固定收益专题：各类机构角度-二永债需求如何？

固定收益专题 二永债需求如何？——各类机构角度 在《二永的定价锚》和《六大维度看2024年二永债供给》两篇报告中，作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月30日 我们分别就二永债的定价逻辑、供给的规模和节奏等进行了分析。而二永 债的需求端是怎样的投资者结构呢？各类机构又有何特点？ 近年增持力量以基金保险为主。从债券持有者结构来看，非法人产品和商业银行占主要地位。但是经过近三年市场的发展和变化，二永债的持有者结构大概率已经发生了明显的变化，可能体现为保险、基金占比上升，银 行和理财占比下降。根据现券交易数据来看，自2021年以来二级市场净买入二永债规模较大的主要是基金、保险和其他类产品。 基金：交易型力量放大二永波动。近年来，债券基金资产净值稳步提升， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 投资债券规模增加且增速提升，结构上看投资金融债占比增加。金融债占 投资债券市值比例从2021年的16.04%上升至2023年的21.79%。基金对二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性。基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，当二永债收益率小幅下降时，基金会迅速进行买入。对于2024年而言，随着居民储蓄转移以及 风险偏好的改变，预计2024年债券基金规模继续增长，债基对二永的增 量需求可能达到5520亿元。 保险：配置型力量关注收益率水平。保险对债券青睐度明显提升。在保险资金运用结构中，债券投资不断增加。2023年保险资金债券投资余额同比增速达到22.56%，对债市提供的增量资金超过2万亿。根据中债登托管数据，截止2024年2月，保险机构持有商业银行债券4230亿元，占比 12%。从现券净增持结构来看，虽然地方政府债占主要地位，二永债占次要地位，但是二永债占比不断增加。保险净增持二永债规模在2021年、 2022年、2023年分别约为1514、2222、4018亿元，占比分别由16.51%上升至22.55%。保险增持二永债与二永债收益率呈正相关性。保险投资债券以配置目的为主，当二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险持续增配二永债。 理财：对二永直接需求仍未见大幅扩张。理财资产配置中债券类占六成左右，其中以信用债为主。从理财投资结构来看，截至2023年末，资产配置以固收类为主，债券类占比最高，为57%。从债券结构来看，理财持有信用债12.24万亿，占比达到74.4%；持有存单3.28万亿，占比19.9%； 利率债仅占5.7%。理财对二永债直接增持明显减弱，目前未见需求大幅回升趋势。2022年二三季度理财持续增持二永债，当年11月债市出现赎回潮，理财大幅减持二永债持续至2023年4月，此后至今呈现小幅波动，整体净买入量较小。受制于负债端期限偏短特点，理财偏好仍以短债为主。 商业银行：配置需求受到资本压力约束。或受到资本新规影响，银行持有的商业银行债规模下行，商业银行债在银行持债结构中占比较低。中债登托管数据显示银行持有的商业银行债规模在2023年4月达到峰值21907 亿元，此后或受到资本新规影响，银行对二永债的需求减弱，截至2024年 2月为1.94万亿元。中债登显示的商业银行持债结构来看，地方政府债占比最高，为48%，其次是国债和政策性银行债，分别占比28%和18%，商业银行债比重较小仅为3%。二级资本债风险权重上升会使得银行的风险资本占用成本增加，银行对于二永债的增量需求或受到一定抑制。 在城投债供给收缩的背景下，需求端的投资结构可能会发生一些转型，但是在转型过程中要考虑到可能面临约束。在资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债。具体来说，商业银行是消化利率债的主力，增持二永债会受到资本压力；理财净值化转型后，配置二永债会受到产品久期不匹配、 净值法估值加大产品波动等约束；相比之下，基金和保险可能仍将是二永债的需求主力。在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债市供需》报告中，我们测算了今年金融债的供需缺口，整体来看金融债可能是供过于求的一类券种，但是在资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债，因此二永债仍是值得关注的板块。 风险提示：统计和测算与实际情况存在偏差，需求变动超预期。 1、《固定收益点评：估值3.5%以上的债券还有多少，有什么特点？》2024-03-28 2、《固定收益专题：如何把握活跃券交易——精耕细作系列之活跃券》2024-03-28 3、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳——基本面高频数据跟踪》2024-03-25 4、《固定收益点评：四月资金还会宽松吗？》2024-03- 24 5、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落——流动性和机构行为跟踪》2024-03-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 近年增持力量以基金保险为主3 基金：交易型力量放大二永波动5 保险：配置型力量关注收益率水平6 理财：对二永直接需求仍未见大幅扩张8 商业银行：配置需求受到资本压力约束9 资产荒格局下其他板块资金可能流入金融债10 风险提示10 图表目录 图表1：二级资本工具托管结构（2021年2月）3 图表2：近几年现券净买入“其他”情况4 图表3：债券基金资产净值和投金融债规模5 图表4：债基2023Q4债券投资结构5 图表5：基金净增持二永债和二永债收益率负相关5 图表6：保险资金债券投资余额及占比6 图表7：保险机构持债结构（2024年2月）6 图表8：近几年保险现券净增持结构以地方债和二永债为主7 图表9：保险净买入二永债和二永债收益率正相关7 图表10：理财资产配置结构（2023年）8 图表11：理财持有债券结构（2023年）8 图表12：理财净增持二永债和二永债收益率关系8 图表13：银行持有商业银行债券规模变化9 图表14：商业银行持债结构（2024年2月）9 在《二永的定价锚》和《六大维度看2024年二永债供给》两篇专题报告中，我们分别就二永债的定价逻辑、供给的规模和节奏等进行了分析。