债市收益率续下，央行强调关注长期收益率变化

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《非标融资空间进一步压缩，区域分化加剧》2024-04-03 2.《跨季资金面宽松，地产政策频出》 2024-04-01 3.《所以说，现在市场到什么地步了？》2024-03-25 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：债市收益率向下，央行强调关注长期收益率的变化。本周一OMO操作后，资金有所收敛，非银分层加剧，隔夜七天倒挂，但午后随供给回升，资金缓和，收益率至尾盘又延续下行态势；周二资金延续净回笼，但在股债跷跷板效应影响下，债市收益率日内下行趋势未变；周三货币政策例会信息频出，债市收益率震荡，但仍延续向下惯性。周五10年国债活跃券报2.2885%，周均值较此前下行1.53bp，10年国开债活跃券周五报2.4075%，周均值较此前下行2.4bp。央行2024年第一季度例会于3月29日在北京召开，对比2023年第四季度例会，本次会议释放出一系列下一阶段政策施力重心的新信号：1）删除跨周期调节，强调关注长期收益率的变化。本次通稿全文删除“加大宏观政策调控力度”、“做好跨周期调节”等表述，或意味着后续宏观调控将侧重于对已有政策的落实巩固；同时，本次通稿提及“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”，或是意在降低宽松政策收紧或退出时的预期影响，同时也防止经济修复、财政发力时，长端收益率超调对实体经济造成不可控的负面影响；2）充实货币政策工具箱，货币政策取向偏宽松。后续超长期国债和专项债等集中发行期内或需降准政策配合，存款利率调降的大趋势亦不变。同时考虑到当前降准降息空间逐步缩小，之后货币政策工具箱将充实，如央行二级市场买卖国债等货币政策工具或将使用。 本周流动性跟踪：资金面仍宽松，票据利率下行。1）月初资金面宽松，资金价格持续下行。本周节前交易日共三天，资金面月初宽松，尽管央行节前持续净回笼，但资金利率仍全线下行，非银机构拆借压力有效缓解，流动性分层现象得到明显改善。下周逆回购到期量较大，需注意对资金价格可能带来的扰动。2）6M和3M转贴利率持续下行。本周6M和3M转贴利率持续下行周一，市场情绪由活跃高涨逐渐转为略微低迷，转贴利率下降。周二，情绪延续较低，交投情绪一般，利率持续下行。周三，情绪仍处低位，后交投逐渐活跃，供需博弈下票价震荡下行。3）净回笼多增。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放60亿元、7天逆回购到期4500亿元，国库现金定存到期800亿元，货币净回笼5240亿元。下个交易周将有4060亿元7天逆回购到期，需注意逆回购到期多增的扰动。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：债市收益率向下，央行强调关注长期收益率的变化3 2本周流动性跟踪：资金面仍宽松，票据利率下行7 图表目录 图1.本周债市收益率向下3 图2.美债利率上行4 图3.2024年一季度及2023年四季度央行例会重点内容对比5 图4.10y国债收益率直下时，债市超调风险积聚6 图5.当前降准降息空间缩小6 图6.本周资金面宽松（%）7 图7.本周资金面宽松（%）8 图8.6M、3M持续下行（%）8 图9.票据3M-shibor3M（%）9 图10.质押式回购交易量（亿元）9 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线10 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元）10 图13.近一年以来公开市场操作（亿元）10 图14.本周及下周债券发行情况（亿元）11 图15.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图16.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图17.分期限同业存单发行量（亿元）12 图18.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图19.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图20.1Y中票-存单收益率利差（bp）14 图21.利率债潜在性价比指数（%）14 图22.信用债潜在性价比指数（%）15 1本周债市跟踪：债市收益率向下，央行强调关注长期收益率的变化 债市收益率向下惯性未变。本周周五10年国债活跃券报2.2885%，周均值较此前下行1.53bp，10年国开债活跃券周五报2.4075%，周均值较此前下行2.4bp。本周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.115%，录得104.03元，5年期主力合约上行0.070%，2年期主力合约有所回落，下行0.012%。本周一OMO操作后，资金有所收敛，非银分层加剧，隔夜七天倒挂，但午后随供给回升，资金缓和，收益率至尾盘又延续下行态势；周二资金延续净回笼，但在股债跷跷板效应影响下，债市收益率日内下行趋势未变；周三货币政策例会信息频出，央行首次强调在“经济回升”过程中关注长端收益率波动情况，提示预防债市超调风险，债市收益率震荡，但仍延续向下惯性。 图1.本周债市收益率向下 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率上行。