宏观利率周报：如何看待近期金融数据与宏观现实？

如何看待近期金融数据与宏观现实？证券研究报告 宏观利率周报（2024-03-17） 2024年03月17日 作者 摘要 今年开年政策基调从“不要有大干快上的冲动”转为把“各方面的干劲带起来”。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象： 地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。我们认为可能是因为去年底增发国债有结转今年使用。 我们进一步观察项目开工行为和情况：工业生产和基建开工偏弱，建筑业 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 施工强度偏低，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开 年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。 PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。 以上三点，表明政策依然是以稳健的姿态和兼顾长远的考量在推进逆周期调控。 1-2月金融货币数据也是类似的表现： 数据上并未显著体现社会融资规模指标排在货币供应量前面。企业中长贷上体现并不明显，居民信贷总量和结构亦无显著改变，M1继续走低，说明总体库存周期继续筑底。 在1-2月金融数据的基础上，我们下修全年新增社融规模预测值至36.5万亿左右，增速在9.6%左右。 虽然政策端关注未来物价变化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或许还受到外围因素的影响。 值得注意的是，3月MLF平价缩量续作，2022年以来较为少见。从2022年结果看，上缴利润与大规模留抵退税结束后，8-11月MLF缩量或等量续作，此后资金面波动收敛。当前央行表述为“全额满足了金融机构需求”，且后续几个月MLF到期规模并不大，市场可能会考虑短期内银行并不非常缺负债。 但是央行的态度更为重要，在防范资金淤积空转的背景下，我们预计后续资金利率中枢可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上，需要注意税期、季末和政府债后续供给变化的或有影响和扰动。 对于超长期特别国债可能带来的情况变化，需要关注3月底陆续公布的二季度发行计划。此后若出现腾挪发行窗口情况，可能推动市场预期变化，毕竟全年供给量给定，4月和二季度可能压力加大。 宏观角度，库存周期继续筑底，政策坚持稳健，债券市场总体交易逻辑并未改变，仍需保持多头思维。 与此同时，毕竟前期利率下行较快，短期虽无显著利空，市场仍然会关注局部或有变化，预计10年国债短期可能在2.25%到2.4%之间波动。 风险提示：经济形势不确定性，债券市场走势不确定性，对宏观政策解读存在误差 近期报告 1《固定收益：本周存单利率有所回升 -同业存单周度跟踪（2024-3-16）》2024-03-16 2《固定收益：10年国债利率定价再思 考-固收利率专题》2024-03-14 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第8期-天风总量联席解读 （2024-03-13）》2024-03-13 内容目录 1.政策基调明确后市场仍未观察到对应行动4 2.如何看待1-2月金融数据？7 2.1.是否体现社融排在M2前面？7 2.2.是否体现统筹债券和信贷两个最大融资市场的关系？8 2.3.企业信贷有什么变与不变？9 2.4.居民信贷有什么变与不变？10 2.5.M1怎么看？10 3.如何看待后续社融表现与降准降息？11 4.小结13 5.本周债市回顾14 图表目录 图1：政策总基调与市场整体表现4 图2：2024年国债净融资进度偏快5 图3：2024年新增一般+专项债发行进度偏慢5 图4：2024年政府债净融资季节性5 图5：全国施工企业开复工率5 图6：历年石油沥青装置开工率5 图7：小松挖掘机开工小时数6 图8：重卡销量当月季节性6 图9：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比6 图10：30大中城市商品房成交面积季节性6 图11：北京、深圳和杭州的二手房成交面积MA77 图12：历年1-2月社融增量对比7 图13：2024年1-2月M2-社融剪刀差转负7 图14：贷款、债券分项增量在社融增量中的占比8 图15：企业债券分项增量在社融增量中的占比8 图16：2024年1-2月社融同比拉动结构8 图17：社融主要分项1-2月季节性8 图18：2024年1-2月新增信贷同比拉动结构9 图19：信贷主要分项1-2月合并季节性9 图20：新增地方债和企业中长贷9 图21：社融信贷与企业中长贷增速、PSL余额变化9 图22：居民贷款增速与PMI10 图23：新增居民信贷同比拉动结构10 图24：M1同比显著回落、M2-M1剪刀差走扩10 图25：M0与各类存款同比增速11 图26：M1、PPI与库存周期11 图27：2024年社融增速预测11 图28：二季度社融分项对比（2024年为预测值）11 图29：MLF、LPR、贷款加权平均利率12 图30：人民币汇率与中美资金利率差12 图31：各类型银行1YCD发行利率与MLF12 图32：2022年以来MLF操作情况12 图33：一月债市行情回顾14 图34：信用利差和等级利差14 图35：3Y企业债等级利差14 图36：10Y-1Y国债利差15 图37：10Y-1Y国开利差15 表1：下周重要宏观数据日期14 近期债券市场波动显著加大，市场在交易什么？ 一方面，前期利率快速走低，10年国债来到2.25%附近，30年国债来到2.4%附近，年初以来最大下行幅度已经达到或者超过了2023年全年；另一方面，市场也在关注一致预期背后是否有市场所忽视的变化，比如出口、通胀、地产、政策部署（包含政府债供给）等。 或许是止盈，或许是观望，或许是内心的忐忑，债市波动有所加大。10年国债和30年国债低点上行都超过10BP。 后续怎么看？ 我们先观察开年以来的政策表述与行动： 1.政策基调明确后市场仍未观察到对应行动 12月12日中央经济工作会议公告1，明确：“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，把各方面的干劲带起来”。