《央行观察》系列第一篇：如何理解“关注长期收益率的变化”？

2024年4月4日 总量研究 如何理解“关注长期收益率的变化”？ ——《央行观察》系列第一篇 要点 事件：2024年4月3日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一次季度例会，分析国内外经济形势，为下一阶段货币政策进行部署。 核心观点：一季度货币政策例会中新增“关注长期收益率的变化”的措辞值得关注。我们结合例会上下文语境、提取近期政策信号的主成分以及近期的催化剂三个维度进行理解，得出人民银行对长端利率的方向性指引相对明确。然而从力度来看，人民银行的预期管理依然在合理边界内，尚未到达“严监管”程度，因此关键不在于方向而在于节奏。对于债券市场而言，政策逻辑与交易逻辑出现背离，阶段性行情的走势或许更加颠簸。 要点： 关键措辞中，增加了对于长期利率的关注。根据2024年一季度的货币政策例会的表述，整体基调的表述为“精准有效”，体现了政策的连续性。其他重要措辞则进一步呼应了今年全国两会上提出的重要工作方向，“加快发展新质生产力”，“加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”。 最受到市场关注的是此次最新的提法“关注长期收益率的变化”。一般而言，货币政策调控较为重视短端的政策锚定及其传导作用，以及近年来强调较多的结构性货币工具的使用，主要用于配合财政政策实现对定向领域的宽信用作用。如此直接点名“长期利率”较为罕见。 解读政策需要联系“上下文”。此次例会的具体措辞需要联系“上下文”，放在具体的语境中去理解。我们通过三个维度来理解：第一个维度，本次例会中的“上下文”以及语境。第二个维度，结合近期政策给出的信号，提取主成分。第三个维度，观察近期市场出现的催化剂。三个维度指引了长端利率的方向。 预期管理有其边界。央行的预期管理有其边界，下限是信号作用接近零，而上限则是避免过度严厉导致意外风险，通常会在上下两个边界内寻求合适的力度。从此次人民银行的表态来看，其措辞相对温和，并未上升到“严监管”的层面。因此，一季度货币政策例会的信号意义较为明确，但关键不在于方向而在于节奏。 风险提示：监管政策加码导致市场大幅调整。微观交易结构恶化导致行情波动加剧。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 相关研报 “双降”超预期落地，如何理解？——2024年1 月24日降准降息点评（2024-01-24） 实现5%GDP目标，需要多少社融增速？——货币与流动性系列一（2024-01-29） 宏观经济 目录 1、关键措辞中，增加了对于长期利率的关注3 2、解读政策需要联系“上下文”3 3、预期管理有其边界5 4、风险提示5 图目录 图1：利率曲线扁平化4 图2：人民币即期汇率离岸与在岸价差走阔4 图3：美元指数走强，人民币走贬4 1、关键措辞中，增加了对于长期利率的关注 季度频率观测货币政策取向通常是两条路径，一是关注货币政策例会释放的信号，二是对货币政策执行报告措辞进行解读。当季的货币政策例会一般在季度末或下一季度初召开，比如一季度例会一般落在3月末至4月初时间段。货币政策执行报告内容更加全面，但当季的货币政策执行报告通常会在下个季度的第二 个月月中公布。对比来看，货币政策例会的时效性会更强。 根据2024年一季度的货币政策例会的表述，整体基调的表述为“精准有效”， 延续了去年12月的中央经济工作会议，以及3月份政府工作报告的定调，体现了政策的连续性。其他重要措辞则进一步呼应了今年全国两会上提出的重要工作方向，“加快发展新质生产力”，“加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”。 而最受到市场关注的是此次最新的提法“关注长期收益率的变化”。一般而言，货币政策调控较为重视短端的政策锚定及其传导作用，以及近年来强调较多的结构性货币工具的使用，主要用于配合财政政策实现对定向领域的宽信用作用。如此直接点名“长期利率”较为罕见。 2、解读政策需要联系“上下文” 即便是新措辞，依然不能孤立地进行解读，而需要联系“上下文”，放在具体的语境中去理解。具体可以从三个维度进行考虑： 第一个维度，本次例会中的“上下文”以及语境。此次例会对经济的描述为“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，对海外风险的表述为“外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足”，在政策部署方面依然强调“做好逆周期调节”，推动实体融资成本下行。从宽泛的上下文理解“关注长期收益率的变化”，给出的指引有限。 然而解读文本更应注重“就近原则”，原文中相关措辞的完整表述为“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。结合“经济回升”的语境，则长期利率的方向似乎能够得以明确。 第二个维度，结合近期政策给出的信号，提取主成分。政策信号的来源广泛，市场解读也有分歧，因此提取主成分是较好的策略。其中的关键在于对信号强弱进行排序，通常而言高会议级别强于低会议级别，低频信号强于高频，比如货币政策例会的表述优先级强于公开市场操作。综合分析近期货币政策的主成分，从2023年四季度以来，阻碍显性的货币政策放松的内部障碍在于“抑制资金空转”， 在2024年政府工作报告，以及3月21日召开的国新办发布会上都有相关表述。 