宏观利率周报：如何看待M1与货币空转？

如何看待与货币空转？ M1证券研究报告 2023年11月26日 作者 宏观利率周报（2023-11-26） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 M1走低可能有哪些原因？ 1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；2、货币政策向实体传导不畅；3、财政政策力度不足，向实体转移不够；4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；6、市场 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 主体配置偏向于低流动性资产；7、企业持有活期存款的机会成本较高；8、 企业开工、投资、生产意愿或能力不足；9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；10、资本市场不活跃；11、地方政府债务压力高企。 如何看待M2和M1的剪刀差问题？ 货币传导不畅。货币传导不畅的原因是什么？关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。 M1后续会如何？ 增发国债、一揽子化债、后续如果还有进一步增量地产政策落地，我们预计有改善的可能。 如何看待货币空转？ 认知偏差导致观点差异，我们大概率不会简单重复欧美日版本的QE或者 MMT，更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。 如何看待这一问题的市场影响？ 历史上更高层面关注货币空转，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高层提及货币空转问题后，央行也会做出相关表态甚至行动。观察历史，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压，债市也相应有一定调整压力。 风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，市场走势不确定性 近期报告 1《固定收益：本周1Y存单利率持续上行突破2.6%-同业存单周度跟踪 （2023-11-25）》2023-11-25 2《固定收益：2024年债券市场展望之如何看待城中村改造？-固定收益专题 （2023-11-24）》2023-11-24 3《固定收益：对明年积极一些？—— 总量每周论势2023年第42期-天风总量联席解读（2023-11-22）》2023-11-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.什么是M1？3 2.如何看待M1？3 3.再提货币空转，市场是否会受影响？8 4.小结11 5.一周债市回顾12 图表目录 图1：货币供应量层次划分关系3 图2：M0和储蓄存款同比增速3 图3：各类存款同比增速3 图4：非金融企业存款中，活期和定期的占比分布4 图5：各项存款中，非金融企业存款占比和同比增速变化4 图6：M1同比与增长、通胀的关系4 图7：M2同比、社融同比与增长、通胀的关系4 图8：M2增速目标、实际增速和名义GDP增速5 图9：M1结构变化6 图10：M1、M2同比增速与剪刀差7 图11：8月央行关注资金空转套利问题8 图12：2019年一季度货币投放与资金利率9 图13：2019年2月后债市变化10 图14：2020年5月后货币投放与资金利率11 图15：2020年5月后债市变化11 图16：一周债市行情回顾12 图17：信用利差和等级利差12 图18：3Y企业债等级利差12 图19：10Y-1Y国债利差13 图20：10Y-1Y国开利差13 表1：央行针对M1增速变化的表述6 表2：高层涉及货币空转的表述以及央行随后的相关表态8 表3：下周关注12 11月22日，全国人大挂网《对金融工作情况报告的意见和建议》1，其中涉及“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”的表述。 10月金融数据显示M1继续下行、创下阶段新低，如何看待M1？如何看待M2和M1的剪刀差问题？本周资金面又有收敛压力，短端利率明显上行，如何看待“货币空转”问题的市场影响？ 1.什么是M1？ 目前，货币供应量层次划分口径是2：M0：流通中现金；M1：M0+单位活期存款；M2： M1+准货币（单位定期存款+个人存款+其它存款）。 图1：货币供应量层次划分关系 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 2.如何看待M1？ 首先M1走低可以排除M0和非银存款的影响。 M0从属于M1，近期M0同比增速总体维持在10%左右，不能解释M1同比为何持续走低至1.9%。 非银存款不属于M1，近期其增速亦走低，说明M1走低也不是因为企业活期存款流向资管产品进入金融市场、转化为非银存款形式。 图2：M0和储蓄存款同比增速图3：各类存款同比增速 1http://www.npc.gov.cn/c2/c30834/202311/t20231122_433090.html 2http://hefei.pbc.gov.cn/hefei/2927537/122429/2499986/index.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 结合主要商业银行报表分析，可知：一方面需求驱动仍不足，居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓。另一方面，企业资金活化不足，企业结算资金等低成本的对公活期存款增长受限，叠加资本市场扰动下居民投资向定期储 蓄转化，储蓄存款的财富属性加强，存款活期占比下降，负债和存款成本率维持刚性。 图4：非金融企业存款中，活期和定期的占比分布图5：各项存款中，非金融企业存款占比和同比增速变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 M1走低，央行是否关注？ 在货币供应量方面，央行最关注的指标是M2而不是M1。M1可以关注，但不是影响货币政策调整的关键性指标，因为M1与央行货币政策最终目标之间的关系并不稳定。 “从经济变量之间的关系来看，广义货币供应量与经济增长和物价的关系更为密切，这也是为什么央行选择M2作为信贷指标。