2023年4月7日利率债观察：写在回购成交量突破8万亿之时

1、写在回购成交量突破8万亿之时 4月6日，银行间质押式回购日成交量首度超过了8万亿元。回购成交量的增长 也在市场中引发了一些讨论，例如有人认为应从货币政策的角度（例如主动加大 DR等资金的波动率）对成交量予以抑制，还有人认为质押式回购规模的增长说 明资金淤积于金融体系。我们认为上述观点都有待商榷。 第一，回购融资是市场行为，应让市场机制发挥作用。资金利率较低且平稳时， 债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于 流动性的需求；而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大， 从而反过来抑制回购规模的增长。回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，而 且资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏同样是 市场机制发挥作用的体现。我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是 央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实 上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融 机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监 管和公司治理相对健全，而他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 我们认为，货币政策应尽量将DR007等关键的资金市场利率的弹性控制于合理 水平。DR是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如 果DR（特别是DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参 与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化 定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动增加DR的波动。事实上， 美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储 为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 第二，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。事实上，买债券是对于资 金的运用，加杠杆买债券同样是对于资金的运用，不能说后者是将资金淤积于金 融市场。衡量资金在银行体系淤积程度应看超储率的高低，而不是质押式回购的 成交量以及杠杆率。虽然过去几年以来回购成交量有所放大，但金融机构的超储 率并不高，且大体上呈现出下降的趋势。例如，去年和前年末超储率均为2.0%， 在历史上处于较低水平。 不过我们需要提示的是，当前投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过 度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但 在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈 所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、写在回购成交量突破8万亿之时 4月6日，银行间质押式回购日成交量首度超过了8万亿元。回购成交量的增长 也在市场中引发了一些讨论，例如有人认为应从货币政策的角度（例如主动加大 DR等资金的波动率）对成交量予以抑制，还有人认为质押式回购规模的增长说 明资金淤积于金融体系。我们认为上述观点都有待商榷。 图表1：银行间质押式回购成交量 第一，回购融资是市场行为，应让市场机制发挥作用。资金利率较低且平稳时， 债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于 流动性的需求；而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大， 从而反过来抑制回购规模的增长。回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，而 且资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏同样是 市场机制发挥作用的体现。我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。 当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是 央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。事实 上，不少发达国家货币市场利率的波动率常处于极低的水平，但是也很少因金融 机构在回购市场过度加杠杆而形成严重风险。显然，这主要是由于其金融机构监 管和公司治理相对健全，而他们的这些经验也许有我们可以借鉴的地方。 图表2：中国DR001与美国有效联邦基金利率的月度波动率 我们认为，货币政策应尽量将DR007等关键的资金市场利率的弹性控制于合理 水平。DR是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如 果DR（特别是DR007）的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参 与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化 定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动提高DR的波动。事实上， 美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储 为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。 第二，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。事实上，买债券是对于资 金的运用，加杠杆买债券同样是对于资金的运用，不能说后者是将资金淤积于金 融市场。衡量资金在银行体系淤积程度应看超储率的高低，而不是质押式回购的 成交量以及杠杆率。虽然过去几年以来回购成交量有所放大，但金融机构的超储 率并不高，且大体上呈现出下降的趋势。例如，去年和前年末超储率均为2.0%， 在历史上处于较低水平。 图表3：银行间质押式回购成交量 图表4：金融机构超储率 不过我们需要提示的是，当前投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过 度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但 在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈 所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。 图表5：2019年以来DR007走势与7DOMO利率 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。