2024年6月7日利率债观察：为何我们认为不会降低MLF利率？

2024年6月7日 总量研究 为何我们认为不会降低MLF利率？ ——2024年6月7日利率债观察 要点 1、为何我们认为不会降低MLF利率？ 我们预计5月份的货币信贷数据仍将受到“挤水分”等因素的影响，同比增速大概率会有所下行。不过，我们认为6月降低MLF利率的概率是颇为有限的。 首先，当前通过降低MLF利率引导贷款实际利率下行的必要性和迫切性并不高近期M2等金融数据增速下滑的主因并非实体经济有效融资需求的收缩，而是受到“挤水分”的影响。由于被挤掉的这部分金融资源在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未对实体经济形成实在的支撑，因此“挤水分”所导致的金融指标读数的下降并不意味着金融支持实体力度的减弱。这一点与过去两年以来降息前的情况明显不同。 其次，此时通过降低MLF利率引导贷款实际利率下行还会形成一些新的困扰。今年一季度商业银行净息差已降至1.54%的历史低位。此时MLF降息会给净息差带来更大的压力，其不仅会影响到金融支持实体的可持续性，而且还容易为资 金沉淀及“低贷高存”空转套利创造空间。 今年4月以来，银行业金融机构通过手工补息的方式高息揽储得到规范，智能存款亦有序退场。这些降低银行负债成本的举措取得了显著成效，对存贷款利差缩小的势头形成了有力遏制。此外，我们判断未来两、三个月内降准的概率并不低。 （注：更详尽的论述烦请参见我们4月30日的报告《在必要时降准》。）受益于以上几方面因素对于银行资金成本的节约，再经一小段时间的“蓄力”后，我们较有可能看到LPR通过加点幅度压缩的方式下行。MLF降息的关键目的之一便是引导LPR下行，一旦LPR“主动”下行了，那么MLF降息的必要性便也降低了不少。 值得一提的是，当前一些资金从存款市场流向银行理财、货币市场基金等金融产品，改变了流动性在不同类型金融机构之间的分配，这从侧面体现出遏制高息揽储行为、规范存款市场竞争秩序取得了明显成果。 但我们也需要意识到，监管和创新之间往往会形成交互、往复的影响，一方的变化常会推动另一方的“进化”。我们预计，4月以来对于手工补息等行为的规范较有可能在客观上推动一些所谓的创新，使得高息揽储向更为间接化、隐蔽化的 方向演进。例如，有些经营单位可能通过不受自律机制管理的产品补息，甚至还可能通过其余业务条线、以不同的名目向企业支付额外的利息。 例如，可能会有经营单位为了吸引企业存款而给予该企业（所在集团）的财务公司明显偏高的同业存款利率。再如，可能会有经营单位通过其代销的保险等产品将利息“传送”给存款企业。 与前期的手工补息相比，未来的“创新”很可能会更加间接、隐蔽，这与信用债市场中结构化发行被禁止后的变化在逻辑上是一致的。当前，结构化发行已经得到了有效遏制，显然高息揽储的“创新”行为也必然会如此。 其实，无论“创新”出的方式再间接、再隐蔽，其都是为了形成不合理的存款多增（或是少减），而且这样的行为也容易导致相关利率、回报率、费率等价格指标偏离市场合理水平。因此，上述量和价两个方面的特征亦可以作为识别间接、隐蔽高息揽储行为的抓手。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 3.43.2 3 2.8 2.6 2.410Y国债收益率 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察 即将迎来社融增速的反弹——2024年4月12日利率债观察 央行的态度——2024年4月7日利率债观察 论信贷的多与少——2024年4月3日利率债观察 期待存款利率下行——2024年4月1日利率债观察 OMO和MLF的净回笼说明了什么？——2024年3月16日利率债观察 如何看待2月信贷的同比少增？——2024年3 月15日利率债观察 2月信用债融资额为何下滑？——2024年3月 14日信用债观察 债券重定价的动能不断累积——2024年3月10日利率债观察 浅论“5%左右”目标的实现——《2024年政府工作报告》学习体会 2月信贷如何？3月是否降息？——2024年3月 3日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金