近期城投债关注点的三个讨论

2024年4月7日近期城投债关注点的三个讨论 证券研究报告 第一，“统借统还”怎么看？ 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn “24宏建01”用于偿还区域内另一家无直接关联平台的存量债，可视为一揽子化债政策背景下“统借统还”的案例。999563381 为何会由贵州宏建这个新发债主体代为偿债呢？西秀区内除贵州宏建以外的主体资质偏弱，在当前城投融资偏紧的背景下，难以成功发行新债实现借新换旧。此外，对于黔城公司来说，借由资质相对更好的贵州宏建实现债务滚续，可以降低偿债成本。并且于贵州省政府而言，通过对省内各平台发债额度的合理腾挪，可对全省债务风险实现更好的控制。 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn “24宏建01”这一“统借统还”债券的成功发行，提升了区域内弱资质城投债的安全边际，相关主体的城投债估值利差进一步收窄。然而，“统借统还”的利好作用在一、二级市场上的表现并不明显，两个可能的原因可以解释这一现象：1）市场对“统借统还债”的推广力度持观望态度。2）“统借统还债”对政府增信的依赖度较高。值得注意的是，虽然“统借统还债”发行规模有限，化债期间大概率还是会有更多的同类债券发行。从形式上看，“统借统还”与城投平台整合后母公司替子公司还债有相似特征，且整合后子公司与母公司债券之间的利差会逐渐收窄。后续如果“统借统还债”得到推广，弱资质主体的债券收益率将向资质较优的主体靠拢，高收益债会进一步减少。 第二，城投债募集用途有何变化？ 去年9月份以来，陆续出现募集资金用途不限于借新还旧、补充流动资金和项目建设的城投新债发行，可用于归还银行贷款、非标等。矛盾的是，尽管从表面上看城投债的募集资金用途正一步步拓宽，但实际上新发债的用途限制已进一步收紧，城投新债募集用于借新还旧的金额占比明显上升。 各省份用于借新还旧的评级分布基本符合一个规律，即区域资质越强、主体评级越高，其借新还旧金额占比越低；而用于偿还有息债务的分布特征恰恰相反，一般评级越高的主体，可发行用来偿还有息债务的债券规模越大，且这一趋势在信用资质较弱的地区尤为显著。 除募集资金用途受限外，新债供给节奏也趋于放缓，在城投主体融资需求旺盛、市场投资者缺资产配置的当下，无疑会强化城投债资产的稀缺性。 第三，特殊再融资债的发行对平台发债存在挤出效应吗？ 随着化债资金拨付至当地城投公司，平台的偿债压力有所减轻，一些城投债务主体更倾向于用低成本的资金提前偿还较高成本的债券以压降融资成本。本轮城投债提前兑付潮是特殊再融资债发行后，城投债净增量收缩的主要原因。 如果24年特殊再融资债的发行节奏与23年类似，那么城投债的缩量预期将进一步强化，在较强的配置节奏下，城投债的利率或再度走低，可博取超额收益的空间会更加狭窄。 风险提示：测算失真，超预期信用事件，政策超预期 内容目录 1.“统借统还”怎么看？.........................................................42.城投债募集用途有何变化？...................................................73.特殊再融资债的发行对平台发债存在挤出效应吗？..............................11 图表目录 图1.同区域平台债务负担较重..................................................4图2.同区域平台偿债能力不佳..................................................4图3.一级市场抢配力度走弱....................................................5图4.城投新债认购呈降温趋势..................................................5图5.贵州城投债成交未见改善..................................................6图6.重庆、天津、贵州的低评级区县级平台债存量较大............................7图7.整合后平台间收益率差值逐渐收窄..........................................7图8.交易商协会城投新债用于借新还旧的比例维持在70%以上.......................9图9.去年10月起交易所城投新债用于借新还旧的比例升至85%左右..................9图10.不同发行场所，平均反馈次数............................................10图11.不同发行场所城投发债历经反馈平均次数..................................10图12.交易所终止发行项目数量................................................11图13. 2023年10月以来各区域特殊再融资债发行情况.............................11图14.各区域城投债提前兑付规模与特殊再融资债发行规模较为匹配................12图15. 23年11至12月城投净增量明显收缩......................................12图16.同时期城投债提前兑付规模却达到高峰....................................12图17. 23年11月完成注册的城投债计划发行规模降至23年7月以来低点............13图18.