惯例上，人民银行对于利率曲线的调控是通过调整短端资金利率价格，实现向银行间其它期限利率的传导。但由于近期“资产荒”愈演愈烈，利率曲线的定价出现割裂，期限利差整体压缩，尤以30年-10年国债收益率利差的扁平化为典型。因此，在“畅通传导”机制以外，适度对长端利率进行引导是应有之意。 图1：利率曲线扁平化 中国:中债国债到期收益率:10年-中国:中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:30年-中国:中债国债到期收益率:10年右 % % 2.50 1.00 0.90 2.00 0.80 0.70 1.50 0.60 1.000.50 0.40 0.50 0.30 0.20 2024-04-02 2023-11-02 2023-06-02 2023-01-02 2022-08-02 2022-03-02 2021-10-02 2021-05-02 2020-12-02 2020-07-02 2020-02-02 2019-09-02 2019-04-02 2018-11-02 2018-06-02 2018-01-02 2017-08-02 2017-03-02 2016-10-02 2016-05-02 2015-12-02 2015-07-02 2015-02-02 2014-09-02 2014-04-02 2013-11-02 2013-06-02 2013-01-02 2012-08-02 2012-03-02 2011-10-02 2011-05-02 2010-12-02 2010-07-02 2010-02-02 2009-09-02 2009-04-02 2008-11-02 2008-06-02 2008-01-02 0.00 0.10 -0.50 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.04.03 0.00 第三个维度，观察近期市场出现的催化剂。3月22日，央行调贬美元兑人民币中间价62基点至7.1004，突破了此前维持在7.10以下的“软约束”。当日人民币对美元快速走贬，且离岸-在岸汇率价差走阔，意味着进一步贬值预期较强。 今年以来，美国经济指标整体强劲，美元币值得到支撑，截至3月21日（中间价调贬前一交易日），美元指数较去年底累计升值约2.6%。但同期人民币兑美元贬值幅度达1.4%，人民币中间价持稳在7.1是较为有利的指引力量。伴随此次“主动”调贬中间价，弱平衡被打破，意味着贬值压力阶段性放大。从兼顾对外均衡的角度，中美利差的背离需要小幅修复，也指引了长端利率的方向。 图2：人民币即期汇率离岸与在岸价差走阔图3：美元指数走强，人民币走贬 7.40 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 汇差右 USDCNH:即期汇率USDCNY:即期汇率 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 116 114 112 110 108 106 104 102 100 2022-06 98 美元指数USDCNY:即期汇率右 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2024-03-26 2024-03-12 2024-02-27 2024-02-13 2024-01-30 2024-01-16 2024-01-02 2023-12-19 2023-12-05 2023-11-21 2023-11-07 2023-10-24 2023-10-10 2023-09-26 2023-09-12 2023-08-29 2023-08-15 2023-08-01 2023-07-18 2023-07-04 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.04.02资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.04.02 3、预期管理有其边界 各国央行对市场的引导包括显性的以及隐性的两大类，显性的以动用指标性货币工具为主，隐性的则是以预期管理为典型。此次人民银行通过货币政策例会向市场释放出其关注长端利率的信号属于隐性的引导，通过预期管理的方式实现。 预期管理的最优效果是“不战而屈人之兵”，即通过书面或口头的指引就能够实现政策目标，但这通常是较为理想的结果。也有不少情况是，预期指引导致了“涟漪效应”，市场超调催生了意料之外的风险，比如2013年美国“削减恐慌”。 因此央行的预期管理有其边界，下限是信号作用接近零，而上限则是避免过度严厉导致意外风险，通常会在上下两个边界内寻求合适的力度。从此次人民银行的表态来看，其措辞相对温和，并未上升到“严监管”的层面。因此，一季度货币政策例会的信号意义较为明确，但关键不在于方向而在于节奏。 总结来看，一季度货币政策例会中新增“关注长期收益率的变化”的措辞值得关注。我们结合例会上下文语境、提取近期政策信号主成分以及近期的催化剂三个维度进行理解，得出人民银行对长端利率的方向性指引相对明确。然而从力度来看，人民银行的预期管理依然在合理边界内，尚未到达“严监管”程度，因此关键不在于方向而在于节奏。对于债券市场而言，政策逻辑与交易逻辑出现背离，阶段性行情的走势或许更加颠簸。 4、风险提示 监管政策加码导致市场大幅调整。微观交易结构恶化导致行情波动加剧。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告