民生：联合解读-降临：资源+重资产+中特估20230415

会议时间：2023年4月15日 【策略】牟一凌 执业证书编号：S0100521120002TMT领涨市场，成长内部的切换是本质 （2023年4月3日至7日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，小盘、成长风格表现要好于大盘、价值风格，本周的涨跌幅与指数估值分位数呈现了明显的负相关性，两者共同反映了市场在追求“成长”的时候，也在从估值高位向估值低位切换。 国内经济的“低波动”状态造成了成长风格的“内卷” 国内经济数据在春节后的环比改善后走向分化，“弱复苏”的现状及预期缺乏打破的力量。在宏观经济总量变化缓慢的背景下，不论是在货币市场还是权益市场，都呈现出做空经济“波动率”的特征。在资金层面，质押式回购成交规模突破8万亿，创年内新高，固收资金内部通过杠杆错配卷超额收益；在期权市场，场内期权隐含低波动也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益；在权益市场中，低波动的背后则是结构上的内卷，成长风格内部从“宁组合”到当前TMT的转换。“内卷”的尽头需要回看2021年8-9月的周期行情。当下的TMT行情并不类似2013年，从市场特征看真正可比的是2021年8-9月时对应碳中和的周期行情，在2021年，不断上涨的周期品价格成为了“绿色通胀”这一新实物的例证，催化着相应的周期股开启大幅上涨同时虹吸同为与总量经济关系密切的“茅指数”；而在当前，人工智能以chatGPT的技术迭代进步与行业内不断出现的产品发布作为驱动，成为TMT“星辰大海”的重要依据，虹吸同为成长的“宁组合”。对于AI行情，我们认为市场总会从关心“行业出现了什么”到关心“上市公司会发生什么”在长期形成分化，但是短期存量资金的结构下博弈角度的分析对当下行情更有指导意义：2021年在9月份“茅指数”跌破前期低点后上游行情正好见顶。当然，2021年的经验是虹吸资金与资金被虹吸板块都未能成为2021年的最终主线。 不一样的“弱复苏”和即将到来的“滞胀” 从历史经验上来看，“弱复苏”之后，要么是在外生力量的作用下持续向上进入“强复苏”区间，要么则是重新陷入疲弱当中，表现为PMI回落到荣枯线以下。然而，当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现，投资者应该重点关注产业链利润分配逻辑已经发生了改变，在过去的“弱复苏”出现后，总是下游先出现利润改善，而上游则受损；若事后强复苏则中游也能有一定程度的利润率改善。但这一情形已经在2022年的“弱复苏”中得到扭转，在2023年以来的经济修复中，利润分配格局已经开始明显往上游迁移。海外来看，美国的PMI指示衰退或已经发生，但是就业数据指示“通胀”仍未明显降温。当萧条和滞胀二选一的时点正在临近，“滞胀”的概率其实在进一步增加。无论如何，低波动的环境或正走向尾声。 人民币国际化的机遇与变化 我国与中东国家、俄罗斯、巴西的合作加深，与法国合作关系开始改善。参考 二战后逐步建立了“石油美元”秩序，石油人民币+金融回流仍是以10年度计量的宏大愿景，而它在当下的重要作用是：造成美元货币秩序的不稳定性，提升黄金+大宗商品相对货币的价值；与资源国形成更多产业和市场合作，中国的更多重资产行业将因此在一级市场中获得产业视角的估值，这一水平大概率高于二级市场的景气定价，这将形成一股渐变的力量。 享受当下，但请为打破平静做好准备 极致的“低波动”交易来自于传统框架对于国内周期性力量的理解，然而可能促使波动回升的因素不在传统框架中。我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；数字经济+人工智能的“交易拥挤”仍不是问题。 风险提示：实物投资需求不及预期；流动性大幅宽松；海外通胀超预期回落。 【金属】邱祖学 执业证书编号：S0100521120001 一、工业金属：新的共识即将形成，风物长宜放眼量 1、宏观层面最有利于商品：弱美元+国内复苏是大势。去年强势美元+国内内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，但是展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是国内需求反转所带来的工业金属需求提振，同时联储面临的两难越来越明显，叠加SVB事件，加息周期接近尾声，我们继续强烈看好2023年工业金属价格。 2、需求侧的验证逐渐兑现，新的共识正在形成：国内需求复苏进入验证的时间窗口，电解铝等工业品的需求正恢复至三年来最好的同期水平，同时海外宽松货币已修正，大商品即将结束调整震荡的阶段，新的共识正在形成，全年“弱美元+国内复苏”主线需要把握。商品供给端面临约束，商品价格弹性依然很大，品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，库存无法及时修复供需变化 ，商品价格有望大幅上涨。 3、铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储面临的两难越发明显，加息进入尾声，铜价金融压制因素明显减弱。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年国内需求预计将明显反弹，电力、空调等领域需求强劲，预计将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。买入紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、铜陵有色和中国有色矿业等标的。 4、铝：产能天花板约束显现，地产竣工带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，国内西南能源紧张，需求侧中国内稳增长拉动明显，地产的拖累即将结束。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明 电解铝陡峭的供应曲线，而国内地产需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。我们依然建议买入云铝股份、神火股份。