今年1月城投债发行成本降低后，新发债规模有所回升......................13 表1：“24宏建01”信息.........................................................4表2：贵州省存量债分区域估值利差变化.........................................5表3：贵州省平台成交表现.....................................................6表4：今年3月募集资金用于“借新还旧”以外的个券举例............................8表5：分省份募集资金用途分布................................................10 1.“统借统还”怎么看？ 2024年2月27日，上交所披露一则贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司新债“24宏建01”的挂牌交易公告1，该个券发行起始日为24年2月22日，票面利率为4.8%，发行期限为5年。与其他城投新债不同的是，本次债券的18亿募集资金拟全部用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司名下的“18西秀01”、“19西秀01”到期债券本金，而两家主体并无直接股权关系，成为一揽子化债政策背景下“统借统还”的案例。 为何会由贵州宏建这个新发债主体代为偿债？首先，贵州宏建与黔城公司符合区域内资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧的承接关系。其次从债务结构来看，新发债主体贵州宏建最新披露的资产负债率仅为4.9%，远低于黔城公司的负债率水平。同属西秀区的安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司，与黔城公司有着相似特征，二者ROE读数均低于0.5%，且偿债能力持续弱化，在当前城投融资偏紧的背景下，借由贵州宏建这一新主体代为发债成为黔城公司的更优选择。 此外，对于黔城公司来说，借由资质相对更好的贵州宏建实现债务滚续，可以降低偿债成本，此次“24宏建01”的票面利率为4.8%，而被偿还的“18西秀01”和“19西秀01”的票息均在7%以上。并且于贵州省政府而言，通过对省内各平台发债额度的合理腾挪，可对全省债务风险实现更好的控制。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心数据说明：贵州宏建23年财务数据选取三季报数据，西秀工投和黔城公司选取中报数据。 1资料来源：《关于贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行公司债券(第一期)挂牌的公告》，http://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/bond/c/2851148218000010.pdf “24宏建01”这一“统借统还”债券的成功发行，再加上由省级主体贵州省国有资本运营有限责任公司作担保，无疑提升了区域内弱资质城投债的安全边际，相关主体的城投债利差或进一步收窄。事实上，贵州宏建所属的安顺市内存量城投债，其估值利差均值在“24宏建01”发行一周左右后大幅收窄48.7BP，且压缩幅度在20BP幅度以上的存量券占比高达64.3%。此外，毕节市、盘州市等地区的存量债，估值收益率下行的幅度和比例也相对较大，反映了“统借统还”的利好在一定程度上已辐射到省内其他区域。 然而，“统借统还”的利好作用在一、二级市场上的表现并不明显。从贵州省内城投新债上市首日估值收益与票面差值的走势来看，在“24宏建01”发行的两周内，二者差值收窄，映射的是贵州区域城投债在一级市场上抢配力度的减弱，与城投债总体的认购热度降温趋势一致。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 在现券市场上，投资者对“统借统还”这一信息同样不敏感。首先从成交分布来看，今年2月以来，贵州区域城投债成交仅分布在省级和地级市平台债上，下沉至区县级平台债的行为较少出现。且在“24宏建01”发行后，省内城投债成交活跃度未见改善，地级市平台债的平均成交收益一度呈上行趋势。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体到主体成交表现来看，安顺市平台仅在3月8日当周内出现一笔高于估值的成交，其余成交仍集中在省级平台和贵阳地级市平台，市场对贵州城投债的配置情绪相对谨慎。 两个可能的原因可以解释贵州城投债一、二级市场上配置情绪变动不大这一现象：1）市场对“统借统还债”的推广力度持观望态度。首先，“统借统还”的模式是由区域内资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台的到期债券本金，然而地方政府对融资平台的界定并未公开披露，这使得投资者难以判定具体哪些平台的存量债可以被“统借统还债”置换；其次，“统借统还债”的募集用途本质上仍属于借新还旧，其发行额度理论上不会超过区域内优质及弱资质平台的到期债券规模；此外，“统借统还债”能否跨区县、跨地级市发行，以及在交易所和交易商协会的发债条件均不确定。由此可见，“统借统还债”从发行对象、发行额度、发行条件等诸多方面均有着限制，后续推广的范围及规模均相对有限，暂时能对市场造成的波动偏弱。 2）“统借统还债”对政府增信的依赖度较高。以贵州宏建为例，23年三季报显示其营业利润为0.51亿元，不足以覆盖“24宏建01”的年利息，仍旧需要政府支持，而这又将回到对贵州省城投偿债资质的判断上。 值得注意的是，虽然“统借统还债”发行规模、发行条件等受限，长期来看在化债期间大概率还是会有更多的同类债券发行。重点化债省份中，资质偏弱的区县级平台债被“统借统还债”置换的可能性较高。截至24年3月17日，重庆、天津、贵州存续的低评级区县级平台债数量靠前。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从形式上看，“统借统还”与城投平台整合后母公司替子公司还债有相似特征，且整合后子公司与母公司债券之间的利差会逐渐收窄。例如，杭州市城市建设投资集团有限公司于今年3月12日发行的“24杭城投MTN003A”和“24杭城投MTN003B”，其募集资金用于为子公司杭州市钱江新城投资集团有限公司还债