民生：联合解读纪要-超越红利-全方位解读市场主线行情20240224

会议时间：2024年2月24日 【策略】牟一凌1市场进入反弹阶段，前期强势的资源股引领反弹 本周（2024年2月19日-2024年2月23日）为农历龙年春节后的第一个交易周 ，市场迎来五连涨，上证指数周内涨跌幅达到4.8%。如果考虑节前市场的连续反弹，上证指数较2月5日的低点上涨约14%，2024年年初至今涨幅已然回正。而结构上看，在本轮市场反弹的过程中，前期表现具备韧性的稳定型红利资产并不落后，本周表现在主要宽基指数涨幅排名依然靠前，其中能源相关资产则更具弹性，石油开采指数与煤炭指数分别上涨16.6%与17.4%，大幅领先于一般意义上的“高股息”资产；而从年初至今来看，煤炭、银行、石油石化等红利型资产表现依然领先，一定程度上打破了大量投资者“市场进入反弹，风格也将进行切换”的认知预期。 2真正需要关注的是市场大跌以后，中长期主线行情的切换 我们想强调的是，投资者常见的“在市场超跌反弹的时候，应当回避前期表现强势的品种，而去购买一些相对弱势的板块”的认知，是建立在中长期各个板块与风格的基本面没有发生明显变化的市场环境之下。而一旦长期基本面发生变化以后，市场经历大跌也往往是中长期主线行情切换的时刻，典型例子便是2016年开始，曾经被市场所偏爱的小盘股开始被商誉减值等问题所困扰，难以跑赢大盘风格类资产，而当时并不是很受投资者欢迎的龙头白马在供给侧逐渐出清，需求改善后逐步在未来2-3年成为主流。而当下以“去金融化”为核心的基本面变化正在发生，市场本身也到了再次走出经验的时刻，前段时间的大跌恰恰是为投资者提供了一次重新思考当下所处环境是否已然不同的机会。 3经济结构已经发生较大变化，关注实物工作量的向上弹性 我们以克强指数作为实物工作量的表征，可以看到：2021年以前，房地产投资是克强指数表现的主要驱动，且前者弹性大于后者；自2022年以来，两者相关性显著走弱，我们年度策略《诺亚方舟》论述的金融化下地产投资缺位，利润空间被压缩但实物韧性仍在，克强指数因此展现出了强韧性。在股票市场上，我们构建的表征实物工作量的股票版克强指数同样开始跑赢表征高盈利能力的沪深300。克强指数成分股（煤炭、电力、银行和铁路）本身与市场所谓的高股息资产有重合，全市场认为的偏防御的高股息投资，本质上仍然是在去金融化的背景下，买入的具有和中国经济韧性相关的资产，股息率只是定价而不是原因。当下无论是国内LPR的调降，超预期的社融抑或是海外需求的强韧性，均让投资者开始对需求的修复有所期待，我们可以看到：工业企业口径下的整体库存增速与产成品库存增速正在发生背离，另一方面PMI原材料库存分项近期持续下降，整体走势与生产分项一致。这意味着上游正在进入被动去库时期 ，主动补库值得期待，库存周期位置在产业链中更占优势。而从高频数据来看 ，电厂耗煤量、甲醇开工率等实物工作量相关指标均处于些年来的同期高位，未来实物需求向上概率较大。值得一提的是，经济的修复更多来自实物活动修复而并非金融化下的利润扩张，资源消耗>GDP增长>上市公司净利润增长的格局将长期存在。因此板块间占优格局并不会变化。当考虑向上弹性后，资源品是比一般稳定红利类更好的进攻资产。 4资源品的供给端刚性正在进一步验证 对于煤炭而言，更能反映长期供给格局的煤矿库存指标正在进入负增长区间，历史经验来看：第一，该指标一旦进入负值区间，持续周期较长，结合近日山西省出台的产量压减措施将强化这一趋势；第二，更重要的是它指示了煤炭价格同比意义上的回升；第三，投资意义上看，煤炭股在此区间持续跑赢沪深300，将真正进入主升浪时期。海外来看，地缘政治仍在对原油供给端形成扰动 ，美国原油活跃旋转钻井仍处于历史相对低位，而此时潜在产能（开钻未完成钻数）已处在2013以来最低位；与此同时，工业金属库存则同样处于历史低位 ，以铜为代表的金属出现了冶炼加工费断崖下滑，潜在供给扰动信号明显。在实物需求成为经济修复主导的当下，资源侧的供给约束将与之形成最强共振。 5拥抱资源，抢筹，超越红利 当下上游板块市值占全部A股（剔金融地产）的比重相较于利润占比依然存在着较大的抬升空间，更重要的是其自由流通市值占比大幅低于市值占比，意味着追求盈利的投资者面对可交易筹码稀缺的风险。