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。二、贵金属板块：未来金价有望冲击2400-3000美元/盎司 1、加息正在边际减弱，难以跑赢通胀，实际利率将继续下行：联储超预期加息已经开始边际减弱，一旦加息节奏放缓或加息幅度减弱，金价将迎来反弹；海外央行在经济增长和通胀之间的将逐渐进入两难解读，未来通胀或短期难以快速下行，实际利率重回下降通道，金价上行的拐点正在来临。 2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）； 3、央行视角：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置； 4、我们推荐：山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金、银泰黄金等黄金标的。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。三、小金属&新材料：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋 1、展望2023年：保障资源安全、供应链安全发展主线明确，看好自主可控所带来的新材料成长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外差距明显，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重要性，我们有望迎来政策+新兴需求释放的双轮驱动机遇 。 2、钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。我国钨资源丰富，钨资源战略地位高，每年产量增量有限；硬质合金刀具逐步国产替代 ，硬质合金顶锤需求提升，光伏钨丝有望放量，预计钨未来3年将维持供应偏紧格局。买入章源钨业、厦门钨业。 3、电子新材料国产空间巨大，享国产替代红利。石英：石英矿石资源壁垒、提纯及加工技术壁垒以及客户认证壁垒促成海外企业垄断石英行业的格局；靶材：材料提纯技术、靶材制备工艺、镀膜设备及工艺、客户认证等壁垒促成海外企业垄断靶材行业的格局；电子高端金属粉体材料：制备技术壁垒和客户认证壁垒促成海外企业垄断MLCC镍粉行业的格局。在自主可控政策导向下，国内电子新材料企业有望打破垄断，受益国产化率稳步提升实现快速成长。买入东方钽业、博迁新材、有研新材。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 四、核心推荐——东方钽业：改革”+“创新”双轮驱动，钽业龙头的新生1、市场化改革焕发老国企新生：公司近年积极推行各项市场化改革措施，加 快现代企业制度体系建设，包括灵活开展各类中长期激励政策激发员工发展潜能，实施“三个不低于”薪酬激励与专项奖励机制强化薪酬与业绩紧密挂钩。正向激励改革措施成效也十分显著，员工“主人翁”意识大大增强，公司盈利显著向好创10年来最好水平，母公司中色东方经营业绩更是创57年来最好水平 。 2、定增项目有望实现产能扩张支撑长期成长：公司发布定增预案拟对冶炼产能、制品加工产能进行扩充，包括火法冶金项目拟新增熔炼产品产能180t/年、熔铸产品产能140t/年、锻造通过量6018t/年，制品项目达产后钽铌板带制品产能预计将达到70t/年；超导腔项目拟新增铌超导腔70支/年达到年产100只铌超导腔产能。预计定增项目达产后公司产能将得到有力补充，未来成长得到有力支撑。 3、西材院为国内唯一铍材研究加工基地，未来有望注入：持股28%子公司西材院为国内唯一铍材研究加工基地，铍金属业务主要对接国防军工领域，主要产品应用于航天航空、核工业等领域。西材院业绩成长迅速，2018-2021年西材院净利润从1.14亿元增长到1.72亿元，3年CAGR为14.7%，未来资产注入预期较强。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81/2.05/2.56亿元，给予推荐评级 。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 【能源开采】周泰 执业证书编号：S0100521110009 煤炭：动力煤价格见底企稳，业绩优股息高催化板块估值向上 供给的边际提升空间有限。首先，自2022年四季度开始，国内原煤产量增速已开始出现明显收窄，且春节至今，大型煤矿稳产高产、保持满负荷运行，因此 ，后续产量边际提升的空间非常低。其次，在煤矿高强度生产的背景下，煤矿事故频频发生，监察监管力度的提升和企业自身面临的安全生产压力均可能适当降低超产比例。最后，大秦铁路检修已经开启，或加快港口去库进程。 动力煤需求面临常态化复苏。受天气转暖影响，电厂日耗有所回落，长协拉运方面需求相对稳定，但2022年上半年火电发电基数低，叠加2023年一季度云 、桂、湘等地区来水同比偏枯，我们预计，今年上半年火电有望高增速增长。同时，伴随工业经济逐步恢复，下游补库将持续释放。 焦煤有望受益于地产提振政策。2月我国进口澳洲炼焦煤7.3亿吨，仅占当月炼焦煤进口比重的1.1%，且相比1月，澳煤进口增加后俄煤进口有所下滑，因此 ，澳煤进口难以对焦煤供需局面造成较大冲击，且当前海外煤价相较国内无明显价格优势。目前，焦化厂和钢厂的焦煤库存都处于较低水平，且下游主要钢材产量呈上行趋势，随着各地持续出台地产调控政策，下游回暖有望拉动焦煤需求。 业绩优异、股息率高，板块投资价值持续提升。随着各家煤炭公司年报的密集发布，板块表现出业绩高增长、分红意愿强、股息率高的特点，多家上市公司 的股息率达到10%以上，表现出板块较高的投资价值。此外，近期多个煤炭矿业权以高溢价率拍卖，成交价款远超上市煤企二级市场定价，进一步印证了二级市场的煤炭上市公司估值存在较大修复空间。 煤价见底企稳，板块正处投资时点。4月14日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格已企稳在1005元/吨，底部位置较高，远好于市场预期，叠加板块2022年报和2023年一季报业绩表现优异，板块正处投资时点。 风险提示：经济增速放缓风险；煤价或油气价格大幅下跌的风险；政策变化风险；地缘政治对能源冲击的风险。 原油：行业利好频出，基本面+政策面双轮驱动 基本面：OPEC+减产和