2024年4月25日利率债观察：央行买国债既不是QE也不是YCC

2024年4月25日 总量研究 央行买国债既不是QE也不是YCC ——2024年4月25日利率债观察 要点 1、央行买国债既不是QE也不是YCC 在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）的过程会损耗其超储，降准是补充超储最为根本、彻底的工具。当然，央行也可以通过OMO、MLF、再贷款等工具提供资金，但是与降准释放出的资金相比，这些工具的期限较短、成本较高。例如，通过7DOMO所投放的流动性会在7D后到期，届时还 需要续作。随着流动性投放需求的自然增长，上述滚续操作的压力（或说是难度）也会持续加大。 需要注意的是，准备金工具的空间是有限的。2018年1月1日金融机构平均法定准备金率为14.9%，当前约为7.0%，这些年来平均每年降低1.25个百分点。假若按照这个速度降下去，那么用不了6年就会降至理论下限（即0）。此外，出于维护金融稳定、抵御金融风险的目的，维持一定的（高于理论下限的）准备金率水平是必要的，而目前小型银行的存款准备金率已经降至了5.0%。这样看来，未来降准（特别是全面降准）的空间真是不太大了。 央行在公开市场买卖国债亦具有向银行体系供给和吸收长期流动性的作用，未来可逐步地替代准备金工具的一些功能。在2024年1月23日的报告《如何做到稳健的货币政策灵活适度、精准有效？——2024年货币政策展望》中，我们亦曾建议“货币当局可研究储备若干新的银行体系长期流动性调节工具，如在公开 市场上买卖国债等”。 部分投资者认为，从即日起准备金这个工具将长期休眠。这显然是不对的。目前金融机构平均法定准备金率为7%，后续仍然有降准空间。 也有部分投资者认为，我国央行在公开市场买卖国债是量化宽松政策。这也显然是不对的。量化宽松是在常规的货币政策空间耗尽（例如零利率）后的被迫之举。当前我国常规的货币政策仍有较大空间，没有必要实施所谓量化宽松政策。例如 当前我国OMO和MLF利率分别为1.8%和2.5%，远没有到零利率的水平。而且，当前“MLF利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径颇为通畅，货币政策的传导及时、有效。 还有部分投资者认为，我国央行在公开市场买卖国债是为了控制国债收益率曲线长端，类似于日本央行的YCC政策。我们认为，央行在公开市场买卖国债主要是为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标。 虽然这样的操作在客观上具有影响长期国债收益率的能力，但是其与对长期利率设立目标区间是两个截然不同的概念。从另一个角度讲，当前包括准备金工具在内的不少货币政策工具也都有影响国债收益率曲线的能力，但这些显然不是YCC政策，央行在公开市场买卖国债亦是如此。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 3.43.2 3 2.8 2.6 2.410Y国债收益率 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月 3日利率债观察 LPR超预期大幅下行意味着什么？——2024年2月20日利率债观察 2月LPR下行概率较高——2024年2月18日利率债观察 充裕的流动性护佑龙年金融市场开门红——2024年2月17日利率债观察 1月信贷数据的“四个高”——2024年2月9日利率债观察 信贷预测：1月较快增长，2月同比多增——2024年2月6日利率债观察 心态、预期与现实——2024年2月4日利率债观察 预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察 有部署、有落实；稳市场、稳信心——2024年1 月24日新闻会学习体会 1月份信贷增长的内生动能较强——2024年1 月26日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金