通常均不断抬升，是戴维斯双击，而不只是盈利驱动的上涨。另一种模式是长达10年的宽幅震荡，比如1965-1980、2000-2009，期间盈利虽然波动较大，但整体还是有明显正增长的，但股市估值大幅下降，而这两次10年震荡市所面临的最大共性特征是商品价格持续上涨、通胀波动相对较大。 图1：商品10年牛市期间，美股是宽幅震荡（单位：点数） 美国:标准普尔500指数 CRB现货指数:综合（右轴） 700 3328600 500 832 400 208300 200 52 100 1946/07 1948/03 1949/10 1951/06 1953/02 1954/10 1956/05 1958/01 1959/09 1961/04 1962/12 1964/08 1966/04 1967/11 1969/07 1971/03 1972/10 1974/06 1976/02 1977/10 1979/05 1981/01 1982/09 1984/04 1985/12 1987/08 1989/04 1990/11 1992/07 1994/03 1995/10 1997/06 1999/02 2000/10 2002/05 2004/01 2005/09 2007/04 2008/12 2010/08 2012/04 2013/11 2015/07 2017/03 2018/10 2020/06 2022/02 2023/10 130 资料来源:万得，信达证券研发中心 而慢牛期间（1945-1965，1980-2020，2009-2021），美国CPI均波动较小，且商品均为持续的震荡市（以名义价格来看）或熊市（以实际价格来看）。1965-1980年美股持续震荡背后可能还有利率大幅上行的影响，但2000-2009年美债利率下行期，美股也出现了震荡市。所以我们认为，持续低通胀可能是美股慢牛能否持续的最重要因素。 图2：商品价格和美国通胀（单位：点数，%）图3：利率不是影响美股波动模式的核心（单位：点数，%） CRB现货指数:综合 美国：CPI：同比（右轴） CRB现货指数:综合 美国：国债收益率:10年（右轴） 2018 720 360 180 90 16 15720 14 12 1036010 58 6 180 04 2 1954/10 1957/03 1959/09 1962/02 1964/08 1967/01 1969/07 1972/01 1974/06 1976/12 1979/05 1981/11 1984/04 1986/10 1989/04 1991/09 1994/03 1996/08 1999/02 2001/07 2004/01 2006/07 2008/12 2011/06 2013/11 2016/05 2018/10 2021/04 2023/10 1954/10 1957/06 1960/03 1962/12 1965/09 1968/06 1971/03 1973/12 1976/08 1979/05 1982/02 1984/11 1987/08 1990/05 1993/01 1995/10 1998/07 2001/04 2004/01 2006/10 2009/07 2012/04 2014/12 2017/09 2020/06 2023/03 -5900 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）美国经济是否衰退会影响慢牛的速度，或震荡的幅度。经济是否衰退对美股的影响或存在于战术层面。比如在慢牛期间，以NBER度量的衰退大多会让股市出现阶段性的调整，但最终通常只会放慢上涨的速度。而如果是宽幅震荡市，则经济衰退附近，美股大多会有一次剧烈的调整，而且由于通胀和美股中枢不抬升的影响，1965-1980和2000-2010年间，美国经济的衰退时间比其他时间往往更长。 图4：美国经济衰退会决定慢牛的速度，或震荡的幅度（单位：点数） 经济收缩期美国:道琼斯工业平均指数:月 100000 10000 1000 1940/03 1943/03 1946/03 1949/03 1952/03 1955/03 1958/03 1961/03 1964/03 1967/03 1970/03 1973/03 1976/03 1979/03 1982/03 1985/03 1988/03 1991/03 1994/03 1997/03 2000/03 2003/03 2006/03 2009/03 2012/03 2015/03 2018/03 2021/03 100 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）美股可能处在类似1970-1980年的10年宽幅震荡期，现在可能处于通胀缓和的上行期。我们认为，鉴于现在的商品的供给格局和美国劳动力成本，商品和美国通胀可能会长期处在高位，所以从战略上来看，美股可能正处在10年宽幅震荡市中。参考1970-1980年的经验，通常美股会在每一次通胀上行的中后期进入熊 市，而在每一次通胀缓和期到通胀上行初期进入牛市。牛熊市频繁切换，年度波动率大幅上升，但10年间整体指数没涨也没跌