而二永债的需求端是怎样的投资者结构呢？各类机构又有何特点？本文将对需求端进行分析。 近年增持力量以基金保险为主 从债券持有者结构来看，非法人产品和商业银行占主要地位。对于二级资本工具来说，按照2021年2月的结构，非法人产品占比61%，银行和保险占比才35%。但是经过近三年市场的发展和变化，二永债的持有者结构大概率已经发生了明显的变化，可能体现为保险、基金占比上升，银行和理财占比下降。 图表1：二级资本工具托管结构（2021年2月） 境外机构 1% 政策性银行 2% 理财产品 25% 商业银行 30% 非法人产品 （除理财产品外）36% 证券公司 1% 保险机构 5% 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 根据现券交易数据来看，自2021年以来二级市场净买入二永债规模较大的主要是基金、保险和其他类产品。保险、基金和其他产品类连续三年净增持二永，细分来看，保险对“其他”债券在2021年、2022年、2023年分别净增持1514、2222、4018亿元。其中 2022年净增持量同比增加46.72%，2023年同比增加80.81%。今年以来至3月28日， 2024年保险净增持“其他”债券978亿元。基金对“其他”债券在2021年、2022年、 2023年分别净增持5210、4492、4513亿元。其中2023年同比增加0.47%。今年以来至3月28日，基金净增持“其他”债券243亿元。而理财2021年净减持5013亿元、 2022年净减持1105亿元、2023年净减持183亿元，今年以来至3月28日，理财累计 净减持92亿元。 图表2：近几年现券净买入“其他”情况 亿元2021年2022年2023年2024年8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 资料来源：CFETS，国盛证券研究所 注：在此未展示“外资银行”和“其他”两类机构类型；截止日期为2024年3月28日 基金：交易型力量放大二永波动 近年来，债券基金资产净值稳步提升，投资债券规模增加且增速提升，结构上看投资金融债占比增加。对于债券型基金来说，我们统计口径包括中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基、混合二级债基在内。债券基金资产净值在2023年增加至79868亿元， 同比增速为16.92%。投资金融债规模增加至20933亿元，金融债占投资债券市值比例从2021年的16.04%上升至2023年的21.79%。 对于2024年而言，随着居民储蓄转移以及风险偏好的改变，预计2024年债券基金规模继续增长，同比增速假定为20%，而假定投资金融债市值占投资债券市值比重进一步上升至23%，那么2024年债券基金投资金融债市值增加至2.65万亿，较2023年增加 5520亿元左右。 图表3：债券基金资产净值和投金融债规模图表4：债基2023Q4债券投资结构 亿元 120000 100000 80000 60000 40000 20000 债券基金资产净值债券基金投资金融债 金融债 22% 中期票据 18% 政策性金融债35% 企业债 10% 企业短期融资券5% 国债 4% 可转债 2% 同业存单 2% 其他 0 2015201620172018201920202021202220232024E 资产支持证2% 券 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：统计口径包含中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基、混合二级债基 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：统计口径包含中长期纯债基、短期纯债基、混合一级债基、混合二级债基 基金对二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性。基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，当二永债收益率小幅下降时，基金会迅速进行买入。基金的交易行为一定程度上放大了二永债收益率的波动。今年以来，随着二永债 收益率下行，基金加大了二永债买入规模后进行了止盈操作。 图表5：基金净增持二永债和二永债收益率负相关 亿元基金二永债净买入5年AAA-二级资本债收益率（右）600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01 3.9% 3.7% 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 资料来源：Wind，CFETS，国盛证券研究所 保险：配置型力量关注收益率水平 保险对债券青睐度明显提升。在保险资金运用结构中，债券投资不断增加。总体资产收益下降的背景下，其它资产供给减少，特别是非标供给减少，在保险资金运用中，债券投资占比从2020年以来持续快速提升。2023年保险资金债券投资余额同比增速达到 22.56%，对债市提供的增量资金超过2万亿。根据中债登的托管数据，截止2024年2 月，保险机构持有商业银行债券4230亿元，占比12%。 在高收益资产缺乏的背景下预计保险资金对债券投资将进一步增加。保费收入增速与保险资金债券投资余额增速具有明显的正相关关系。保费收入增速在2022年和2023年连续回升，2023年回升至9.13%，保险资金运用余额中债券投资增速在2023年大幅回升 至23%的高位。在高收益资产缺乏的背景下预计保险资金对债券投资将进一步增加，如果假定2024年保险资金投资债券余额增速进一步抬升至25%，那么债券投资余额可能增至15.71万亿，较2023年增加3.14万亿。考虑到保险资管和保险自营，如果其中1/4 投向二永债，那么2024年保险投资二永债的需求接近7900亿元。 图表6：保险资金债券投资余额及占比图表7：保险机构持债结构（2024年2月） 保险资金债券投资余额 占保险资金运用余额比例（右轴） 万亿 1448% 1246