M1是观测性的指标，也可以分析其变动的原因，但M1和经济增长和物价的关系没有那么稳定，这也是全球各个中央银行都没有把M1作为货币政策中介目标的重要原因，分析M1的同时，不代表货币政策要为此做出什么样的 调整，重点是观察广义货币供应量M2和社会融资规模。” ——2019年1月份金融统计数据解读吹风会3 图6：M1同比与增长、通胀的关系图7：M2同比、社融同比与增长、通胀的关系 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 对于M2，2018年以前，每年的政府工作报告中会涉及广义货币M2增速目标的表述。比如2017年提到4，“货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右”。 2018年，考虑到M2的可测性有所下降，政府工作报告不再明确设定M2增速目标。2018 3https://www.gov.cn/xinwen/2019-02/15/content_5366341.htm 4https://www.gov.cn/guowuyuan/2017zfgzbg.htm 年表述5为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。 时任央行领导周小川和易纲对此解释到6，M2指标口径在不断变化，不是一个非常精确的衡量货币政策松紧的工具，世界上绝大多数国家都淡化了把M2作为一个指标，或作为一个预测目标的做法。 随后在货币政策执行报告中，央行进一步提示，更关注价格型指标而非数量型指标。 “随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降。修订M2统计口径亦难以从根本上解决数量型指标有效性下降这一问题。为体现高质量发展要求，宜顺应经济金融发展规律，转变调控方式，逐步淡化数量型指标，更多关注利率等价格型指标。” ——2018年一季度货币政策执行报告7 此后货币政策对于M2的要求是与名义增长“基本匹配”。所谓的“基本匹配”是年份维度的中长期概念，且“基本匹配”不意味着M2增速与名义增长保持完全一致。M2与名义增速的相对关系，体现的是货币政策逆周期调节的力度。所参照的名义增速水平，应当 是反映潜在产出的名义经济增速。 “保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是完善我国现代货币政策框架的一个重要内容。我想告诉大家的是，基本匹配并不意味着完全相等，也就是说，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理的需要，略高或者略低于名义经济增速，以此体现中长期内货币政策的逆周期调节。同时在经济运行的非正常时期，比如说遭遇到类似当前重大疫情严重冲击的时候，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平，这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。” ——陈雨露在2020年金融统计数据举行发布会上答记者问8 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”；有利于引导市场形成理性、稳定的预期；内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。” ——2021年一季度货币政策执行报告9 图8：M2增速目标、实际增速和名义GDP增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 5https://www.gov.cn/guowuyuan/2018zfgzbg.htm 6http://www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/zhibo/zzzb36/node_9655.htm 7http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3537621/2018051717143540409.pdf 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4163190/index.html 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4246985/4246761/2021051118023165538.pdf 回到M1，央行认为M1主要反映了企业生产经营的活跃度和经济形势变化，与企业资金管理以及市场流动性也有关系。 此外，过去春节等假期的现金走款可能导致M1出现阶段性变化，但伴随线上支付的普及，这样的季节性影响可能在减少。 图9：M1结构变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 结合历史上央行对M1解释（表1），我们基本可以概括如下原因可能导致M1走低： 1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段； 2、货币政策向实体传导不畅； 3、财政政策力度不足，向实体转移不够； 4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降； 5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少； 6、市场主体配置偏向于低流动性资产； 7、企业持有活期存款的机会成本较高； 8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足； 9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降； 10、资本市场不活跃； 11、地方政府债务压力高企。 表1：央行针对M1增速变化的表述 2023/4/20 2023年一季度金融M1的增速相对较低，一方面，宏观经济尚处于恢复阶段，另一方面，金融机构提供了更加丰富的存款产 统计数据新闻发布会品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少 日期来源表述内容 2021/1/152020年金融统计数 据新闻发布会 2020年M1增速上升主要有三方面原因：第一