民生：联合解读纪要-实物崛起，周期降临-20240331

策略+行业观点精粹 【策略】牟一凌 执业证书编号：S0100521120002 从股票投资的角度，地产不是周期之母：在中国房地产发展最好的2010-2020年，是资源股相对跑输最明显的10年；地产股在这10年中也不是好的投资；地产是消费制造之母。 未来中国经济总量增长的亮点是制造业，这意味着，制造业可能不再是最好的股票投资，制造业相关领域（克强指数成分股）是好的投资，而资源品将会变成最好的投资。 1-2月的经济流量恢复超预期，实物消耗＞企业利润进一步强化 整体来看，投资者因为企业微观感知较差和利润下降外推的实物工作量预测出现了误判，2024年1-2月的经济流量恢复明显超出市场预期， 1-2月的制造业投资同比增速9.40%远超预期值7.35%。房地产投资并不如市场预期的那样继续下滑，出口方面连续三个月超出市场预期；行业上，空调的排产超预期背后体现了行业视角对于实物需求侧预期的误判，这对于铜的需求形成了进一步的预期上修。值得关注的是，表征实物工作量的万得克强指数续创2022年以来的新高。还有一个值得关注的信号是：2024年3月22日国家能源局印发了《2024年能源工作指导意见》，经过误差调整后，预计2024年的发电量同比增速将会达到7.86%，依旧高于GDP增长5%的目标。自在2011年以来 ，仅有2011/2013/2018/2021年超过这个数字，而上述年份基本上也对应着制造业投资和出口高增的阶段。因此我们可以从能源目标窥见政策端对于制造业的支持决心，这也将继续强化我们的实物消耗＞GDP增长＞企业利润增长不等式。 债务压力下，汇率适度弱势有利于制造业出口 本周五人民币对美元进一步走弱。一方面，这反映了美元最近的走强；另一方面，更多地反映了在扶持制造业和化解存量债务背景下，我国未来货币政策进一步宽松的预期：3月21日中国人民银行副行长宣昌能在国新办新闻发布会上表示：“我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间”。由于制造业并不能像房地产一样承担较高的融资成本，中国名义利率和美国名义利率之差更有可能回到2007年前以制造业发展为主的模式。整体来看，由于去金融化导致的债务化解压力和资本回报率的下降，人民币汇率会阶段性走弱，但这会改善普遍出口企业的盈利，进一步增强出口在经济中的占比。但从产业链紧缺程度看，制造业活动消耗的能源将进一步维持高增长，并最终有望获得主要利润（例如煤炭），同时防范输入性压力（原油、有色、农产品）。 终局思维：货币终将对实物资产贬值 本周五国内大类资产呈现出股债汇走弱但商品市场却十分坚挺的特征，单纯经济的强弱并不能形成自洽的解释。要进行理解，我们认为需要引入实物是货币的反面这一概念：当债务问题成为主导，货币价值下降，利率、股票和本币本 身都会有一定的不确定性，相反商品作为货币的反面，其价格中枢将稳步抬升 。但我们需要强调的是，当下人民币汇率的压力其实最终不是反映到对美元的兑换，而是反映到相对于大宗商品的贬值上。当下美债市场定价的长期通胀预期仍远低于3.2%的实际通胀水平，美元的实际购买力同样存在被高估的问题。当下看，在美国的净储蓄为负和政府债务问题的压力下，美联储的鸽派已经出现，尽管主要发达国家央行的提前宽松维持了美元指数的强势，主要大宗商品价格中原油、煤炭、黄金、铜和白银的涨幅都已经超过了美元指数。实物相对于货币的重估才刚刚开始。 弱预期VS强现实，去往预期差最大的地方 投资者习惯了过去债务扩张模式下带来的高利润成长性，但却忽视了企业利润增长以外的实物消费的韧性。实物资产的逻辑拼图正在逐步清晰：供给约束+需求结构变化下的消耗比例增加+债务压力下的货币价值下降，而挂靠实物生产的上市公司的产能价值重估还远远没有到位，其市值占比大幅落后于其净利润的占比。我们推荐：第一，挂靠实物属性的资源品链依旧是我们的首要推荐 ：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、贵金属和铝。