3月5日全国两会召开，高层再度反复强调这一政策诉求2。 这一表述，与2023年年初的表述不同，当时的表述是3：“新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动”。 这也是2023年全年总体市场走势背后的政策大前提： 图1：政策总基调与市场整体表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 从“不要有大干快上的冲动”到把“各方面的干劲带起来”，政策基调有较为明显的区别。但是市场并未观察到明显发力或者加速的迹象，我们简单回顾12月以来总体政策行为： 第一，国债节奏略快，地方政府债发行节奏偏慢，一季度政府债供给总体低于预期。 国债方面，当前净融资进度约为10.2%，高于季节性水平，可能是考虑到腾挪窗口（类似去年9月财政部挂网通知4在计划外招标发行1只五年期记账式附息国债），为后续比如二季度超长期特别国债发行留出空间。 据有关媒体于1月3日披露，2024年地方债提前批额度已于不久前预下达5。当前新增一般+专项债发行进度12.9%左右。参考地方债提前批额度在上年下达的2019-2020、2022-2023年，这四年1-3月新增一般+专项债发行进度为35%，今年属于偏慢水平。 参考当前发行情况和前期披露的发行计划来看，总体上3月政府债超预期概率较小。这就 1https://www.12371.cn/2023/12/12/ARTI1702383319555554.shtml 2https://www.zgjssw.gov.cn/yaowen/202403/t20240309_8226428.shtml 3http://www.qstheory.cn/wp/2023-07/06/c_1129734982.htm 4https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_24709349 5https://www.21jingji.com/article/20240103/herald/e299d8efdd0ebfffb3cc18e401a3893a.html 意味着一季度政府债发行并没有体现靠前发力、抢抓开门红的特征。 是不是因为去年底增发国债有结转今年使用呢？我们进一步观察项目开工行为和情况。 图2：2024年国债净融资进度偏快图3：2024年新增一般+专项债发行进度偏慢 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2024年纳入1万亿元超长期特别国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2024年政府债净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：国债+地方债 第二，工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，内需不足、产能过剩和部分省份投资可能受化债制约相互叠加。 今年节后全国施工企业开复工率和劳务上工率同比下滑，与2023年相比明显偏慢，且环比修复斜率不高。全国地方两会披露投资计划有所走低，“12省”在内的地区可能受化债工作影响，新项目审批较为严格，在相关高频数据上亦有体现，包括石油沥青装置开工率处于季节性下沿，水泥、螺纹钢等价格走低。 这个状态，一方面说明内需不足、产能过剩；另一方面也说明总体开年政府投资也偏弱，国债资金结转的作用可能暂未体现，可能还受到了隐债严控和化债等因素制约。 图5：全国施工企业开复工率图6：历年石油沥青装置开工率 资料来源：百年建筑网，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所；注：对齐历年春节为T=0 图7：小松挖掘机开工小时数图8：重卡销量当月季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：1-2月合并数据资料来源：Wind，天风证券研究所；注：1-2月合并数据 第三，PSL等各项地产政策继续推进，但地产销售量价仍低迷，地产企业融资和自身存续压力依然高企。 12月-1月新增5000亿PSL、经营性物业贷款管理6、地产项目白名单7、5年LPR历史最大幅度调降8、杭州大幅放松二手房限购9等，但目前不同能级城市住宅价格环比仍走低，地产销售高频显著弱于季节性，市场关注万科债务融资问题等，地产从主体到行业依然处于压力状态。 图9：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比图10：30大中城市商品房成交面积季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 6http://www.news.cn/politics/20240201/d81c657c172441edb40ce6c677eab9c8/c.html 7https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202402/20240205_776585.html 8https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202402/content_6932222.htm 9https://finance.sina.com.cn/wm/2024-03-14/doc-inanhvcm9443982.shtml 图11：北京、深圳和杭州的二手房成交面积MA7 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：对齐历年春节为T=0 2.如何看待1-2月金融数据？ 2.1.是否体现社融排在M2前面？ 结合前期一系列表述，可以很明显感受到2024年对社融要求更为突出强化，相较2023 年显著提升。 2023年中央经济工作会议定调货币政策目标要求10，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。中央财办有关负责同志对此表述详解11，“这个表述的新意之一是把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”。 2024年央行工作会议12明确提出，“确保社会融资规模全年可持续较快增长”。 1-2月社融增速怎么样？固然有去年高基数的原因，但是我们认为1-2