2024年4月7日利率债观察：央行的态度

1、央行的态度 2024年3月29日，人民银行货币政策委员会召开了第一季度例会。会议新闻 稿里“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”这20个字格外受到债 券市场的关注，投资者们迫切地希望能从该句话中解读出央行货币政策的态度。 正如“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”一样，投资者对于新闻稿中这句话的理 解也大相径庭。长债收益率由投资者对经济增长、通胀等的预期所决定，在经济 和物价回升的过程中收益率亦会相应变化，这是金融市场中的客观规律。（注： 相关内容烦请参见我们于2024年3月11日发布的报告《债券重定价的动能不 断累积》。）我们认为：央行会充分尊重（甚至是提示投资者注意）该规律，让 市场在资源配置中发挥出决定性的作用；同时央行也会防止利率出现过快、过度 的波动以至于影响到金融市场的平稳运行和政府债券的顺利发行。 部分投资者认为，长债收益率的提高会带动贷款利率的上升，这与本次例会中提 出的“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”是相悖的。我们认为，虽然从长 期看国债收益率与贷款利率运行的大趋势相同，但是从短期看两者时常反向波 动，特别是债券收益率大幅下行后的适度反弹并不会给贷款利率带来明显的向上 的压力。 二季度可能会有大量政府债券密集发行，这不免对资金和债券市场形成一些扰 动，而央行应对的态度也是市场关注的焦点。我们认为，央行较有可能积极主动 地加强货币政策与财政政策的协调配合，为政府债券的发行营造出适宜的流动性 环境。 值得注意的是，“适宜的流动性环境”并不意味着在银行间市场形成大水漫灌的 局面并以此引导债券收益率下行、显著降低政府融资成本。比如说，2020年5-9 月、2023年8-12月政府债券的净供给量较多，但是资金利率并未相应走低，反 倒因为该段时间实体经济融资状况的改善而相应上行。 央行会采取哪些手段营造出“适宜的流动性环境”？我们预计其较有可能通过 MLF和OMO等多种渠道加大流动性的供给，但是近期全面降准的概率较低。一 方面，政府债券发行对银行体系流动性的扰动是短期的，仅存在于从募资到拨付 使用之间的这段时间，而降准释放的是长期流动性，两者在期限上并不非常匹配。 另一方面，今年2月5日刚刚实施了一次降准，释放了约1万亿元长期资金， 当前（4月3日）1Y AAA级CD利率明显低于MLF利率，显示出中期流动性合 理充裕且偏宽松，暂无全面降准的必要。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、央行的态度 2024年3月29日，人民银行货币政策委员会召开了第一季度例会。会议新闻 稿里“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”这20个字格外受到债 券市场的关注，投资者们迫切地希望能从该句话中解读出央行货币政策的态度。 正如“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”一样，投资者对于新闻稿中这句话的理 解也大相径庭。长债收益率由投资者对经济增长、通胀等的预期所决定，在经济 和物价回升的过程中收益率亦会相应变化，这是金融市场中的客观规律。（注： 相关内容烦请参见我们于2024年3月11日发布的报告《债券重定价的动能不 断累积》。）我们认为：央行会充分尊重（甚至是提示投资者注意）该规律，让 市场在资源配置中发挥出决定性的作用；同时央行也会防止利率出现过快、过度 的波动以至于影响到金融市场的平稳运行和政府债券的顺利发行。 部分投资者认为，长债收益率的提高会带动贷款利率的上升，这与本次例会中提 出的“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”是相悖的。我们认为，虽然从长 期看国债收益率与贷款利率运行的大趋势相同，但是从短期看两者时常反向波 动，特别是债券收益率大幅下行后的适度反弹并不会给贷款利率带来明显的向上 的压力。 图表1：10Y国债收益率季度均值与一般贷款加权平均利率 例如，20年二季度10Y国债收益率的均值为2.68%，较19年四季度大幅下行 了52bp，至21年二季度时10Y国债收益率已反弹至3.13%，而21年二季度一 般贷款加权平均利率较20年同期下行了6bp。24年4月前三个交易日10Y国 债收益率的均值为2.29%，较23年四季度大幅下行了36bp，我们判断长债收 益率的适度反弹对贷款市场利率的影响是有限的，毕竟贷款市场的基准利率是 LPR，而不是国债收益率。企业中长期贷款和个人房贷利率基本参考5Y以上LPR 定价，今年2月人民银行已引导该期限LPR下行了25bp，这显然是有助于“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的。 图表2：1Y和5Y以上LPR 值得一提的是，近几年实际贷款利率不断下降，2023年12月企业贷款加权平均 利率已降至3.75%的历史最低水平，且较2021年同期降低了82bp。我们认为， 本阶段不宜引导实际贷款利率进一步大幅下行，以免过度压降存贷利差。（注： 在2024年4月1日的报告《期待存款利率下行》中我们亦曾建议自律机制尽快 引导成员银行开启新一轮的存款降息，以不折不扣、雷厉风行、求真务实的姿态 缓解存贷利差快速收敛的问题。）实际上，当前降低贷款中间环节收费对于促进 社会综合融资成本稳中有降的意义更为凸显。我们建议金融管理部门继续规范相 关收费行为、压减不必要的收费项目、推动降低或减免企业续贷过桥及融资担保 等方面的费用。 图表3：企业贷款加权平均利率 图表4：商业银行净息差 二季度可能会有大量政府债券密集发行，这不免对资金和债券市场形成一些扰 动，而央行应对的态度也是市场关注的焦点。我们认为，央行较有可能积极主动 地加强货币政策与财政政策的协调配合，为政府债券的发行营造出适宜的流动性 环境。 值得注意的是，“适宜的流动性环境”并不意味着在银行间市场形成大水漫灌的 局面并以此引导债券收益率下行、显著降低政府融资成本。比如说，2020年5-9 月、2023年8-12月政府债券的净供给量较多，但是资金利率并未相应走低，反 倒因为该段时间实体经济融资状况的改善而相应上行。 图表5：政府债券净融资额与DR007 央行会采取哪些手段营造出“适宜的流动性环境”？我们预计其较有可能通过 MLF和OMO等多种渠道加大流动性的供给，但是近期全面降准的概率较低。一 方面，政府债券发行对银行体系流动性的扰动是短期的，仅存在于从募资到拨付 使用之间的这段时间，而降准释放的是长期流动性，两者在期限上并不非常匹配。 另一方面，今年2月5日刚刚实施了一次降准，释放了约1万亿元长期资金， 近期1Y AAA级CD利率明显低于MLF利率，显示出中期流动性合理充裕且偏宽 松，暂无全面降准的必要。 图表6：金融机构平均法定存款准备金率变动情况 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。