其次，围绕沪深300，在内外需预期同时改善之下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（造船、钢铁、家电、造纸、重卡等领域）；看好万得克强指数相关+低估值国企（银行、水电、公路、铁路、燃气等）。 风险提示：美联储超预期加息；产业格局加速恶化。 【金属】邱祖学 执业证书编号：S0100521120001 一、工业金属2024：新雷第一声，踏空铜价是最大风险 1、商品需求的边际增长主力或从新能源切换到海外供应链的重构。过去的3-4年时间，新兴领域对商品的拉动作用明显，铜、铝等商品在新领域的需求占比超过了10%的范式阶段，这使得投资者普遍感受到了商品价格与宏观经济感受的背离，商品价格在供给约束下极具弹性和韧性；未来的3-5年，我们强烈建议关注海外供应链重构所带来的需求增长，2023年开始去中国化、去全球化的趋势加速，东南亚、北美等区域经济崛起，印度、越南和墨西哥等国家进入高速发展阶段，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电动化 、电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，铜铝需求拉动明显；国内定调稳增长，政策端发力,进入2024年需求预期低，后续观察春季开工旺季来临 。美联储面临的两难越来越明显，前瞻指标显示经济正走弱，加息周期行将结束，2024年商品价格值得期待，进入国内需求反转+美元走弱阶段，考虑到现在的低库存，我们判断未来商品价格弹性空间大。 2、铜：二季度价格进入主升浪，踏空铜价是最大的风险。近期铜冶炼厂联合减产，铜价突破9000美金。供给端：冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速，预计4、5月将成为国内阴极铜减产的基调，铜价将在二季度开启价格主升浪，从长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线长期陡峭，老矿山产量不及预期将是最大的预期差。需求端：国内需求预期较低，节后开工旺季来临，电力设备+热交换铜管需求旺盛，同时海外供应链重构带来了巨大增量市场，包括印 度、墨西哥等区域对商品需求占比持续提升，需求将持续改善。推荐洛阳钼业 、紫金矿业、金诚信、铜陵有色和中国有色矿业等标的。 3、铝：旺季来临，产能天花板依然是长期约束。国内电解铝产能迫近天花板 ，未来产量难有增长，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润大幅修复。我们认为2024年开始电解铝供应约束绷紧，西南区域未来将呈现常态化缺水停产；需求侧超预期，地产需求端韧性十足，同时光伏+新能源汽车带动了整个电解铝需求强势。随着电解铝见顶的产能、历史上的高产能利用率和低库存，供给的弹性越来越小，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将持续。我们依然推荐神火股份、中国铝业、云铝股份、中国宏桥。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。二、黄金板块2024：金价仍将长牛 1、金价对联储鹰派、通胀脱敏，金价将结束混沌期向上：此前市场普遍预期联储将进入降息周期，强劲的就业和仍在高位的通胀，使得联储表态依然偏鹰派，但金价正对于鹰派观点脱敏，金价持续上行，我们认为金价逐渐脱离混沌期，联储在经济与控通胀之间将最终倾向于稳经济，紧缩货币政策即将结束，金价主升浪逐渐来临，我们判断金价进入上行的起点。 2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）。同时，考虑到公共卫生事件三年全球央行资产负债表规模的翻倍以上增长，但总量经济是没有增长，纸币购买力较2019年至少下降一半，所以未来合理金价上涨空间仍大。 3、去美元化，央行增储黄金力度空前：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；同时从安全角度，去美元化趋势明显，“减配美债增持黄金”成为央行主流。 