民生：联合解读纪要-时代的国企-市场的中坚力量20240124

会议时间：2024年1月24日 【策略】牟一凌 不是说市场有企稳的希望就要着急讨论所谓“切换”。2020年以来，市场在大幅波动后，往往会在某个时间企稳。综合来看，企稳的因素一般来自于前期悲观预期的过度反应（比如股债比触及2倍标准差），流动性因素的改善，但是要出现大幅的反弹，企业盈利预期的反转尤为关键。“企稳模式”下，因为市场见底的风格切换并不剧烈，例如2022年3月，2023年10月；大反弹模式下，与其说是风格切换，更主要的是基本面因素驱动下的市场主线：2020年6月后的经济复苏+出口，2022年4月后的光伏+汽车出海的主线以及2022年10月底后的正常化消费复苏的预期（最后高端消费被证伪）。市场企稳和小幅反弹不是前期劣势风格重新占优的理由，不可本末倒置，要切换就要回答驱动力在哪里，类似2023年10月市场的切换从幅度和时间窗口看并不成功。 当下问题的核心：核心在于盈利预期如何扭转？利率如何下行。当下，上证综指PE距离均值-1.5倍标准差仍有距离，但PB早已跌破，而预期的ROE水平已经跌破2020年以来的低点。从风险溢价视角考虑：较低的国债收益率指示的股债比确实到达历史极端，但是如果考虑物价下行效应导致的实际利率上升，A股定价其实并不极端。上述两个视角说明：A股当下困扰因素在于盈利能力的下行，前期的大量资本开支正在因为产能过剩压制资本回报率，即使利率已经较低，但是相较于当下的资本回报水平仍有下降空间。因此，市场定价的核心因素在于：资本回报率下行趋势能否逆转？实际利率能否进一步下行？ 利率下行可期，资本回报回归较难。由于美国经济数据超预期，叠加美联储部分官员对于通胀粘性表示担忧，市场对于3月的降息预期大幅回落，海外的宽松交易有所回摆。我们在年度策略《诺亚方舟》中一直强调美国的实体经济相对于其金融市场始终更有韧性，债务和金融系统的不稳定性才是降息的最终驱动，而真实降息后，国内的货币政策空间将会全面打开。当下美联储逆回购已经回落到1万亿下方，预计将于6月前耗尽，利率进一步下行的驱动将在此前打开。A股市场这一逆转因素预计在2024年一季度前后出现。从需求上看，本周公布的美国经济数据都在释放经济修复的预期，出口、出海成为当下追寻新成长的重要期待。然而，从近期公布的国内出口数据来看，中国出口至美国的同比增速大幅下行，与中国出口的好转形成背离。未来来看，出口链的量的修复概率较大，但是逆全球化下，由于限制、转口贸易等各类中间环节增多，以及产能重建后竞争方的增加，从订单到企业盈利的转换效率未必如市场预期。2023年四季度看，中国经济活动开始进一步进入生产为主导的状态，这是外需驱动的必然，当下内需托底政策仍然围绕实物工作为主的“三大工程”，这反而会强化这一格局。 拿起棒槌，迎难而上。实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在。利率环境和实物活动的强弱将决定市场整体的水位，但很难改变“利润成长性”缺失这一格局，从价值属性定价各类资产仍是核心。挂靠实物属性的资源品链仍然是最佳选择：油、油运、铜、煤炭、黄金、铝，这是棒槌的“槌” ，是2024年的年度资产。第二，在多方力量的共同扶持下，经济预期修复上证50和沪深300的见底，布局银行、保险、房地产是权重指数成分大于和基金重仓、北上重仓的行业，第三，大盘成长风格，质量成长风格所谓棒槌的“棒“ ，在充分调整后具备一定修复空间，我们建议以制造业和外需为主，分布较广 ；第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）仍被看好，并不是简单的见底风格切换就应该被卖出的资产。 风险提示：海外超预期衰退；海外加息超预期。 【能源开采】周泰 基本面向好+市值管理能力强+市场低配，看好煤炭成长空间。 国企机制考核下，市值管理将被纳入到考核体系以鼓励上市公司及时运用市场化增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度。在此背景下 ，我们认为煤炭股最为受益。 1）煤炭公司市值管理能力强。煤炭公司账面现金较高，如中煤能源、中国神华、陕西煤业截至2023年三季度末的货币资金为896、1477、325亿元，且利润规模较高，2022年其分别实现归母净利润167、483、162亿元。