我们建议投资者排除一切不必要的干扰因素，优先推荐油、煤炭、铜、油运、铝、黄金。第二，沪深300作为中国广义资产，可以积极布局，其中大盘成长风格的底部或许已经出现（关注受去金融化影响较小的传统制造业如化工、机械、家电、重卡龙头），考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融。第三，稳定类红利仍有长期配置价值：包括具备垄断经营特性的公用事业（水电、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）。 风险提示：经济复苏力度低于预期；美联储超预期加息。 【金属】邱祖学 一、工业金属2024：关注节后开工，只待新雷第一声 1、商品需求的边际增长主力或从新能源切换到海外供应链的重构。过去的3-4年时间，新兴领域对商品的拉动作用明显，铜、铝等商品在新领域的需求占比超过了10%的范式阶段，这使得投资者普遍感受到了商品价格与宏观经济感受的背离，商品价格在供给约束下极具弹性和韧性；未来的3-5年，我们强烈建议关注海外供应链重构所带来的需求增长，2023年开始去中国化、去全球化的趋势加速，东南亚、北美等区域经济崛起，印度、越南和墨西哥等国家进入高速发展阶段，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电动化 、电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，铜铝需求拉动明显；国内定调稳增长，政策端发力,进入2024年需求预期低，后续观察春季开工旺季来临 。美联储面临的两难越来越明显，前瞻指标显示经济正走弱，加息周期行将结束，2024年商品价格值得期待，进入国内需求反转+美元走弱阶段，考虑到现在的低库存，我们判断未来商品价格弹性空间大。 2、铜：美元加息进入尾声+海外供应链重构带来的需求复苏，价格将继续上涨 ，9000美元/吨铜价或是未来的起点。金融属性：美联储面临的两难越发明显 ，加息进入尾声，铜价金融压制因素明显减弱。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：国内需求预期较低，节后开工旺季来临，同时海外供应链重构带来了巨大增量市场，包括印度、墨西哥等区域对商品需求占比持续提升，需 求将持续改善。推荐洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、铜陵有色和中国有色矿业等标的。 3、铝：期待节后旺季来临，产能天花板依然是长期约束。国内电解铝产能迫近天花板，未来产量难有增长，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润大幅修复。我们认为2024年开始电解铝供应约束绷紧，西南区域未来将呈现常态化缺水停产；需求侧超预期，地产需求端韧性十足，同时光伏+新能源汽车带动了整个电解铝需求强势。随着电解铝见顶的产能、历史上的高产能利用率和低库存，供给的弹性越来越小，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将持续。我们依然推荐神火股份、中国铝业和云铝股份、中国宏桥。 二、黄金板块2024：加息预期反复，金价仍将长牛 1、金价对联储鹰派脱敏，金价将结束混沌期向上：此前市场普遍预期联储将进入降息周期，强劲的就业和仍在高位的通胀，使得联储表态依然偏鹰派，但金价正对于鹰派观点脱敏，美元、美债收益率和金价同步上行，我们认为金价逐渐脱离混沌期，联储在经济与控通胀之间将最终倾向于稳经济，紧缩货币政策即将结束，金价主升浪逐渐来临，我们判断金价将进入上行的起点。 2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）。 3、去美元化，央行增储黄金力度空前：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；同时从安全角度，去美元化趋势明显，“减配美债增持黄金”成为央行主流。 