4、我们推荐：银泰黄金、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、招金矿业等金标的。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。三、新材料板块2024：天工人巧日争“新”，“钨金”登顶 1、新技术&新场景带来新需求：材料产业的升级发展离不开经久不息的技术迭代更新，技术创新可以开拓新应用领域，如机器人、AI等，技术进步可以拓宽新应用场景，如光伏硅片切割引入钨丝、3C领域引入钛金属和3D打印工艺、超导在电磁领域应用等，创新的应用需求也带来“新”材料的发展机遇。 2、钨：战略金属之王，期待“登顶时刻”。我国钨资源丰富，钨战略地位高 ，钨矿开采难度大，国内钨矿产量近两年负增长；随着制造业复苏，硬质合金刀具等需求有望回升，新兴领域光伏钨丝放量，预计未来3年钨将维持供应偏紧格局。推荐中钨高新、章源钨业和厦门钨业。 3、稀土磁材：新能源车持续拉动，人形机器人开拓新增长极。新能源车依旧 维持较快增长，持续拉动磁材需求。除了新能源车外，远期特斯拉人形机器人有望带来2万吨高性能钕铁硼磁材毛坯需求增量，占2022年钕铁硼总需求的7.1 %，有望成为拉动磁材需求的新增长极。推荐金力永磁。 4、超导材料：超导研究持续推进，星辰大海未来可期。超导体因为具有绝对的零电阻和完全的抗磁性两大特性，在所有涉及电和磁的领域都有用武之地，应用领域广泛。低温超导材料应用目前占据整个超导材料市场的90%以上，高温超导伴随技术突破蓄势待发。伴随新型超导材料研究的不断推进，下游MRI 、核聚变、粒子加速器、MCZ、超导感应加热、超导输电、超导电动悬浮列车等应用场景有望拉动超导材料可观需求，超导应用未来可期。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。四、核心推荐之一：洛阳钼业：成长最快的铜标的 1、公司是正在成长中的铜业巨头。从这两年的产量增速来看，在铜行业公司中洛钼是最快的。 2、矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整 ，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 3、存在巨大的“预期差”：（1）产量到业绩的预期差：确实洛阳钼业去年前三季度业绩有所miss，但本质上还是对外沟通和市场预期所产生的，铜产量从20万吨提升到60万吨，市场普遍还是给予了比较高的预期，但业绩能否释放是有分歧的；（2）估值的预期差：钴价已经跌到了2016年最低点，洛钼的铜钴矿山盈利依然是中低位，但其他铜矿山盈利是高位，所以洛钼估值仍有较大提升空间。当然大家一定要看看南方铜业、自由港等海外铜矿的估值。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 【能源开采】周泰 执业证书编号：S0100521110009 强基本面驱动估值提升，行业低配空间大 煤炭公司是真正的价值股。一方面，高股息的煤炭印证的是煤炭公司利润高、资本开支低；另一方面，有进一步资本开支的公司长期价值更值得期待，在当前行业低资本开支的驱动下，能买到的新的煤炭资源非常少，2024年初，山西省自然资源厅在山西省自然资源网上交易平台挂牌出让沁水煤田沁水县胡底南煤炭探矿权和安泽县白村煤炭探矿权，最终成交价分别为62.92亿元和140.03亿元，若对比紧邻胡底南探矿权的兰花科创的玉溪煤矿，玉溪煤矿以产量分摊的市值不到30亿元，从而，胡底南竞拍成交价溢价率超100%，高额溢价表现出行业资源短缺的紧张局面，也进一步印证了当前煤炭上市公司已有矿权价值受到显著低估。 长期看好动力煤需求和价格中枢上移，短期煤价或将迎来反弹。长期来看，动 力煤下游的增长动能较强，2020年之前，电力弹性系数已下降至1以下的水平 ，但2020年以来，该系数快速回升至1.2左右，本质上是因为AI等行业都是高耗能行业，而新能源发电不够稳定，在21-22年装机高增的背景下，23年火电发电增速依然达到6.1%；焦煤受地产下游影响，近期价格较弱