本周10年美债收益率大幅上行，周均值较上周上行12.75 bp，其中通胀预期上行9.4bp，实际利率上行3.35bp，5年美债收益率周均值较上周上行13.2bp，2年期美债收益率周均值较上周上行13.85bp，3m收益率均值较上周下行3.35bp，10y-2y美债收益率利差较上周均值缩小1.1bp，10y-3m较上周扩大16.1bp。 图2.美债利率上行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 据央行网站，中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度（总第104次）例会 于3月29日在北京召开。对比2023年第四季度例会，本次会议释放出一系列下一阶段政策施力重心的新信号： 图3.2024年一季度及2023年四季度央行例会重点内容对比 数据来源：中国人民银行官网、财通证券研究所 删除跨周期调节，强调关注长期收益率的变化。自去年来，降准降息多次落地助力疫后经济修复，本次通稿全文删除“加大宏观政策调控力度”、“做好跨周期调节”等表述，或意味着后续宏观调控将侧重于对已有政策的落实巩固；同时，本次通稿提及“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”，目前长端收益率的快速下行引起央行关注。两条信息结合，或是意在降低宽松政策收紧或退出时的预期影响，同时也防止经济修复、财政发力时，长端收益率超调对实体经济造成不可控的负面影响。 图4.10y国债收益率直下时，债市超调风险积聚 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 20/120/721/121/722/122/723/123/724/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 充实货币政策工具箱，货币政策取向偏宽松。本次会议自2023年10月的中央金融工作会议后，再次提及“充实货币政策工具箱”，后续超长期国债和专项债等集中发行期内或需降准政策配合；此外，央行在3月21日国新办发布会上表示“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”，存款利率调降的大趋势不变。同时考虑到当前降准降息空间逐步缩小，之后货币政策工具箱将充实，如央行二级市场买卖国债等货币政策工具或将使用。 图5.当前降准降息空间缩小 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 3.4 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期) 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 9.0 20/120/721/121/722/122/723/123/724/1 2.0 数据来源：WIND、财通证券研究所 市场+保障，继续构建地产发展新模式。在地产政策方面，一季度货币政策例会增加“加大对‘市场+保障’的住房供应体系的金融支持力度”表述，结合3月22日国常会等对进一步优化房地产政策的表述，后续政策有望进一步聚焦“以政府为 主保障刚性住房需求、以市场为主满足多样化改善性住房需求”，更加精准化供需匹配，推动地产发展新模式构建。 设立科技创新和技术改造再贷款。本次货币政策例会提出“设立科技创新和技术改造再贷款”，该再贷款项目已于4月7日设立，用以激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期 期限1年。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政 储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构。 2本周流动性跟踪：资金面仍宽松，票据利率下行 月初资金面宽松，资金价格持续下行。本周节前交易日共三天，周三R001录得 1.70%（本周均值较本周下行15.30bp），R007录得1.98%（本周均值较本周下行 37.13bp），周三DR001录得1.68%（本周均值较本周下行4.57bp），DR007录得 1.81%（本周均值较本周下行13.21bp）。资金面月初宽松，尽管央行节前持续净回笼，但资金利率仍全线下行，非银机构拆借压力有效缓解，流动性分层现象得到明显改善。下周逆回购到期量较大，需注意对资金价格可能带来的扰动。 图6.本周资金面宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.本周资金面宽松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 6M和3M转贴利率持续下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.60%，较本周均值下行26.20bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.69%，较本周均值下行34.33bp。本周6M和3M转贴利率持续下行，周一，市场情绪由活跃高涨逐渐转为略微低迷，转贴利率下降。周二，情绪延续较低，交投情绪一般，利率持续下行。周三，情绪仍处低位，后交投逐渐活跃，供需博弈下票价震荡下行。 图8.6M、3M持续下行（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图9.票据3M-shibor3M（%） 07/0308/0309/0310/0311/0312/0301/0302/0303/0304/03 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率冲高回落，质押式回购成交量回升。截至本周三，清明节前资金面宽裕，质押