4、我们推荐：银泰黄金、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金等黄金标的。三、核心推荐之一：洛阳钼业：成长最快的铜标的 1、公司是正在成长中的铜业巨头。从这两年的产量增速来看，在铜行业公司中洛钼是最快的。铜钴方面，2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。 2、矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整 ，提前完成3年5亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。 3、权益金落地，最大压制因素消除。下半年销售恢复，三四季度业绩环比大幅改善，前半年公司盈利是7个亿，下半年因为销售恢复正常，我们预计四季度的盈利将超过25亿元。考虑到公司的成长性，24年归母净利润到100亿元，相比于2022年翻倍，现在仅10倍左右的估值。铜价每上涨1000美元，公司24年利润上涨26亿元，弹性十足，同时公司钴、磷等其他金属品种价格都处于低位，相当于额外附送看涨期权。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 【能源开采】周泰 安监趋严或致供给收缩超预期，看好煤价向上弹性 安监趋严，安全生产重要性提升。2023年以来，煤矿事故高发，全年事故死亡人数创保供以来新高，产地安全检查逐步趋严。2024年1月16日，国务院安全生产委员会印发《关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》，对放任违规超能力超强度生产的，要及时介入“督政”，标志着煤炭政策态度的转变，从过去的“以保供为主”转变成“保供+安全并重”；1月24日，《煤矿安全生产条例》公布，规定煤矿企业不得超能力、超强度或者超定员组织生产 。各煤炭主产省也陆续出台相关政策和加强监管。2024年2月7日，山西省发布 《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，检查全年/月度原煤产量是否超过核定（设计）生产能力幅度的10%，整治时间延续至2024年5月31日；陕西省同样存在因安全问题停产的矿井，国家矿山安全监察局陕西局对陕西延长石油巴拉素煤业有限公司进行现场监察时，发现该矿存在重大事故隐患，责令其停产整顿。 2024年供给或超预期收缩，叠加需求正增长，煤价向上确定性强。年初我们预计原煤产量微增，但在目前安全检查形势、尤其是对超产的检查趋于严格的背景下，原煤产量或出现超预期的收缩。据CCTD数据，历年晋陕蒙442家样本煤矿产量于春节前一周出现下降，2021-2023年分别下降241/60/91万吨，2024年则大幅下降335万吨；而从节后数据来看，2024年2500万吨的产量水平低于2021-2023年节后首周的2631/2575/2635万吨，绝对水平也处于保供以来低位。然而，需求端仍将保持微幅增长。2020年之前，电力弹性系数已经下降至1以下的水平，即用电量增速略低于GDP增速，但2020年以来，该系数快速回升至1.2左右，本质上是因为新能源、AI等行业都是高耗能行业，2023年全社会用电量6.7%和火电6.1%的同比增速均超预期，因此，即使在悲观假设下，我们预期煤炭需求仍能有2%的增速。综合来看，供给负增长叠加微幅增长的需求，煤价向上确定性强。 看好3月非电旺季启动后的煤价上涨行情。回顾2023年，9月5500大卡的煤价在非电旺季的需求刺激下反弹至1000元/吨以上，因此，建议关注非电需求旺季带来的弹性机会。随着下游开工，非电需求旺季将在2024年3月启动，且在供给收缩，长协煤需保障稳定供应的前提下，现货煤价格弹性增加，我们看好3月后煤价将开启上涨行情。 标的推荐：现货比例高、业绩弹性大的潞安环能、山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、广汇能源；业绩稳健、盈利能力强、负