高账面现金+稳定的利润规模+未来大幅收缩的资本开支，使得煤炭企业对再融资诉求相对较弱，同时具备回购和加大分红的空间，叠加目前煤炭企业普遍估值较低，中煤能源H股PB只有0.65倍、中煤能源A股PB也仅1倍，估值显著低估，而且行业内其他的公司估值也普遍偏低，因此，煤炭公司市值管理的能力强、空间大 。 2）行业基本面向好。目前是非电用煤淡季，港口煤价平稳在900元/吨以上。如果对标海外煤炭企业股价走势来看，煤炭不是简单的高股息防御属性。因此 ，行业基本面向好的逻辑在全球范围内的共识性在逐步增强，叠加海外煤炭标的也在增持和回购，板块配置价值凸显。 3）资金配置比例仅有1.2%，市场低配。2023年四季度市场对“煤炭赛道拥挤”这一认知是错误的，据wind数据，23Q4煤炭板块的资金配置比例仅有1.2% ，对比23Q3仅提高了0.3pct，市场表现明显低配，板块的成长空间依然较大。 投资建议：行业基本面向好+市值管理能力强+市场低配，多重驱动下，我们看好煤炭板块的成长空间，建议关注央企中国神华、新集能源，地方国企陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际。 风险提示：基本面不及预期；分红不及预期；需求不及预期。 【金属】邱祖学 工业金属：交易明年预期，需求+弱美元的共振 1、宏观定调发力：特别国债发行提振信心，进入交易明年预期阶段。前期强势美元+国内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，大宗商品整体承压，但是展望2024，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是国内预期反转所带来的工业金属需求提振，特别是特别国债发行对信心提振，国内定调稳增长，明年政策端发力，进入明年需求预期阶段；同时美联储面临的两难越来越明显，前瞻指标显示经济正走弱，加息周期行将结束，2024年商品价格值得期待，明年或将进入国内需求反转+美元走弱阶段，考虑到现在的低库存，我们判断未来商品价格弹性空间大。 2、铜：美元加息进入尾声+国内复苏，价格将继续上涨，9000美元/吨铜价或是未来的起点。金融属性：美联储面临的两难越发明显，加息进入尾声，铜价金融压制因素明显减弱。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023下半年国内需求期待复苏，政策定调改善国内经济悲观预期，电力、空调等领域需求强劲，预计需求将持续改善，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢继续上移。推荐洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、铜陵有色和中国有色矿业等标的。 3、铝：旺季来临叠加云南减产预期，产能天花板依然是长期约束。国内电解铝产能迫近天花板，未来产量难有增长，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变 ，冶炼端利润大幅修复。我们认为2024年开始电解铝供应约束绷紧，西南区域未来将呈现常态化缺水停产；需求侧超预期，带动了整个电解铝需求强势。随着电解铝见顶的产能、历史上的高产能利用率和低库存，供给的弹性越来越小 ，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。我们依然推荐神火股份、云铝股份、中国铝业和中国宏桥。 贵金属板块：混沌期已过，金价趋势向上 金价对联储鹰派脱敏，金价将结束混沌期向上：此前市场普遍预期联储将进入降息周期，强劲的就业和仍在高位的通胀，使得联储表态依然偏鹰派，但金价正对于鹰派观点脱敏，美元、美债收益率和金价同步上行，我们认为金价逐渐脱离混沌期，联储在经济与控通胀之间将最终倾向于稳经济，紧缩货币政策即将结束，金价主升浪逐渐来临，我们判断金价将进入上行的起点。 滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）。 去美元化，央行增储黄金力度空前：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置 ；同时从安全角度，去美元化趋势明显，“减配美债增持黄金”成为央行主流 。 我们推荐：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等黄金标的 。 风险提示：需求低于预期；美元超预期走强。 【公用事业&环保】严家源 事件概述：1月24日，国新办举行聚焦增强核心功能、提升核心竞争力，更好实现中央企业高质量发展新闻发布会。 新国改交答卷，“量”“质”齐增：央企作为国民经济的重要支柱，国企改革三年行动方案收官后，其考核体系由2019年的“两利一率”逐步演变为2023年的“一利五率”、“一增一稳四提升”，更加注重投资回报和现金流、强调高质量增长。截至2023年底，中央企业资产总额达到86.6万亿元，同比增长6. 4%；全年实现营收39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元，同比稳步增长；央企平均净资产收益率达到6.6%，全员劳动生产率达到78.4万元/人；营业现金比率10.1%，全年保持了逐月稳步上升态势；截至2023年底 ，央企整体资产负债率64.8%，有效管控在65%左右，实现了总体稳定。 电力央企“一马当先”：在经营方面，中央发电企业全年累计发电5.35万亿千瓦时，以占全国52%的装机规模贡献了占全国63%的发电量，发电央企承担起“双碳”目标下的电力行业低碳转型与保供双重重任；在重组整合方面，三峡集团所属中水电公司划转至中交集团、国家电网所属国能生物划转至国家电投 、中国华能与13家央企的22个新能源项目开展运维服务试点，有力促进企业聚焦主责主业，实现更高质量发展；在科技创新方面，光伏制氢项目、四代核电技术快堆示范工程、高温气冷堆等高质量创新成果加快落地。 重识公用事业央企上市平台投资机遇：本次发布会重申央企改革，同时提到聚焦央企旗下上市平台规范运作水平，研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核中，我们认为此举将指引市场重识公用事业央企投资价值。在最近一年中 ，A股电力行业PE、PB中位数约24.54倍、1.61倍，较Wind全行业的PE、PB中位数低38.6%、0.7%，在监管层多次强调“中国特色估值体系”的指引下，有望获得估值重构。此外，当前市场风格倾向稳健防御性资产，除却业绩稳定的水电以及兼具成长与价值的核电运营商；随着火电业绩修复，其强劲、稳健的现金流有望支撑高分红再度回归；虽然绿电目前尚处于跑马圈地的“吞金兽”阶段，但其与水电相近的商业模式和成本结构，具备未来转变为“印钞机”的潜质。 投资建议：电力行业的“大国重企”们承担着能源保供与电力低碳转型双重责任，有望在持续的央企改革中释放出潜在的投资机会。水电板块推荐长江电力 、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电；火电板块谨慎推荐华电国际，建议关注华能国际、国电电力；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、中绿电；环保建议关注节能环境、光大环境。 风险提示：1）国企改革进度不及预期；2）电力需求下滑；3）电价降低。 【轻工&中小盘】徐皓亮 第一批共九家审定与核查机构受审批。1月19日，国家认监委发布《关于开展第一批温室气体自愿减排项目审定与减排量核查机构资质审批的公告》，明确对第一批审定与核查机构（共九家）开展审批，其中4家来自于能源产业，5家来自于林业和其他碳汇类型。该批机构确立后，CCER审批将重新启动。 国务院发文建设“美丽中国”，强调完善全国温室气体自愿减排交易市场。1月11日，国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，指出将积极稳妥推进碳达峰碳中和。碳市场建设方面，《意见》强调将推动能耗双控逐步转向碳排放总量和强度双控，加强碳排放双控基础能力和制度建设。进一步发展全国碳市场，稳步扩大行业覆盖范围，丰富交易品种和方式，建设完善全国温室气体自愿减排交易市场。到20